Золотой стандарт и валютные системы: от Бреттон-Вудса до доллара и юаня

Население встретило золото без особого восторга, и поначалу многие отнеслись к нему с подозрением. Привыкшие к бумажным деньгам люди находили золотые монеты слишком мелкими и легкими для своего номинала, а крестьяне опасались, что их обманут при размене. Некоторые купцы предпочитали кредитные билеты, потому что их удобнее было пересчитывать и перевозить. Тем не менее со временем золото прочно вошло в обращение, и к 1914 году в руках населения и в кассах находились сотни миллионов рублей в золотой монете. Важнее было другое: сама возможность получить золото по первому требованию делала бумажный рубль надежным, даже если человек никогда этой возможностью не пользовался.

Главный экономический смысл реформы заключался в привлечении иностранного капитала. Россия была огромной, бедной и быстро растущей страной, которой не хватало собственных сбережений для строительства железных дорог, заводов и шахт. Иностранные инвесторы охотно вкладывали бы деньги, если бы не боялись потерять их на падении рубля. Золотой стандарт снимал этот страх: вложенные франки и марки можно было в любой момент забрать обратно по известному курсу. Витте прямо говорил, что твердый рубль нужен прежде всего для того, чтобы Россия могла занимать на Западе дешевле и больше.

Расчет Витте полностью оправдался, и после 1897 года иностранные инвестиции потекли в Россию широким потоком. Особенно активно вкладывали деньги французы, связанные с Россией военно-политическим союзом, оформленным в начале 1890-х годов. Французские банки размещали облигации российского правительства и железнодорожных компаний среди мелких вкладчиков, и русские бумаги стали одним из любимых вложений французской буржуазии. По распространенным оценкам, к 1914 году на долю российских ценных бумаг приходилось около четверти всех иностранных вложений Франции. Бельгийские, германские и британские капиталы шли в металлургию, угольную промышленность Донбасса и бакинскую нефть.

Железнодорожное строительство того времени впечатляло масштабом. Транссибирская магистраль, начатая в 1891 году, во многом строилась на средства, которые казна получала благодаря займам и стабильному рублю. Протяженность железных дорог в стране за двадцать лет выросла в разы, а темпы промышленного роста в 1890-е годы были одними из самых высоких в мире. Можно сказать, что золотой рубль работал как пропуск на мировой рынок капитала. Без него Россия оставалась бы страной с рискованной валютой, а инвесторы требовали бы за такой риск гораздо более высокой доходности.

Однако у реформы были серьезные критики, и их аргументы стоит выслушать. Против выступала значительная часть Государственного совета, высшего законосовещательного органа империи. Публицисты, такие как Сергей Шарапов, утверждали, что золотой стандарт выгоден иностранным капиталистам и банкирам, но разорителен для русского крестьянина и промышленника, которым нужны дешевые и обильные деньги. Понимая, что в Государственном совете реформа может застрять, Витте провел ключевые решения через Комитет финансов и указами императора, в обход обычной процедуры. Критики называли это бюрократическим переворотом.

Суть экономических возражений сводилась к трем пунктам, которые полезно знать и сегодняшнему инвестору. Первое возражение касалось дефляционного давления: привязка к золоту ограничивала количество денег в стране, и в годы спада кредит становился дефицитным и дорогим. Второе указывало на зависимость от внешнего мира: Россия оказалась привязана к притоку иностранного капитала, и если он прекращался, приходилось расплачиваться золотом из резервов. Третье касалось выплат: каждый год страна должна была переводить за границу огромные суммы процентов по займам, и для этого нужно было вывозить зерно в любых условиях.

Зависимость от урожая была ахиллесовой пятой всей конструкции. Зерно оставалось главным предметом русского экспорта, и именно оно приносило иностранную валюту, необходимую для выплат по долгам и поддержания курса. В годы хорошего урожая торговый баланс был положительным, золото текло в страну, и все выглядело прекрасно. В неурожайные годы экспорт сокращался, и чтобы удержать рубль, Государственному банку приходилось тратить резервы или занимать за границей. Получалось, что стабильность валюты огромной империи зависела от погоды в Поволжье и на Украине.

Серьезные испытания для нового рубля пришли довольно быстро. Мировой кризис 1900–1903 годов ударил по русской промышленности, многие компании разорились, а приток иностранных денег сократился. Затем последовали Русско-японская война 1904–1905 годов и революция 1905 года, когда вкладчики массово забирали деньги из сберегательных касс и меняли бумажные рубли на золото. В декабре 1905 года Петербургский совет выпустил так называемый Финансовый манифест, призывавший население требовать выдачи золота и не платить налоги, чтобы подорвать финансы правительства. Золотой запас сокращался, и многие ожидали, что размен будет приостановлен.

Спасением стал крупный французский заем 1906 года, один из самых больших международных займов той эпохи, который Витте сумел организовать в Париже. Деньги этого займа позволили сохранить золотой стандарт и пережить революционный кризис без девальвации. Это был впечатляющий успех, но он показал и уязвимость: русский рубль держался во многом благодаря доверию и поддержке французских кредиторов. После 1906 года экономика снова начала расти, урожаи были хорошими, и к 1914 году золотой запас достиг, по распространенным оценкам, около 1,7 миллиарда рублей, став одним из крупнейших в мире.

Здесь уместно разобрать две ошибки, которые часто совершают люди, рассуждая о золотом рубле сегодня. Первая ошибка состоит в убеждении, что при золотом стандарте рубль был сильным сам по себе, благодаря металлу. На деле металл лишь фиксировал курс, а держался этот курс на золотом запасе, накопленном ценой голода и налогового гнета, на иностранных займах и на доверии инвесторов. Стоило любой из этих опор ослабнуть, и государству приходилось срочно искать новые деньги, как это случилось в 1905 году. Сила валюты всегда производна от силы экономики и государственных финансов, и золото здесь не исключение.

Вторая ошибка касается сбережений наших прадедов. Многие думают, что их прадеды, хранившие золотые червонцы, надежно защитили свое состояние. Действительно, монеты сохранили ценность металла, однако их владельцы столкнулись с другими рисками: в 1920-е и 1930-е годы золото у населения изымали, за его хранение можно было поплатиться свободой, а обменять его на что-то полезное удавалось лишь по невыгодному курсу. О том, как советское государство выкачивало золото у граждан, мы расскажем в главе 6. Урок здесь простой и современный: надежность актива зависит не только от его природы, но и от того, позволит ли государство им свободно распоряжаться.

Подведем экономические итоги реформы, прежде чем перейти к ее концу. Золотой стандарт дал России семнадцать лет устойчивой валюты, доступ к мировому рынку капитала и бурный промышленный рост. Он укрепил престиж империи и сделал ее равноправным участником золотого клуба, который мы описали в предыдущей главе. Однако он же сделал страну зависимой от иностранных кредиторов, урожаев и мирной международной обстановки. В спокойное время эти зависимости выглядели второстепенными, но достаточно было одной большой войны, чтобы они проявились во всей полноте.

Эта большая война началась летом 1914 года. В последние дни июля, когда стало ясно, что столкновения с Германией не избежать, российское правительство приостановило размен кредитных билетов на золото. Формально это объявлялось временной мерой на период военных действий, как и в других воюющих странах. Одновременно Государственный банк получил право выпускать деньги для нужд казны далеко за пределами прежних ограничений. Золотые монеты мгновенно исчезли из обращения: люди, помня закон Грешема, прятали их, а расплачивались бумагой.

Сам по себе отказ от размена в начале войны не был чем-то исключительным, так поступили почти все воюющие державы. Трагедия России заключалась в том, что ее рубль в золото так и не вернулся. Военные расходы, революции 1917 года, Гражданская война и гиперинфляция окончательно уничтожили золотой рубль, а значительная часть золотого запаса империи была израсходована на войну, вывезена за границу в качестве обеспечения займов или рассеялась в ходе Гражданской войны. О том, как советская власть пыталась создать собственную твердую валюту, мы расскажем в главе 6.

Что эта история означает для вас как для инвестора? Прежде всего, она показывает, что даже самая солидная валютная привязка остается политическим обещанием, которое может быть отменено одним решением в чрезвычайных обстоятельствах. Золотой рубль казался вечным, однако его гарантия исчезла буквально за несколько дней, и восстановить ее не удалось. Ирина, которая держит доллары в шкафу, полагаясь на их надежность, по сути, делает ставку на устойчивость другой страны и ее обещаний. Тимур, вкладывающийся в облигации в юанях, делает похожую ставку на Китай и на возможность беспрепятственно получить свои деньги.

Второй урок касается зависимости валюты от структуры экспорта. Рубль конца девятнадцатого века держался на зерне, современный рубль во многом держится на нефти и газе, и в этом смысле за сто с лишним лет изменилось меньше, чем кажется. Если главный экспортный товар страны дешевеет или его вывоз сокращается, давление на валюту неизбежно, какая бы система курсов ни действовала. Понимание этой связи поможет вам трезвее оценивать прогнозы курса и не удивляться, когда рубль реагирует на мировые цены сырья. Подробно механику таких связей мы разберем в главе 10.

Третий урок связан с ценой стабильности. Твердая валюта не бывает бесплатной: за нее платят ограничением денег внутри страны, зависимостью от иностранного капитала и готовностью терпеть спады. Витте выиграл для России семнадцать лет устойчивого рубля, но не смог сделать эту устойчивость прочнее войны. В следующей главе мы увидим, как та же самая война сломала золотой стандарт по всему миру и как страны в 1920-е годы пытались его восстановить, совершая ошибки, которые обернулись величайшим экономическим кризисом двадцатого века.

Глава 4. Первая мировая и межвоенный золотодевизный стандарт

Летом 1914 года мало кто в Европе верил, что война продлится долго. Генералы обещали вернуться домой к Рождеству, а финансисты рассчитывали, что после короткой паузы золотой стандарт заработает снова, как это бывало после прежних кризисов. Война продлилась больше четырех лет, унесла миллионы жизней и разрушила не только империи, но и тот мир денег, который мы описали в предыдущих главах. В этой главе мы увидим, как страны финансировали войну, как изменился баланс финансовых сил и почему попытка восстановить довоенный порядок в 1920-е годы оказалась построенной на песке. Для инвестора это одна из самых поучительных историй, потому что она показывает, как опасно возвращаться в прошлое, не замечая, что мир вокруг изменился.

Первые дни войны вызвали на финансовых рынках настоящий шок. Биржи в Лондоне, Нью-Йорке, Париже и Петербурге закрылись, и некоторые не открывались по несколько месяцев. Иностранные должники не могли перевести платежи в Лондон, потому что рушились привычные каналы, и лондонским акцептным домам грозил массовый крах. Британское правительство продлило банковские каникулы в начале августа, объявило мораторий на платежи по векселям и выпустило казначейские банкноты достоинством в один фунт и десять шиллингов, которые в народе прозвали «брэдбери» по подписи чиновника казначейства. Эти меры позволили избежать паники, однако золото уже перестало быть главным героем.

Формально Британия не отменяла золотой стандарт во время войны, и бумажный фунт оставался разменным. На деле же размен стал почти невозможен: вывоз золота был затруднен военными рисками и страховкой, а позднее и прямыми ограничениями, людей призывали из патриотических соображений сдавать золотые монеты, и соверены постепенно исчезли из оборота. Германия поступила откровенно: Рейхсбанк в первые же дни войны прекратил обмен банкнот на золото. Франция, Россия, Австро-Венгрия и другие воюющие страны сделали то же самое. Привязка к золоту, которая казалась вечной, была отброшена в считанные дни.

Как же государства оплачивали войну, которая обходилась в невиданные суммы? Источников было три: налоги, займы и печатный станок. Налоги повышали везде, но их не хватало, ведь никакая экономика не способна покрыть текущими доходами расходы такой войны. Основную часть средств давали займы, в том числе массовые военные займы, которые продавали населению под лозунгами патриотизма. Остальное покрывалось эмиссией, то есть центральные банки покупали государственные долговые обязательства и выпускали под них новые деньги.

Результатом стал резкий рост цен во всех воюющих странах. К концу войны цены в Британии выросли примерно вдвое, во Франции примерно втрое, в Германии и России еще сильнее. Важно, что рост цен был очень разным в разных странах, а значит, соотношение покупательной способности валют сильно изменилось по сравнению с 1914 годом. Довоенные паритеты, когда фунт стоил 4,87 доллара, а доллар 1,94 рубля, перестали отражать реальность. Вернуть их означало бы потребовать от одних стран резкого снижения цен, а с другими это стало попросту невозможно.

Представьте простую бытовую ситуацию: до войны чашка кофе в Лондоне и в Нью-Йорке стоила одинаково при курсе 4,87 доллара за фунт. После войны в Лондоне цены выросли вдвое, а в Нью-Йорке, скажем, в полтора раза. Если сохранить старый курс, британский кофе окажется для американца на треть дороже американского, и никто не станет его покупать. Чтобы торговля снова стала равной, либо фунт должен подешеветь, либо британские цены должны снизиться. Эта простая арифметика станет главной драмой британской экономики 1920-х годов.

Война изменила и расстановку финансовых сил в мире. До 1914 года Соединенные Штаты были страной-должником: европейцы вкладывали в американские железные дороги и предприятия больше, чем американцы вкладывали за границу. Во время войны союзники закупали в Америке оружие, продовольствие и сырье, расплачиваясь сначала золотом и продажей своих американских ценных бумаг, а затем займами. После вступления США в войну в 1917 году правительство Америки само стало кредитовать союзников, и к концу войны их долги перед США составили около десяти миллиардов долларов. За несколько лет Америка превратилась из должника в крупнейшего кредитора мира.

Вместе с кредитами в Америку перетекало и золото. Золотые запасы США за годы войны значительно выросли, и к началу 1920-х годов страна держала большую часть мирового монетарного золота. Сами американцы в 1917 году ввели запрет на вывоз золота, но уже в 1919 году его отменили и фактически вернулись к полноценному золотому стандарту. Доллар оказался единственной крупной валютой, которая после войны свободно менялась на золото по довоенной цене. Это стало важнейшим фактором, который через двадцать пять лет приведет к созданию системы, построенной вокруг доллара.

Межсоюзнические долги стали источником бесконечных политических конфликтов. Британия задолжала Америке, но сама одолжила еще больше Франции, России и другим союзникам. Россия после революции отказалась платить по долгам царского правительства, и миллиарды британских и французских кредитов пропали. Франция считала, что заплатила за общую победу кровью и разрушениями на своей территории, и рассчитывала расплатиться с Америкой из германских репараций. Американцы же настаивали, что долги есть долги, и президенту Кулиджу приписывают ироничный вопрос о том, разве не брали они денег взаймы.

Теперь обратимся к самой трагической странице послевоенной истории денег, к Германии. О германской гиперинфляции подробно рассказывает отдельная книга нашей серии, поэтому здесь мы посмотрим на нее только с валютной стороны. До войны доллар стоил около 4,2 марки. В 1919–1920 годах марка подешевела в разы, затем последовала короткая передышка, а в 1922 году начался обвал. К ноябрю 1923 года за доллар давали около 4,2 триллиона марок, то есть марка потеряла свою стоимость в триллион раз.

Валютный курс в эти месяцы играл особую роль, которую стоит понять. Цены в магазинах менялись не столько вслед за количеством денег, сколько вслед за курсом доллара, о котором утром сообщали газеты. Торговцы просто пересчитывали цены по свежему курсу, и выросший за ночь доллар означал новые цены уже к обеду. Люди старались избавиться от марок как можно быстрее и покупать доллары, фунты, гульдены или любые товары, способные сохранить ценность. Иностранная валюта стала настоящими деньгами Германии, а марка превратилась в набор бумажек, ценность которых таяла по часам.

Выход из катастрофы нашли в ноябре 1923 года, и он был очень необычным с валютной точки зрения. Была введена новая денежная единица, рентная марка, обеспеченная не золотом, а закладной на германские земли и промышленные активы. Курс установили так, что одна рентная марка равнялась триллиону старых бумажных марок, а доллар стоил 4,2 рентной марки, то есть столько же, сколько до войны. Главным условием успеха стало жесткое ограничение выпуска новых денег и прекращение кредитования правительства. Комиссаром по валюте назначили Ялмара Шахта, которого позднее сделали президентом Рейхсбанка.

Рентная марка была задумана как временная мера, мостик к полноценной золотой валюте. Строительство этого моста завершилось в 1924 году, когда был принят план Дауэса, разработанный комиссией под руководством американского банкира Чарльза Дауэса. План уменьшил ежегодные репарационные платежи, привязал их к возможностям германской экономики и предусмотрел международный заем Германии в размере около восьмисот миллионов золотых марок. В августе 1924 года была введена рейхсмарка, привязанная к золоту по довоенному курсу. Германия вернулась в золотой клуб, но ее стабильность теперь целиком зависела от притока американского капитала.

Тем временем ведущие державы задумались о том, как восстановить международную денежную систему в целом. Весной 1922 года в итальянской Генуе собралась большая международная конференция, на которую пригласили и делегацию Советской России. Политически конференция запомнилась прежде всего неожиданным договором между Германией и Советской Россией, подписанным в соседнем Рапалло. Однако финансовая комиссия конференции приняла резолюции, которые на десятилетие определили устройство мировых денег.

Главная проблема, которую обсуждали в Генуе, называлась нехваткой золота. Цены в мире после войны выросли примерно вдвое, а количество золота почти не изменилось. Если вернуться к золотому стандарту по довоенным ценам на золото, денег, обеспеченных металлом, хватило бы только на половину прежнего объема торговли, и цены должны были бы упасть. Чтобы этого избежать, эксперты предложили экономить золото. Центральные банки должны были держать резервы не только в металле, но и в валютах стран, которые обменивают свои деньги на золото, то есть прежде всего в фунтах и долларах.

Так родилась конструкция, получившая название золотодевизного стандарта. Вы уже встречались с похожим устройством, когда мы говорили об Индии во второй главе, однако там речь шла о колонии, а теперь эту схему предлагали распространить на суверенные государства Европы. Принцип был таков: золото хранят крупные финансовые центры, остальные страны держат вклады и векселя в этих центрах и обещают обменивать свою валюту на фунты или доллары по фиксированному курсу. Монеты из обращения убрали: обменять банкноты на золото могли только крупные игроки, и только слитками.

У этой экономной конструкции было скрытое слабое место, которое проявится через несколько лет. Если центральный банк, скажем, Бельгии держит резервы в фунтах, то он в любой момент может обменять эти фунты на золото в Банке Англии. Значит, на каждую унцию британского золота претендуют сразу и британские вкладчики, и иностранные центробанки. Пока все спокойно, это не важно, но стоит доверию к фунту пошатнуться, как иностранные держатели бросятся менять фунты на металл. Система становилась перевернутой пирамидой, на вершине которой лежало слишком мало золота.

Самое важное решение межвоенного периода приняла Британия. Ее политическая и финансовая элита считала возврат фунта к золоту по довоенному паритету делом национальной чести и залогом восстановления Лондона как мирового финансового центра. Главным сторонником этого пути был управляющий Банком Англии Монтегю Норман, руководивший банком с 1920 по 1944 год. Под его влиянием правительство вело политику высоких ставок, чтобы подтянуть фунт к заветному курсу 4,87 доллара. К 1925 году фунт подобрался к этому уровню, и наступил момент для окончательного решения.

Решение пришлось принимать канцлеру казначейства Уинстону Черчиллю, который в экономике разбирался гораздо хуже, чем в военной стратегии и политике. Черчилль сомневался и устроил знаменитый ужин, на котором выслушал сторонников и противников возврата к золоту. Однако давление Банка Англии, Сити и казначейства оказалось сильнее его сомнений. В апреле 1925 года, выступая с бюджетным посланием, Черчилль объявил о возвращении Британии к золотому стандарту по довоенному паритету. Новый закон обязывал Банк Англии продавать золото только крупными слитками примерно по четыреста унций, что стоило более полутора тысяч фунтов, и золотые монеты в обращение не вернулись.

С экономической точки зрения главная проблема этого решения заключалась в том, что британские цены оставались выше американских. Разные экономисты оценивали завышение курса фунта в пределах примерно десяти процентов. Это значит, что британские товары на мировом рынке оказались на десятую часть дороже, чем следовало бы, и для восстановления равновесия британские зарплаты и цены должны были снизиться примерно на ту же величину. Вспомните пример с чашкой кофе: фунт сохранил гордость, но британский кофе стало трудно продавать.

Самым ярким критиком решения стал Джон Мейнард Кейнс. Летом 1925 года он выпустил памфлет «Экономические последствия мистера Черчилля», название которого перекликалось с его знаменитой книгой о Версальском мире. Кейнс писал, что возврат к старому паритету означает сознательную политику снижения зарплат, которую невозможно провести без конфликтов и безработицы. Он подчеркивал, что снижение зарплат не происходит автоматически и одинаково во всех отраслях: первыми под удар попадают те работники, чьи отрасли больше всего зависят от экспорта.

Прогноз Кейнса подтвердился с пугающей точностью. Самой уязвимой отраслью оказалась угольная промышленность, которая была крупным экспортером и уже страдала от конкуренции. Владельцы шахт потребовали снизить зарплаты горняков и увеличить рабочий день, горняки отказались. В мае 1926 года профсоюзы объявили всеобщую забастовку, которая продлилась девять дней и парализовала транспорт и промышленность страны. Всеобщая забастовка закончилась поражением профсоюзов, но горняки бастовали еще несколько месяцев, и в итоге были вынуждены согласиться на худшие условия.

Британия в итоге получила твердый фунт, но заплатила за него годами стагнации. Безработица в стране на протяжении второй половины 1920-х годов держалась на уровне около десяти процентов, причем в период, когда Америка переживала бурный подъем. Экспортные отрасли, такие как уголь, текстиль и судостроение, хронически страдали. Самое опасное заключалось в том, что Британия, будучи центром системы, постоянно теряла золото и с трудом удерживала паритет. Сам Черчилль впоследствии называл это решение одной из главных ошибок своей жизни.

Для вас как для инвестора эта история содержит важный урок о курсах. Курс валюты, который поддерживается выше реальной покупательной способности ради престижа или политических обещаний, становится источником напряжения в экономике. Рано или поздно такое напряжение разряжается либо девальвацией, либо долгим и болезненным снижением доходов. Когда вы слышите, что какая-то страна удерживает курс своей валюты любой ценой, полезно спросить, кто именно платит эту цену. Обычно ее платят экспортеры, работники и в конечном счете вкладчики, которые не успели защитить свои сбережения.

Совсем другой путь выбрала Франция, и ее опыт стал зеркальным отражением британского. Франция вышла из войны с огромными разрушениями и долгами, а правительства в первой половине 1920-х годов сменяли друг друга, не в силах договориться о налогах. Франк неуклонно слабел, и летом 1926 года, на пике паники, за фунт стерлингов давали около двухсот сорока франков, тогда как до войны паритет составлял примерно двадцать пять франков. Иными словами, франк потерял около девяти десятых своей довоенной ценности по отношению к фунту. Французы скупали иностранную валюту, капитал бежал за границу, и страна была на грани финансового краха.