Золотой стандарт и валютные системы: от Бреттон-Вудса до доллара и юаня

В июле 1926 года правительство возглавил Раймон Пуанкаре, бывший президент республики, пользовавшийся репутацией честного и строгого политика. Его возвращение само по себе подействовало на рынок успокаивающе: инвесторы поверили, что теперь налоги будут собраны, а бюджет сбалансирован. Пуанкаре действительно повысил налоги, сократил расходы и создал специальный фонд для погашения государственного долга. Франк начал стремительно укрепляться, и капитал, бежавший из страны, стал возвращаться обратно.

Главное решение Пуанкаре касалось курса, и здесь он поступил иначе, чем Британия. Многие французские вкладчики и политики требовали вернуть франку довоенную ценность, ведь именно по старому курсу они покупали государственные облигации. Однако Пуанкаре, под влиянием экспертов Банка Франции, понял, что это означало бы для экономики катастрофическую дефляцию. Франк стабилизировали фактически в конце 1926 года, а юридически закрепили законом в июне 1928 года по курсу, примерно в пять раз ниже довоенного. Этот франк в историю вошел как франк Пуанкаре.

Новый курс франка был не просто реалистичным, он был заниженным. Французские товары оказались дешевыми для иностранцев, экспорт процветал, туристы приезжали тратить деньги в Париж, а французская экономика в конце 1920-х годов чувствовала себя гораздо лучше британской. Пока Британия боролась с безработицей, Франция переживала подъем. Однако заниженный курс имел обратную сторону, которая вскоре стала проблемой для всего мира, и здесь мы подходим к главному противоречию межвоенной системы.

Британия и Франция были самыми заметными, но далеко не единственными участниками возвращения к золоту. Первой из крупных европейских стран к довоенному паритету вернулась Швеция в 1924 году, за ней последовали Нидерланды и Швейцария. Германия, как вы уже знаете, ввела золотую рейхсмарку в том же 1924 году, Бельгия стабилизировала франк в 1926 году по сниженному курсу, а многие страны Центральной и Восточной Европы восстанавливали свои валюты с помощью займов под контролем Лиги Наций. К 1928 году большая часть мира снова была привязана к золоту прямо или через фунт и доллар. Внешне казалось, что довоенный порядок восстановлен.

Особенно поучительна история Италии, где валютный курс стал предметом политического тщеславия. В 1926 году Муссолини объявил, что лира должна быть укреплена до уровня девяноста лир за фунт стерлингов, тогда как на рынке фунт стоил около ста пятидесяти лир. Этот курс, вошедший в историю как «квота 90», выбирался не из экономических расчетов, а из соображений престижа режима. Для его достижения правительство проводило жесткую денежную политику, и в 1927 году лиру стабилизировали на нужном уровне. Итальянская промышленность, особенно экспортная, оказалась в тяжелом положении, а зарплаты пришлось урезать в приказном порядке.

Итальянский пример хорошо показывает, как политики любят крепкую валюту как символ силы государства. Сильная валюта звучит гордо, а слабая воспринимается как признак поражения. Однако экономике нужен не сильный и не слабый курс, а курс, соответствующий реальной конкурентоспособности ее товаров и труду ее людей. Когда курс устанавливают исходя из лозунгов, расплачиваются за это не лозунги, а предприятия и работники. Эту мысль стоит держать в голове, когда вы слышите политические заявления о том, каким должен быть курс рубля.

Здесь важно понимать еще одну тонкость, которую часто путают даже образованные люди. Девальвация и обесценение валюты внутри страны вовсе не одно и то же. Девальвация означает, что валюта дешевеет по отношению к золоту или к другим валютам, а инфляция означает, что она дешевеет по отношению к товарам внутри страны. Эти процессы связаны, но не совпадают: Франция Пуанкаре закрепила франк на низком уровне, однако после стабилизации внутренние цены оставались относительно спокойными. Девальвация, проведенная один раз и вовремя, может прекратить инфляцию, а не ускорить ее, если за ней следует строгая бюджетная политика.

Для понимания межвоенной системы полезно взглянуть на нее и глазами обычного вкладчика. Француз, купивший в 1914 году государственную облигацию на тысячу франков, после стабилизации Пуанкаре получил обратно тысячу франков, которые стоили в золоте примерно пятую часть прежнего. Британский вкладчик, напротив, получил фунты полного довоенного веса, однако его сын, работавший шахтером, рисковал остаться без работы. В одной стране пострадали держатели сбережений, в другой работники и предприниматели. Межвоенная история денег показывает, что выбор курса всегда определяет, кто понесет потери, и не существует варианта, при котором не теряет никто.

Благодаря заниженному курсу и возвращению капитала Франция стала накапливать огромные резервы. Сначала они поступали в виде иностранной валюты, прежде всего фунтов стерлингов, но Банк Франции не хотел держать фунты и постепенно менял их на золото в Лондоне. Французские власти не доверяли золотодевизному стандарту, считая хранение резервов в чужой валюте опасной зависимостью. В 1928 году закон о стабилизации даже обязал Банк Франции держать резервы преимущественно в металле. Получалось, что Франция высасывала золото из Британии, ослабляя и без того шаткий фунт.

Напряжение между двумя центральными банками порой доходило до прямого противостояния. Весной 1927 года управляющий Банком Франции Эмиль Моро потребовал обменять на золото значительную часть фунтовых резервов своего банка, и Монтегю Норман воспринял это почти как враждебный шаг. Конфликт удалось сгладить переговорами, и французы растянули конвертацию во времени, однако эпизод наглядно показал, насколько уязвим Лондон перед решениями иностранных держателей фунтов. Резервы, которые одни центробанки хранили у других, превращались в рычаг давления. Спустя сорок лет такой же рычаг применит против доллара другая французская власть, и мы расскажем об этом в главе 8.

Похожим образом вели себя и Соединенные Штаты. Америка имела положительный торговый баланс, получала проценты по военным долгам и привлекала капитал, а значит, золото текло в нее со всех сторон. По распространенным оценкам, к началу 1930-х годов США и Франция вместе держали около шестидесяти процентов мирового монетарного золота. Это само по себе было бы не так страшно, если бы золото работало по правилам игры, описанным во второй главе. Однако и американский, и французский центральные банки этих правил не соблюдали.

Вспомним, что по правилам игры страна, получающая золото, должна была расширять кредит, повышать внутренние цены и тем самым облегчать жизнь странам, теряющим золото. Федеральная резервная система и Банк Франции поступали наоборот. Они стерилизовали приток золота, то есть не позволяли ему увеличивать денежную массу внутри страны, опасаясь инфляции и спекулятивного бума. Золото ложилось в хранилища мертвым грузом, а страны, у которых оно уходило, были вынуждены сокращать кредит и снижать цены. Вся тяжесть приспособления ложилась на должников и слабые страны.

Механизм Юма требовал, чтобы золото двигалось, как вода в сообщающихся сосудах, однако теперь один из сосудов был заткнут пробкой. Представьте две комнаты, соединенные дверью, в одной из которых работает кондиционер, а в другой обогреватель. Если открыть дверь, температура выровняется, но если одна сторона включает обогреватель на полную мощность всякий раз, когда к ней идет холодный воздух, выравнивания не будет никогда. Стерилизация золота в Америке и Франции работала примерно так же, и потому система постоянно находилась в состоянии напряжения.

Межвоенный период запомнился и другой важной переменой, о которой стоит рассказать отдельно. Лондон перестал быть единственным центром мировых финансов, и у него появился соперник в лице Нью-Йорка. Федеральный резервный закон 1913 года разрешил американским национальным банкам акцептовать векселя по внешней торговле, и Федеральная резервная система стала поддерживать рынок таких векселей. Американские банки начали финансировать мировую торговлю в долларах, и доля доллара в расчетах быстро росла. В 1920-е годы рынок долларовых акцептов стал серьезной альтернативой лондонскому.

Ключевой фигурой в этом процессе был Бенджамин Стронг, руководитель Федерального резервного банка Нью-Йорка с момента его создания в 1914 году до смерти в 1928 году. Стронг понимал, что стабильность мировой системы важна и для Америки, и поддерживал тесные отношения с Монтегю Норманом в Лондоне, с Ялмаром Шахтом в Берлине и с руководителями Банка Франции. Центральные банкиры той эпохи встречались, переписывались и пытались координировать политику, хотя и без формальных договоров. Это было неформальное сообщество, которое старалось заменить утраченную автоматику золотого стандарта личным доверием.

Самый известный эпизод этого сотрудничества произошел летом 1927 года, когда руководители центробанков США, Британии, Германии и Франции встретились на Лонг-Айленде. Британия теряла золото, и Норман просил американцев помочь. Стронг согласился снизить процентные ставки в США, чтобы капитал перестал утекать из Лондона в Нью-Йорк. Снижение ставок облегчило положение фунта, однако многие историки и современники связывают с ним последующее раздувание биржевого пузыря на Уолл-стрит. Таким образом, помощь другу обернулась новой проблемой для самой Америки.

После смерти Стронга в октябре 1928 года сотрудничество ослабло. В Федеральной резервной системе не нашлось человека с таким же авторитетом и пониманием международных проблем, а внутренние вопросы, прежде всего биржевой бум, стали волновать американских руководителей гораздо больше, чем судьба фунта. Экономический историк Чарльз Киндлбергер позже сформулировал важную мысль: в межвоенный период у мировой экономики не было лидера. Британия уже не могла, а Америка еще не хотела брать на себя ответственность за стабильность системы.

Теперь, когда мы рассмотрели все части межвоенной конструкции, можно увидеть, почему она была обречена еще до начала Великой депрессии. Первым слабым местом была нехватка золота и его неравномерное распределение: металл скопился в двух странах, которые не давали ему работать. Вторым слабым местом были неверные курсы: фунт был переоценен, франк недооценен, и вместо того чтобы исправить эти перекосы, страны держались за них. Третьей проблемой стала пирамида резервов, при которой иностранные центробанки могли в любой момент потребовать у Лондона золото за свои фунты.

Четвертое слабое место было связано с долгами и репарациями, которые образовали замкнутый круг. Американские инвесторы давали займы Германии, Германия платила из этих денег репарации Франции и Британии, а те, в свою очередь, расплачивались по военным долгам с Америкой. Деньги ходили по кругу, и круг держался только до тех пор, пока американские инвесторы продолжали давать новые займы. Стоило им остановиться, а это произошло уже в 1928 году, когда биржевой бум в Нью-Йорке стал отвлекать капитал, и вся цепочка начала рваться.

Пятое слабое место, пожалуй, самое глубокое, касалось политики. До войны рабочие во многих странах не имели права голоса или имели его ограниченно, и правительства могли спокойно проводить жесткую политику, требовавшую снижения зарплат. После войны всеобщее избирательное право, сильные профсоюзы и социалистические партии сделали такую политику крайне болезненной. Механизм, который требовал снижения зарплат ради защиты курса, столкнулся с обществом, которое больше не соглашалось на это молча. Доверие рынков к тому, что правительства будут защищать паритет любой ценой, стало гораздо слабее.

Стоит разобрать и типичную ошибку, которую совершали инвесторы того времени и которую совершают многие сегодня. Межвоенная система внешне выглядела как возвращение к надежному довоенному порядку: валюты снова были привязаны к золоту, центральные банкиры встречались и договаривались, торговля и инвестиции росли. Многие вкладчики, особенно в Америке, рассматривали облигации европейских стран и компаний как почти безрисковые, ведь они были выпущены в долларах или в валютах, привязанных к золоту. На деле за фасадом стабильности скрывались огромные перекосы, и когда фасад рухнул, держатели этих облигаций потеряли значительную часть вложений.

Урок здесь касается не только истории. Видимость стабильного курса, особенно если она поддерживается не силой экономики, а усилиями властей и притоком иностранных денег, может держаться годами и внезапно исчезнуть за несколько недель. Когда Ирина видит, что курс какой-то валюты не меняется уже долго, это еще не означает, что валюта надежна. Важно понимать, на чем держится стабильность: на реальном балансе торговли и сбережений или на временных подпорках. Межвоенный золотодевизный стандарт держался на подпорках, и все они рухнули почти одновременно.

Тимуру, который выбирает облигации в юанях, этот опыт подсказывает полезную привычку. Прежде чем вкладываться в бумаги, номинированные в какой-либо валюте, стоит задать себе три вопроса: откуда берется спрос на эту валюту, насколько он зависит от притока иностранных денег и что будет, если этот приток прекратится. Ответы не дадут точного прогноза курса, но покажут, насколько прочен фундамент, на котором стоит ваше вложение. Инвесторы 1920-х годов таких вопросов себе почти не задавали, и многие из них дорого за это заплатили.

Подведем итоги этой непростой главы. Первая мировая война уничтожила классический золотой стандарт и изменила баланс сил: Америка стала главным кредитором и держателем золота, Британия ослабла, Германия пережила гиперинфляцию. В 1920-е годы страны попытались восстановить систему, но сделали это в экономной форме золотодевизного стандарта и с неверными курсами. Британия переоценила фунт и заплатила стагнацией, Франция недооценила франк и начала копить золото, а Америка и Франция стерилизовали приток металла, нарушая правила игры. Не было ни лидера, ни согласия, и система держалась на круговороте долгов.

В следующей главе мы увидим, как все эти слабости проявились одновременно, когда в 1929 году началась Великая депрессия. Вы узнаете, почему золотой стандарт не смягчил, а наоборот, распространил кризис по миру, как Британия была вынуждена отказаться от золота в 1931 году и почему американцам пришлось сдать свое золото государству. Мы увидим также, как распад системы породил валютные войны и торговые барьеры, и почему страны, первыми порвавшие с золотом, первыми же вышли из кризиса. Это один из самых важных уроков всей истории валютных систем.

Глава 5. Депрессия и валютные войны 1930-х

Великую депрессию обычно связывают с биржевым крахом на Уолл-стрит в октябре 1929 года, с очередями безработных и разорившимися фермерами. Все это правда, однако есть сторона этой истории, о которой говорят гораздо реже, хотя для понимания валютных систем она самая важная. Депрессия была не только американским, но и мировым бедствием, и распространялась она из страны в страну по каналам, которые проложил золотой стандарт. Экономист Барри Эйхенгрин назвал свою книгу о той эпохе «Золотые оковы», и этот образ точно передает суть: страны были скованы обязательствами перед золотом и не могли защититься от кризиса. В этой главе мы проследим, как эти оковы стали одна за другой рваться.

Начнем с того, как золотой стандарт превратил местный спад в глобальную катастрофу. Еще в 1928 году Федеральная резервная система начала повышать процентные ставки, стремясь охладить биржевой бум. Высокие ставки в Америке притягивали капитал со всего мира, и американские инвесторы перестали давать займы Германии, Латинской Америке и Восточной Европе. Страны, которые жили на притоке американских денег, начали терять золото. По правилам золотого стандарта им оставалось лишь одно: поднять собственные ставки, сократить кредит и согласиться на снижение цен.

После биржевого краха 1929 года американская экономика стала стремительно сжиматься, и вместе с ней сжимался американский импорт. Страны, продававшие в Америку сырье и продовольствие, получали все меньше долларов. Цены на пшеницу, кофе, медь и каучук рухнули, и экспортеры сырья, от Аргентины до Австралии, стали терять золото еще быстрее. Каждая страна, пытаясь защитить свой золотой паритет, сокращала кредит и спрос внутри, а значит, покупала меньше у соседей. Соседи, в свою очередь, теряли золото и делали то же самое, и спираль сжатия раскручивалась по всему миру.

Механизм, который при классическом золотом стандарте выравнивал торговлю, теперь работал как передатчик кризиса. Вспомните, что золотой стандарт требовал от стран, теряющих золото, снижать цены, а от стран, получающих золото, повышать их. Однако в 1930 году золото получали Америка и Франция, которые, как мы видели в прошлой главе, не позволяли ему увеличивать денежную массу. Все бремя ложилось на страны, теряющие золото, и все они одновременно снижали цены. Мировые цены упали примерно на треть, а вместе с ними упали доходы, прибыли и способность должников платить по долгам.

Американский экономист Ирвинг Фишер в 1933 году описал этот процесс как долговую дефляцию. Когда цены падают, реальная тяжесть долгов растет, ведь долги записаны в деньгах, а доходы снижаются. Должники продают имущество, чтобы расплатиться, это еще сильнее давит на цены, и долги становятся еще тяжелее. Вспомните фермера из первой главы, которому после наполеоновских войн для возврата долга пришлось продавать вдвое больше зерна. В начале 1930-х годов в таком положении оказались миллионы фермеров, компаний и целых государств, а золотой стандарт не позволял правительствам остановить падение цен.

Первый мощный удар по системе пришелся на Центральную Европу. В мае 1931 года в Вене объявил о больших убытках Кредитанштальт, крупнейший банк Австрии, связанный с семьей Ротшильдов. Банк держал значительную часть банковских активов страны, и его проблемы вызвали панику среди вкладчиков. Австрийское правительство попыталось спасти банк, однако средств не хватало, а иностранные кредиторы стали забирать деньги не только из этого банка, но и из страны в целом. Шиллинг оказался под давлением, и паника быстро перекинулась на соседние страны.

Следующей жертвой стала Германия, где банковская система и без того была ослаблена долгами и политической нестабильностью. Иностранцы и сами немцы стали выводить капитал и обменивать марки на золото и валюту. В июле 1931 года рухнул один из крупнейших германских банков, Данатбанк, и правительство объявило банковские каникулы. Чтобы остановить утечку золота, Германия ввела валютный контроль: вывоз капитала был ограничен, а покупка иностранной валюты стала возможна только с разрешения властей. Формально марка оставалась привязанной к золоту, но обменять ее свободно было уже нельзя.

В июне 1931 года президент США Герберт Гувер предложил годичный мораторий на выплаты по репарациям и межсоюзническим долгам, надеясь дать Германии передышку. Мораторий был объявлен, однако переговоры о нем затянулись, Франция долго сопротивлялась, и драгоценное время было потеряно. Круг долгов и репараций, описанный в предыдущей главе, окончательно разорвался. Иностранные кредиторы, чьи деньги оказались заморожены в Германии и Австрии, стали срочно искать ликвидность в других местах, и прежде всего в Лондоне.

Здесь мы видим, как работает цепная реакция в мире связанных валют. Когда кредиторы теряют деньги в одной стране, они стараются вернуть средства из других стран, чтобы покрыть убытки и обезопасить себя. Лондон был главным финансовым центром, где хранили деньги иностранцы, и именно туда ударила следующая волна. При этом британские банки сами вложили немало средств в германские векселя, которые теперь оказались замороженными. Это было похоже на ситуацию, когда в многоквартирном доме прорывает трубу на верхнем этаже, и вода протекает этаж за этажом до самого подвала.

Летом 1931 года Британия оказалась в самом уязвимом положении. Фунт, как мы помним, был переоценен с 1925 года, экспорт страдал, безработица росла, а бюджет из-за пособий по безработице оказался в дефиците. В июле правительственный комитет, известный как комитет Мэя, опубликовал доклад, предрекавший огромный бюджетный дефицит и предлагавший сократить пособия. Вместо того чтобы успокоить рынок, доклад его напугал: иностранцы увидели, что британские финансы в беде, и стали массово выводить средства из Лондона. Банк Англии за несколько недель потерял значительную часть резервов, несмотря на кредиты, полученные от американских и французских банков.

Политический кризис в стране только усилил финансовый. Лейбористское правительство раскололось по вопросу о сокращении пособий, и в августе было сформировано национальное правительство во главе с тем же премьер-министром Рамсеем Макдональдом. Новое правительство приняло программу экономии, однако в середине сентября произошел инцидент, который окончательно подорвал доверие. Моряки британского флота на базе в шотландском Инвергордоне отказались выходить на учения в знак протеста против урезания жалованья. Новость о «мятеже» в королевском флоте облетела мир и вызвала новую волну бегства из фунта.

В понедельник 21 сентября 1931 года Британия приостановила обмен фунта на золото. Страна, которая более двухсот лет была символом золотой стабильности, первой из великих держав вышла из золотого стандарта. Фунт мгновенно подешевел: с 4,86 доллара он к концу года опустился примерно до 3,40 доллара, то есть потерял около трети своей стоимости. Многие ожидали катастрофы, инфляции и паники, однако ничего подобного не произошло. Британские цены оставались стабильными, а освобожденная от обязательств экономика начала медленно оживать.

Один из членов лейбористского правительства, отказавшегося от золота, позже горько заметил, что никто не говорил им, что так можно поступить. Эта фраза хорошо передает настроение эпохи: для политиков и банкиров золотой стандарт был не просто системой, а моральной нормой, и отказ от него казался немыслимым. Когда же это произошло, выяснилось, что жизнь продолжается, а свобода маневра приносит больше пользы, чем вреда. Банк Англии смог снизить процентные ставки, и с середины 1932 года учетная ставка составляла всего два процента, что дало стране эпоху дешевых денег.

За Британией последовали десятки стран, которые торговали с ней, держали резервы в фунтах или просто не могли сохранить паритет. Скандинавские страны, Португалия, многие страны Британского содружества и ряд других государств привязали свои валюты к фунту. Так сложился стерлинговый блок, группа стран, которые поддерживали стабильные курсы относительно фунта, но не относительно золота. Возник своеобразный островок стабильности в мире распадающихся связей, и для его стран торговля между собой продолжалась без валютных потрясений.

Для управления курсом фунта британское правительство в 1932 году создало специальный фонд, известный как Счет валютного выравнивания. Этот фонд покупал и продавал золото и иностранную валюту, сглаживая резкие колебания курса. Фактически Британия впервые перешла к тому, что сегодня назвали бы управляемым плаванием: курс определялся рынком, но государство вмешивалось, когда считало это нужным. О том, как устроены такие режимы, мы подробно поговорим в главе 10, а здесь важно отметить, что британский опыт стал одним из первых примеров валютных интервенций нового типа.

Особенно показателен опыт Швеции, которая тоже вышла из золотого стандарта в сентябре 1931 года. Шведский центральный банк объявил, что его целью отныне будет поддержание внутренней покупательной способности кроны, то есть стабильности цен внутри страны. Это была одна из первых в истории попыток прямо ориентировать денежную политику на уровень цен, а не на курс или золото. Политика оказалась успешной: Швеция избежала глубокой дефляции и довольно быстро восстановилась. Многие экономисты видят в ней далекого предшественника современного таргетирования инфляции.

Тем временем в Соединенных Штатах кризис продолжал углубляться. С 1930 по 1933 год волны банковских паник уничтожили тысячи банков, а вместе с ними и сбережения миллионов людей. Федеральная резервная система, опасаясь утечки золота после выхода Британии из золотого стандарта, осенью 1931 года резко повысила процентные ставки. Это решение, призванное защитить доллар, усилило банковский кризис и ускорило падение экономики. К началу 1933 года промышленное производство в Америке сократилось примерно наполовину по сравнению с 1929 годом, а безработица достигла почти четверти рабочей силы.

В марте 1933 года в должность президента вступил Франклин Делано Рузвельт. К этому моменту банковская система страны была парализована: во многих штатах банки закрылись, а вкладчики выстраивались в очереди за наличными и золотом. Уже через два дня после инаугурации Рузвельт объявил общенациональные банковские каникулы, закрыв все банки страны. Во время каникул банки проверяли, и открывались только те, которые признавались платежеспособными. Одновременно президент запретил вывоз золота и обмен денег на золото, и это стало первым шагом к разрыву с золотым стандартом.