Международный рынок ценных бумаг

7.5. Оценка стоимости облигаций

Облигация имеет номинал (или номинальную цену), эмиссионную цену, цену погашения, курсовую цену и расчетную цену.

Номинальная цена – эта величина в денежных единицах, которая обозначена на облигации. Как правило, облигации выпускаются с достаточно высоким номиналом. Например, в США чаще всего выпускаются облигации с номиналом 1 000 долл.

Эмиссионная цена облигации – это цена, по которой происходит продажа облигаций их первым владельцам. Эмиссионная цена может быть равна, меньше или больше номинала. Это зависит от типа облигаций и условий эмиссии.

Цена погашения – это цена, которая выплачивается владельцам облигаций по окончании срока займа. В большинстве выпусков цена погашения равна номинальной цене, однако она может и отличаться от номинала.

Курсовая цена – это цена, по которой облигации продаются на вторичном рынке. Если каждая облигация имеет строго определенную номинальную цену, цену погашения и эмиссионную цену, уровень которых зафиксирован при выпуске займа, то курсовая цена претерпевает значительные изменения в течение срока жизни облигации – она колеблется вокруг теоретической (или внутренней, или расчетной) стоимости (или цены) облигации.

Поскольку номиналы у разных облигаций существенно различаются между собой, то часто возникает необходимость в сопоставимом измерителе рыночных цен облигаций. Таким показателем является курс. Под курсом облигации понимают рыночную цену облигации, выраженную в процентах к ее номиналу:

(7.6)

где Pс – курс облигации; P – текущая рыночная цена; N – номинал облигации.

Общепринятым методом к определению цены облигации является метод оценки капитализации дохода, основанный на дисконтированной стоимости денежного потока, который инвестор хочет получить за период владения облигацией. Другими словами, чтобы определить, сколько должна стоить облигация в данный момент времени, необходимо найти приведенную стоимость всех доходов, которые получит инвестор за время владения облигацией. Формула для определения стоимости облигации с периодической выплатой процентного дохода может быть представлена в виде:

(7.7)

где Р – цена облигации; n – число купонных выплат; Ci – купонный доход; r – требуемая норма прибыли (ставка дисконтирования); ti – срок до купонной выплаты; N – номинал облигации; T0 – срок до погашения.

Бескупонную облигацию можно представить как купонную облигацию с нулевым размером купонных платежей. Поскольку процентные платежи при этом равны нулю, то формула (7) принимает следующий вид:

(7.8)

Однако для определения цены краткосрочных облигаций обычно используется другая формула:

(7.9)

Анализируя цену облигации, следует понимать, что процентные ставки (основной определяющий фактор для оценки облигаций) и цены облигаций меняются в противоположных направлениях. Следовательно, можно сказать, что цены облигаций растут при ожидаемом падении процентных ставок, и цены облигаций снижаются при ожидаемом росте процентных ставок.

7.6. Международные облигации, их виды и особенности

Международные облигации или еврооблигации – ценные бумаги, выпущенные в валюте, являющейся, как правило, иностранной для эмитента, размещаемые с помощью международного синдиката андеррайтеров среди зарубежных инвесторов, для которых данная валюта также, как правило, является иностранной.

Приставка «евро» в настоящее время - дань традиции, поскольку первые еврооблигации появились в Европе, да и сейчас торговля ими осуществляется в основном в Европе.

Международные облигации делятся на:

- еврооблигации (eurobonds);

- иностранные (зарубежные) облигации (foreign bonds);

- глобальные облигации (global bonds);

- параллельные облигации (parallel bonds).

Разновидностью еврооблигаций являются облигации «драгон» (dragon bonds) - евродолларовые облигации, размещенные на азиатском (в первую очередь, японском) рынке и прошедшие листинг на какой-либо азиатской бирже, обычно в Сингапуре или Гонконге.

Иностранные облигации – это долговые обязательства, выпущенные эмитентом на зарубежном рынке в местной валюте. Иностранные облигации бывают следующих видов:

- американские (на слэнге «янки бондз», Yankee bonds), номинированные в долларах и регистрируемые Комиссией по ценным бумагам США (U.S. Securities and Exchange Commission, SEC);

- японские («самурай бондз», Samurai bonds), регистрируются Министерством финансов Японии и номинированы в иенах;

- британские («бульдог бондз», Bulldog bonds),

- голландские («рембрандт бондз», Rembrandt bonds),

- испанские («матадор бондз», Matador bonds);

- австралийские («кенгуру бондз», Kangaroo bonds).

Параллельные облигации – облигации одного выпуска, которые размещаются одновременно в нескольких странах в местных валютах. Их часто относят к виду иностранных облигаций.

Глобальные облигации – это долговые обязательства, выпущенные в валютах разных стран, обращающиеся в нескольких мировых финансовых центрах. Представляют собой симбиоз параллельных облигаций и еврооблигаций, не имеют собственной торговой системы и обращаются в рамках европейских систем Euroclear и Cedel. Торговля глобальными облигациями сложнее, чем другими видами облигаций, в силу различий в валютных курсах, временных задержек, вызванных различными часовыми поясами торговых площадок, а также проблем технического характера, связанных с необходимостью использования разных электронных систем.

7.7. Контрольные вопросы

1. Какое определение дается облигации в белорусском законодательстве?

2. Как реализуется право старшинства облигаций перед акциями?

3. Каковы основные отличия облигации от акции?

4. В чем различие купонных и бескупонных облигаций?

5. С какой целью осуществляется выпуск государственных облигаций?

6. В чем различие обеспеченных и необеспеченных корпоративных облигаций?

7. Назовите разновидности международных облигаций.

8. Кто является эмитентом еврооблигаций?

9. Приведите примеры выпуска еврооблигаций белорусскими эмитентами.

10. Дайте определение номинальной, эмиссионной и курсовой цены облигации.

11. Выведите формулу для определения цены купонной облигации; покажите, как изменится эта формула, если процентная ставка будет изменяться.

12. Как рассчитывается цена облигации при выплате процентного дохода несколько раз в год?

13. Определите цену облигации, когда до погашения остается нецелое число лет.

14. Рассчитайте на конкретном примере цену бескупонной облигации.

15. Как определяется цена краткосрочных облигаций?

16. Что представляет собой текущая доходность облигации?

17. Как определяется доходность облигации к погашению?

18. Обоснуйте, почему доходность бескупонных облигаций определить проще, чем облигаций с купонами.

Глава 8.

рынок еврооблигаций

Цель: раскрыть основные особенности международного рынка еврооблигаций.

План занятия.

1. История возникновения рынка еврооблигаций.

2. Участники рынка еврооблигаций.

3. Механизм эмиссии еврооблигаций.

4. Вторичный рынок еврооблигаций.

5. Депозитарно-клиринговая система.

6. Налогообложение еврооблигаций.

7. Регулирование рынка еврооблигаций.

Ключевые понятия: рынок еврооблигаций, рынок международных облигаций, участники рынка еврооблигаций, еврооблигационный заем, способ размещения еврооблигаций, первичный рынок еврооблигаций, «купленная сделка», аукцион, открытая подписка, частное размещение, платежный агент, попечитель, вторичный рынок еврооблигаций, листинг, маркетмейкер, лид-менеджер, депозитарно-клиринговая система, улаживание (исполнение) сделки, принцип «поставки против платежа», срок исполнения сделки, мэтчинг (сверка), депозитарий, налогообложение еврооблигаций, налог на процентный доход, регулирование рынка еврооблигаций, саморегулируемая организация, система подтверждения сделок.

Литература: [1, с. 744-763]; [2, с. 31-56, 66-83]; [3, с. 197-200, 208-211].

8.1. История возникновения рынка еврооблигаций

Появление еврооблигаций было связано, в первую очередь, с интернационализацией хозяйственной жизни и необходимостью обеспечить финансовые потребности транснациональных корпораций. Толчком к развитию этого послужили ограничения, введенные администрацией Джона Кеннеди в 1963 г. на использование иностранными заемщиками рынка капиталов США.

Второй толчок к развитию рынка еврооблигаций дала война во Вьетнаме и вызванные ею ограничения. В феврале 1965 г. президент Л. Джонсон объявил о программе добровольных ограничений на вывоз капитала. Дочерние компании американских транснациональных компаний поощрялись к мобилизации средств на европейских рынках. В январе 1968 г. кабинет Джонсона ввёл прямые ограничения на инвестиции за пределы США.

С этого момента начинается период бурного роста рынка еврооблигаций и появление необходимой инфраструктуры. В 1968 г. американский банк Morgan Guaranty создает клиринговый центр по торговле еврооблигациями Euroclear, в 1970 г. возникает его основной конкурент Cedel. В 1969 г. крупнейшие операторы на рынке еврооблигаций образуют собственную саморегулируемую организацию - Ассоциацию международных облигационных дилеров (Association of International Bond Dealers - AIBD). В 90-х она была переименована в Ассоциацию участников международных фондовых рынков (International Securities Markets Association - ISMA).

Особенно быстрый рост рынка международных облигаций произошел в 1980-е годы. Если еще в середине 1970-х годов объем эмиссий (брутто) составлял примерно 5 млрд. долл. в год, то уже в первой половине 1980-х он перешагнул за отметку 100 млрд., к концу 1980-х - за 200 млрд. долл., к середине 1990-х годов приблизился к 500 млрд. долл., к 1997 г. преодолел рубеж 800 млрд. долл., в 1998 г. - 1100 млрд., в 1999 г. - составил почти 1600 млрд.

Спад в мировой экономике в начале нового десятилетия и наступление глубокой медвежьей фазы на рынке ценных бумаг развитых стран привели к заметному сокращению объемов эмиссий в 2001-2002 гг., однако постепенное оживление деловой активности способствовало рекордной брутто-эмиссии в 2003-2005 гг. на сумму 3, 3,3 и 3,8 трлн. долл., на базе нетто - соответственно 1,5, и 1,6 и 1,8 трлн. долл. США.

В немалой степени популярности международных бумаг способствует развитый вторичный рынок. По оценкам International Financial Services London (www.ifsl.org.uk), основанных на данных BIS и ICMA (ISMA), оборот по международным ценным бумагам в 2004 г. составил 50 трлн. долл. (31 трлн. долл. в 2002 г.).

8.2. Участники рынка еврооблигаций

Основными операторами на рынке еврооблигаций являются интернациональные участники:

- международные финансовые организации (МВФ, Группа Всемирного банка, международные и региональные банки и фонды);

- государства в лице финансовых органов власти (министерства финансов, экономики, казначейства, центральные банки);

- транснациональные корпорации и транснациональные банки;

- национальные частные компании (банковские и небанковские кредитно-финансовые учреждения, производственные и торговые компании), участвующие в международных финансовых отношениях;

- индивидуальные инвесторы, занимающиеся международными финансовыми операциями либо самостоятельно, либо с помощью посредников (брокеров, банковских институтов).

8.3. Механизм эмиссии еврооблигаций

Выпуск еврооблигационного займа требует согласования трех сторон: гарантов займа, компаний-эмитентов и продавцов. Существует следующий порядок выпуска займа:

- до выпуска еврооблигаций должны быть оговорены все национальные формальности эмиссии;

- еврооблигационные синдикаты-гаранты договариваются с эмитентами о размещении облигаций и берут на себя ответственность за выпуск;

- оговариваются все взаимоотношения между сторонами, участвующими в эмиссии и размещении еврооблигаций;

- подписывается договор о совместном инвестировании капитала;

- в ходе этих переговоров гарант изучает обоснованность и прибыльность тиража, финансовую политику эмитента, его бизнес и вносит свои коррективы;

- определяются виды рекламы, действия агентов по продаже еврооблигаций, их комиссионные.

Существуют следующие способы размещения еврооблигаций.

1. «Купленная сделка». При таком размещении генеральный управляющий покупает все ценные бумаги у эмитента на ранее установленных условиях (объем, купонная ставка, цена размещения) до объявления о выпуске. Подобная схема размещения означает уменьшение роли андеррайтеров и агентов по размещению. Она возникла в связи с увеличением финансовой мощи банков, занимающихся размещением еврооблигаций и усилением конкуренции между ними. При таком размещении сокращается общий период вывода облигаций на рынок, что снижает риски изменения процентных ставок на рынке капиталов.

2. Аукцион. При аукционном способе размещения еврооблигаций эмитент объявляет срок и купонную ставку по облигации и предлагает инвесторам направлять свои заявки. Инвесторы, а ими могут быть как конечные инвесторы, так и банки, рассчитывающие перепродать ценные бумаги, направляют свои заявки, с ценой облигации в процентах от номинала одновременно указывая количество облигаций, которые они намереваются приобрести. Заемщик размещает облигации среди инвесторов, начиная с самой высокой цены. Аукционная схема устраняет плату менеджерам и тем самым удешевляет заем. Однако она доступна только наиболее известным заемщикам, например, таким как Европейский инвестиционный банк.

3. Открытая подписка среди неограниченного круга инвесторов осуществляется через синдикат андеррайтеров, называемых на рынке еврооблигаций менеджерами займа. Руководитель синдиката - так называемый ведущий менеджер, или топ-менеджер. Размещение производится через широкую группу финансовых учреждений многим инвесторам в различных странах мира. Такие выпуски почти всегда имеют листинг на бирже.

Механизм подписки состоит в следующем: еврооблигации обычно размещаются путем подписки на них группы финансовых учреждений - менеджеров займа