Международный рынок ценных бумаг

Риск досрочного отзыва возникает в том случае, если эмитент воспользуется своим правом досрочного исполнения обязательств. Как правило, эмитент отзывает ценные бумаги в двух случаях. В первом случае, при снижении уровня процентных ставок ценные бумаги с фиксированным доходом отзываются для рефинансирования долга. Эмитент выкупает ценные бумаги, чтобы выпустить новые под более низкий процент и таким образом уменьшить финансовое бремя обслуживания долга. Риск держателя ценной бумаги состоит в том, что получив средства за выкупленную бумагу, он сможет реинвестировать их только под более низкий процент, поскольку процентные ставки на рынке упали.

Во втором случае, при резком росте уровня процентных ставок ценные бумаги с переменным доходом отзываются для страхования от чрезмерных выплат на обслуживание долга. Эмитент ограничивает сверху доходности предстоящих выплат заранее установленным предельным значением и отзывает ценные бумаги с рынка, когда процентные ставки становятся для него неприемлемыми. Риск инвестора заключается в недополучении дохода по сравнению с альтернативными инструментами.

Риск дефолта – это вероятность того, что эмитент ценной бумаги может оказаться не в состоянии вовремя произвести выплаты основной суммы долга или процентов по нему или выполнить другие обязательства, которые вытекают из условий выпуска ценной бумаги. Обычно его измеряют с помощью рейтинга, присваиваемого рейтинговыми компаниями, такими, как Moody’s Investor Service, Standard & Poor’s, Fitch Investor Service.

Риск снижения рейтинга ценной бумаги – это вероятность недополучения дохода владельцем ценной бумаги в результате понижения ее рейтинга. Этот вид риска связан с тем, что кредитоспособность эмитента постоянно изменяется во времени и ее ухудшение может быть отмечено рейтинговым агентством путем понижения рейтинга бумаги. Если рейтинг бумаги снизился, то премия за риск по этой бумаге должна быть увеличена. Однако ее владелец после снижения ее рейтинга будет получать те же выплаты, что и в момент ее приобретения. Именно это недополучение дохода по ценной бумаге и характеризует риск снижения рейтинга.

Инфляционный риск – это вероятность снижения реальной доходности ценной бумаги в результате превышения фактического уровня инфляции над ожидаемым уровнем, на который ориентировался инвестор в момент приобретения ценной бумаги. Инфляционный риск связан с тем, что в момент выплаты по ценной бумаге уровень инфляции будет отличаться в большую сторону от уровня инфляции в момент ее покупки и реальная доходность инвестора снизится.

Валютный риск заключается в потере стоимости ценной бумаги, номинированной в одной валюте и затем деноминированной в другой иностранной валюте. Валютный риск зависит от обменного курса во время выплат по ценной бумаге. Например, для рублевой облигации валютный риск зависит от обменного курса иностранной валюты в дни выплаты процентов или в день ее погашения.

Риск ликвидности возникает в том случае, когда ценную бумагу не удается быстро реализовать по справедливой цене. Низкая ликвидность ценной бумаги порождает один из самых значимых видов риска. Любой инвестор рискует потерять свои деньги из-за того, что в определенный момент не сможет быстро перевести инвестированные средства в наличность.

Риск ликвидности связан с функционированием вторичного рынка ценных бумаг. Ценные бумаги, которые могут быть куплены или проданы быстро и без существенной уступки в цене, рассматриваются как ликвидные. Чем больше неопределенность в отношении времени, затрачиваемого на покупку или продажу ценной бумаги, и величины уступки в цене, тем большим является риск ликвидности. Риск ликвидности ценной бумаги измеряется отклонением цены, по которой она куплена или продана, от ее справедливой цены.

Таким образом, фактические доходы, связанные с владением ценной бумагой, по тем или иным причинам могут сильно отличаться от ожидаемых, и именно это различие между ожидаемыми и фактическими доходами является характеристикой риска.

Чаще всего для измерения риска ценной бумаги используется среднеквадратичное отклонение

(5.31)

где rt – доходность ценной бумаги за период времени t; - среднегодовая доходность ценной бумаги за n периодов, вычисляемая по формуле:

(5.32)

С точки зрения теории вероятностей среднеквадратичное отклонение служит мерой разброса значений случайной величины вокруг среднего значения. Поэтому для доходности ценной бумаги как случайной величины среднеквадратичное отклонение, оценивающее степень отклонения возможных конкретных значений доходности от средней или ожидаемой доходности, служит мерой риска, связанного с данной доходностью.

Пример. Предположим, что известные доходности акций А и В за последние пять лет (табл. 5.1).

Таблица 5.1. Доходности акций А и В, % годовых

Год

Акция А

Акция В

1

35

20

2

20

18

3

10

15

4

-5

10

5

15

12

Используя формулы (5.31) и (5.32) определим среднегодовую доходность и стандартное отклонение акций А и В.

Таким образом, среднеквадратичное отклонение учитывает не только размер отклонений возможных значений доходности от среднего, но и вероятность такого отклонения. В этом смысле среднеквадратичное отклонение указывает меру неопределенности в ожиданиях инвестора, который оценивает будущую доходность как среднюю по всем возможным значениям. Это обстоятельство и позволяет считать среднеквадратичное отклонение мерой риска ценных бумаг.

Помимо среднеквадратичного отклонения, для измерения степени риска можно использовать также коэффициент вариации, который представляет собой среднеквадратичное отклонение, деленное на ожидаемую доходность. Если доходность примерно одинаковая, то нет необходимости использовать коэффициент вариации, так как ценная бумага с большим стандартным отклонением будет иметь и более высокий коэффициент вариации. Если же доходность существенно отличается, то удобнее использовать коэффициент вариации, который будет показывать степень риска на единицу доходности. Поскольку доходность измеряется в процентах годовых, то коэффициент вариации будет показывать степень риска на 1 % годовых доходности. Коэффициент вариации вычисляется по формуле:

(5.33)

где CV – коэффициент вариации; σ – среднеквадратичное отклонение; - ожидаемая доходность.

5.6. Ликвидность ценных бумаг

Ликвидность ценной бумаги – это ее свойство быстро и без потерь превращаться в наличные деньги (с небольшими расходами на реализацию и при отсутствии значительных потерь в курсовой стоимости).

Ликвидная ценная бумага характеризуется узким разрывом между ценой продажи и ценой покупки, небольшими колебаниями цен от сделки к сделке. Ликвидность ценной бумаги тем выше, чем больше число участников продажи и чем выше процент новизны предложенных для продажи ценных бумаг.

Более ликвидная бумага является более желаемой. Среди ценных бумаг наибольшей ликвидностью обладают, как правило, государственные ценные бумаги, так как их продажа не составляет особой трудности и издержки продаж по ним низкие. Ценные бумаги других эмитентов не так ликвидны, вследствие малой доли занимаемого рынка и степени доверия, поэтому их продажа в случае надобности может быть затруднена поиском покупателя.

Показателей ликвидности ценной бумаги может быть достаточно много, и все они характеризуют те или иные стороны процесса оборачиваемости ценной бумаги на рынке. Наиболее часто используемыми показателями являются:

- ежедневный объем сделок с ценной бумагой по отношению к ее общему размещенному количеству и по отношению ко всему ежедневному объему сделок на рынке. Чем больше ежедневный объем сделок в абсолютном и любом относительном выражении, тем при прочих равных условиях выше ликвидность ценной бумаги;

- количество маркет-мейкеров (дилеров), которые выставляют свои котировки по данной ценной бумаге. Обычно чем более ликвидна ценная бумага, то есть чем она более востребована на рынке, тем большее число профессиональных торговцев «вынуждены» торговать ею и заинтересованы в торговле ею;

- спред (разница) между ценами покупателя (бид) и продавца (аск). По ликвидным ценным бумагам спрэд всегда очень мал, обычно в пределах 0,5% от цены (для сравнения: на рынке недвижимости спрэд может достигать 10% и более). Имеет место и обратное влияние спрэда на ликвидность ценной бумаги. Чем он становится меньше, тем легче совершается заключение рыночных сделок, а потому возрастают их объемы и, соответственно, ликвидность ценной бумаги. Большой спред характерен для низколиквидных ценных бумаг, поскольку продавцы и покупатели встречаются на рынке редко и их представления о возможной рыночной цене данной ценной бумаги могут очень сильно различаться;

- время, необходимое для реализации достаточно крупного (нестандартного) пакета ценных бумаг, в течение которого не будет оказано серьезного влияния на уровень рыночной цены. Для разных ценных бумаг с точки зрения их ликвидности опытным путем устанавливается размер такого пакета, измеряемый обычно в процентах от общего объема рынка данной ценной бумаги, купля-продажа которого не приведет к резкому падению рыночной цены (обычно резким для данного случая считается падение цены более чем на 1%).

5.7. Контрольные вопросы

1. Чем отличаются простые проценты от сложных?

2. Чему равен период времени, при котором наращенные суммы, рассчитанные по формулам простых и сложных процентов, будут равны?

3. Почему эффективная доходность, как правило, больше номинальной доходности? Может ли эффективная доходность быть равна номинальной доходности?

4. Почему результаты дисконтирования одной и той же суммы по одинаковым простым процентным и учетным ставкам не совпадают?

5. Совпадут ли результаты дисконтирования одной и той же суммы по одинаковым сложным процентным и учетным ставкам?

6. Раскройте понятие «риск ценной бумаги».

7. Охарактеризуйте различные виды риска в зависимости от источников его происхождения.

8. Обоснуйте, почему среднеквадратичное отклонение может служить показателем степени риска ценной бумаги.

9. В каких случаях для оценки степени риска ценных бумаг используется коэффициент вариации?

10. Какова взаимосвязь между уровнем доходности и степенью риска инвестиций?

11. Что такое ликвидность ценной бумаги?

12. Каковы основные показатели ликвидности?

13. Что такое спред?

14. Что представляют собой рейтинги ценных бумаг?

Глава 6.

АКЦИИ

Цель: раскрыть сущность, основные характеристики и фундаментальные свойства акции как ценной бумаги.

План лекции.

1. Общая характеристика и виды акций.

2. Основные характеристики акций.

3. Дивиденд.

4. Доходность акций.

5. Оценка стоимости акций.

6. Международные акции.

7. Американские и глобальные депозитарные расписки.

Ключевые понятия: акция, категория акции, простая акция, привилегированная акция, тип привилегированной акции, характеристика акции, дивиденд, доходность акции, дивидендный доход, полный доход акции, номинальная цена акции, эмиссионная цена акции, эмиссионный доход, балансовая цена акции, ликвидационная цена акции, курсовая цена акции, капитализация, курс акции, международная акция, евроакция, американская депозитарная расписка, глобальная депозитарная расписка.

Литература: [4, с. 229-233]; [9, с. 67-90]; [10, с. 55-77, 139-149]; [11, с. 93-126]; [12, с. 56-78].

6.1. Общая характеристика и виды акций

Акция является бессрочной эмиссионной ценной бумагой, свидетельствующей о вкладе в уставный фонд акционерного общества и удостоверяющей права ее владельца на участие в управлении этим обществом, получение части его прибыли в виде дивидендов и части имущества, оставшегося после расчета с кредиторами, или его стоимости в случае ликвидации акционерного общества (рис. 6.1) [Закон Республики Беларусь «О хозяйственных обществах»].

ДЕНЬГИ

Рис. 6.1. Взаимоотношения акционера и акционерного общества при приобретении акций

Акционер

Акционерное общество

Уставный фонд

АКЦИЯ

Право на:

- участие в управлении

- дивиденды

- часть имущества при ликвидации

Акционерное общество вправе выпускать акции двух категорий: простые (обыкновенные) и привилегированные.

Простая акция - ценная бумага, удостоверяющая право владельца на получение части прибыли акционерного общества в виде дивидендов; получение в случае ликвидации акционерного общества части имущества, оставшегося после расчетов с кредиторами, или его стоимости; участие в общем собрании акционеров с правом голоса по вопросам, относящимся к компетенции общего собрания акционеров.

Каждая простая (обыкновенная) акция удостоверяет одинаковый объем прав акционера - ее владельца.

Привилегированная акция - ценная бумага, дающая право ее владельцу на получение части прибыли акционерного общества в виде фиксированных размеров дивидендов; получение в случае ликвидации акционерного общества фиксированной стоимости имущества либо части имущества, оставшегося после расчетов с кредиторами; на участие в общем собрании акционеров с правом голоса в особых случаях.

Акционеры - владельцы привилегированных акций вправе участвовать в общем собрании акционеров с правом голоса при принятии решений о реорганизации и ликвидации акционерного общества, о внесении в устав акционерного общества изменений и (или) дополнений, ограничивающих их права.

В случае, если на общем собрании акционеров было принято решение о невыплате дивидендов по привилегированным акциям определенного типа или было принято решение об их неполной выплате либо решение о выплате дивидендов не было принято, акционеры - владельцы привилегированных акций такого типа могут участвовать в последующих общих собраниях акционеров с правом голоса с момента принятия (непринятия) такого решения до момента выплаты по указанным акциям дивидендов в полном объеме.

Каждая привилегированная акция одного типа удостоверяет одинаковый объем прав акционера - ее владельца, определенный уставом акционерного общества.

Типы привилегированных акций различаются объемом удостоверяемых ими прав, в том числе фиксированным размером дивиденда, и (или) очередностью его выплаты, и (или) фиксированной стоимостью имущества, подлежащего передаче в случае ликвидации акционерного общества, и (или) очередностью его распределения.

Доля привилегированных акций всех типов в общем объеме уставного фонда акционерного общества не должна превышать 25%.

Уставом акционерного общества могут быть установлены ограничения суммарной номинальной стоимости или количества простых (обыкновенных) и (или) привилегированных акций, принадлежащих одному акционеру, либо доли принадлежащих ему таких акций в общем объеме уставного фонда акционерного общества.

6.2. Основные характеристики акций

Акция есть ценная бумага которой свойственны следующие характеристики.

1. Цель выпуска – долевая.

2. Форма существования – документарная или бездокументарная.

Если акция выпущена в документарной форме, то возможна ее замена сертификатом, который представляет собой свидетельство о владении названным в нем лицом, определенным количеством акций. При полной оплате акций акционер получает один сертификат на все количество приобретенных им акций.

3. Фиксация прав владельца – именная. По белорусскому законодательству не допускается выпуск акций в качестве ордерных ценных бумаг или ценных бумаг на предъявителя.

4. Форма обращения – уступка прав требования (цессия).

5. Срок существования – бессрочная.

Акция не имеет ограничений по сроку своего существования, которые были бы заложены в условиях ее выпуска (эмиссии). Обычно акция прекращает свое существование, когда акционерное общество по каким-то причинам перестает существовать (по решению акционеров, банкротство, реорганизация), или когда имеет место процесс обмена акций на акции другого вида данного общества (в случае замены одних акций на другие) или на акции другого акционерного общества (в случае слияния, присоединения).

Бессрочность акции означает, что заранее не фиксируется размер возвращаемого инвестору капитала и срок его возврата, который растягивается на все время существования акционерного общества.

6. Правовой статус эмитента – негосударственная.

7. Способ выпуска – эмиссионная.

8. По белорусскому законодательству акция – это номинированная ценная бумага, то есть имеет номинальную стоимость, выраженную в белорусских рублях. Номинальная стоимость всех выпускаемых акционерным обществом акций должна быть одинаковой.

6.3. Дивиденд

Акционерное общество вправе распределять между акционерами часть прибыли, остающейся в его распоряжении после уплаты налогов и иных обязательных платежей и покрытия убытков текущих периодов, образовавшихся по вине акционерного общества, посредством выплаты дивидендов.

Дивиденд – часть чистой прибыли текущего года, приходящаяся на одну акцию.

Порядок объявления и выплаты дивидендов определяется уставом акционерного общества, за исключением срока выплаты дивидендов, который может быть определен решением общего собрания акционеров. В случае, если уставом акционерного общества либо решением общего собрания акционеров срок выплаты дивидендов не определен, он не должен превышать шестидесяти дней со дня принятия решения об объявлении и выплате дивидендов.

Чистая прибыль, направляемая на выплату дивидендов, распределяется между акционерами пропорционально числу и в соответствии с категориями принадлежащих им акций.

Список акционеров, имеющих право на получение дивидендов, составляется на основании данных того же реестра владельцев акций, на основании которого был составлен список лиц, имеющих право на участие в общем собрании акционеров, принявшем решение о выплате соответствующих дивидендов.

Акционерное общество не вправе принимать решения об объявлении и выплате дивидендов, а также выплачивать дивиденды, если:

- уставный фонд оплачен не полностью;

- стоимость чистых активов акционерного общества меньше суммы его уставного фонда и резервных фондов либо станет меньше их суммы в результате выплаты дивидендов;

- акционерное общество имеет устойчивый характер неплатежеспособности в соответствии с законодательством об экономической несостоятельности (банкротстве) или если указанный характер появится у этого общества в результате выплаты дивидендов;

- не завершен выкуп акций акционерного общества по требованию его акционеров.

Однако если о выплате дивидендов объявлено, общество обязано их выплатить по каждому типу (категории) акций.

При выплате дивидендов соблюдается приоритетность. В первую очередь устанавливаются дивиденды по привилегированным акциям, при этом из них на первом месте стоят акции, имеющие преимущество в очередности получения дивиденда, затем выплачиваются дивиденды по прямым привилегированным акциям, a в последнюю очередь дивиденды по акциям, размер дивиденда по которым не определен.

Дивиденд может выплачиваться деньгами или по усмотрению общества иным имуществом (как правило, акциями дочерних предприятий или собственными акциями). Если дивиденды выплачиваются собственными акциями, то такая практика носит название «капитализация доходов» или «реинвестирование».

После того как принято решение о выплате дивидендов по привилегированным акциям, принимается решение о выплате (объявлении) дивидендов по обыкновенным акциям.

Дивиденд рассчитывается только на те акции, которые находятся на руках у держателей. Акции, которые выкуплены у держателей или не размещены и находятся на балансе акционерного общества, в расчет при установлении дивидендов не принимаются.

Размер годового дивиденда не может быть больше того, который рекомендован советом директоров (наблюдательным советом), однако он не может быть и меньше выплаченных промежуточных дивидендов. Общее собрание вправе принять решение о частичной выплате дивидендов (о выплате дивидендов в неполном размере), а также о невыплате дивидендов.

6.4. Доходность акции

Инвестиции в акции являются разновидностью финансовых инвестиций, то есть вложением денег в финансовые активы с целью получения дохода. Получение именно такого дохода и есть цель, которую преследует инвестор, осуществляя инвестиции в акции. При этом доход, который может принести акция, обращаясь на фондовом рынке, интересует в основном портфельного инвестора. Составляющими этого дохода будут дивиденды и рост курсовой стоимости.

Являясь владельцем акции, инвестор может рассчитывать только на получение дивиденда по ней, то есть текущие выплаты по это бумаге. После реализации акции ее держатель может получить вторую составляющую совокупного дохода - прирост курсовой стоимости. Количественно это обозначается как доход, равный разнице между ценой продажи (PS) и ценной покупки (PB). При превышении цены продажи над ценой покупки инвестор получает доход, а при снижении цен на фондовом рынке и соответственно снижении цены продажи по сравнению с ценой покупки инвестор имеет потерю капитала.

Кроме того, следует иметь в виду, что расчет дохода по акциям зависит от инвестиционного периода.

Если инвестор осуществляет долгосрочные инвестиции, и в инвестиционный период, по которому происходит оценка доходности акции, не входит ее продажа, то текущий доход определяется величиной выплачиваемых дивидендов (Div), а доходность рассчитывается по формуле:

(6.1)

где t – время, за которое получены дивиденды.

Если инвестиционный период, по которому оцениваются акции, включает выплату дивидендов и заканчивается их реализацией, то доход определяется как совокупные дивиденды с учетом изменения курсовой стоимости. В этом случае формула конечной доходности в расчете на год примет следующий вид:

(6.2)

где r – годовая доходность акции; Рь – цена покупки акции; Ps – цена продажи акции; Divi – дивиденды, полученные за период владения акций; Т – период владения акцией (в днях).

К основным факторам, влияющим на доходность акций, можно отнести:

- размер дивидендов;

- колебания рыночных цен;

- уровень инфляции;

- налоговый климат.

6.5. Оценка стоимости акций

Различают несколько видов стоимости акций: номинальная, эмиссионная, балансовая, ликвидационная, курсовая.

Номинал (номинальная цена) акции – это денежная сумма, обозначенная на акции и отражающая долю уставного фонда акционерного общества, приходящуюся на одну акцию.

Номинальная цена (лицевая стоимость) не имеет какого-либо существенного значения и несет лишь информационную нагрузку, характеризуя долю уставного капитала, которая приходилась на одну акцию в момент учреждения общества. Номинальная цена имеет значение только при организации акционерного общества, но уже при последующих дополнительных выпусках акций их продажная цена может отличаться от номинала.

Цена акции, по которой ее приобретает первый держатель, называется эмиссионной, которая может быть равна номинальной или превышать ее. Это превышение называется эмиссионным доходом или эмиссионной выручкой.

Выкупную цену имеют отзывные привилегированные акции. Она объявляется в момент выпуска акций. Обычно выкупная цена превышает номинал на 1 %.

«Книжная» (или балансовая) цена акции - это величина чистых активов (собственного капитала компании), приходящаяся на одну акцию. Чаще всего ее рассчитывают как отношение чистых активов (общая стоимость активов по балансу за минусом задолженности кредиторам) по балансу общества к количеству выпущенных акций. Если выпущены только обыкновенные акции, то эта стоимость определяется путем деления собственного капитала на число акций. Если выпущены также и привилегированные акции, то собственный капитал надо уменьшить на совокупную стоимость привилегированных акций по номиналу или по выкупной цене (для отзывных акций).