Дивидендная стратегия: пассивный доход от акций

Во второй половине книги мы перейдём от выбора отдельных бумаг к построению системы. Двенадцатая глава научит составлять календарь выплат, тринадцатая — собирать портфель, четырнадцатая — реинвестировать, пятнадцатая — разбираться с налогами. Шестнадцатая сравнит две школы дивидендного инвестирования, семнадцатая покажет, как вести себя в кризис, восемнадцатая — как на дивидендные акции влияют ставки. Девятнадцатая глава посвящена психологии и дисциплине, а двадцатая — будущему дивидендов и вашему личному маршруту.

Эта книга завершает серию «Инвестиции по отраслям», и в ней мы не будем пересказывать устройство нефтегаза, банков или энергетики. Если вы захотите понять, почему конкретная отрасль платит так, а не иначе, мы будем отсылать вас к соответствующей книге серии одной фразой. Здесь же наша задача — собрать знания об отраслях в единый портфель, который будет платить вам, а не наоборот. Отраслевые книги учили смотреть на компании по отдельности, а эта книга учит смотреть на них вместе, как на источники одного денежного потока.

Перед тем как перейти к механике выплат, стоит сказать несколько слов о том, чего эта книга не обещает. Она не даёт списка акций, которые нужно купить, и не называет текущих уровней ставок или конкретных дат выплат реальных компаний. Рынок меняется слишком быстро, и любые такие советы устареют раньше, чем вы дочитаете последнюю главу. Вместо этого вы получите способ рассуждения, который будет работать при любых ставках и на любом рынке. Все расчёты в книге условны и служат только для иллюстрации логики.

Первые 2 610 рублей, пришедшие на счёт Елены, — это не просто деньги. Это доказательство того, что механизм работает, и приглашение разобраться в нём глубже. Вклад давал ей ощущение надёжности, но не давал ощущения владения. Дивиденд дал ей понять, что где-то на Каме работают турбины, сотни людей выходят на смену, и часть результата их труда принадлежит ей. Это ощущение совладельца — главная психологическая перемена, с которой начинается дивидендный инвестор.

Мы увидели, чем дивиденд отличается от процента, купона и зарплаты, почему пассивный доход требует начальной работы и какие мифы мешают новичкам. Познакомились с Еленой, которая хочет платить из дивидендов за мамины лекарства, и с Артуром, который мечтает о снежном коме. Узнали две компании, на примере которых будем считать. Следующий шаг — понять, как именно прибыль «Камской генерации» прошла путь от турбин до кухонного стола Елены, кто решил, сколько ей заплатить, и почему этот путь занял почти полгода.

Глава 2. Путь прибыли к вашему счёту

Олег Николаевич тридцать лет проработал главным бухгалтером на череповецком заводе и теперь, выйдя на пенсию, иногда заходил к своей бывшей ученице Елене на чай. Услышав о первых дивидендах, он попросил показать ему годовой отчёт «Камской генерации» и долго листал страницы на планшете, хмыкая и что-то бормоча себе под нос. Потом поднял глаза и спросил, знает ли Елена, из какой именно прибыли ей заплатили. Елена удивилась вопросу: прибыль ведь одна, двадцать миллиардов, написано на первой странице. Олег Николаевич улыбнулся и сказал, что за свою жизнь видел по меньшей мере четыре разные прибыли у одной и той же компании, и от того, какую из них имеют в виду, зависит, получит ли акционер хоть рубль.

Этот разговор хорошо показывает, с чего начинается путь дивиденда. Компания не может заплатить акционерам деньги, которых у неё нет, и закон чётко определяет, из каких источников допустимо платить. Дивиденды выплачиваются из чистой прибыли — той, что остаётся после оплаты всех расходов, процентов по долгам и налога на прибыль. Однако «чистая прибыль» — это бухгалтерская величина, а не деньги в кассе, и между двумя этими понятиями иногда лежит пропасть. Чтобы понимать, насколько надёжен ваш будущий дивиденд, нужно различать три вещи: прибыль за год, накопленную прибыль прошлых лет и реальный денежный поток.

Прибыль за год — это результат, который компания показала в отчёте о прибылях и убытках. Она может включать неденежные статьи: переоценку активов, курсовые разницы, списания. Например, если рубль ослаб, а у компании есть валютные депозиты, их рублёвая стоимость выросла, и в отчёте появилась прибыль, хотя ни одного дополнительного рубля в кассу не поступило. Наоборот, списание стоимости старой электростанции уменьшает прибыль, но деньги из компании при этом никуда не уходят. Поэтому одна и та же компания может показать низкую прибыль при хорошем денежном потоке или высокую прибыль при пустой кассе.

Накопленная, или нераспределённая, прибыль — это сумма всех прибылей за прошлые годы, которую компания не раздала акционерам. Она отражается в балансе в составе собственного капитала. Именно она служит юридической базой для выплаты: даже если в текущем году прибыль невелика, компания может направить на дивиденды часть того, что накопила раньше. Многие российские компании указывают в решениях собраний, что выплата идёт «из чистой прибыли прошлых лет», и это нормальная практика, а не признак проблем. Важно лишь понимать, что запас накопленной прибыли конечен, и бесконечно платить из него нельзя.

Денежный поток — это реальное движение денег через счета компании. Операционный денежный поток показывает, сколько денег принесла основная деятельность, а свободный денежный поток — сколько осталось после капитальных вложений в оборудование, стройку и ремонт. Именно из свободного денежного потока компания в конечном счёте платит дивиденды без увеличения долга. Если прибыль высокая, а свободный денежный поток отрицательный, выплата неизбежно идёт за счёт займов или накопленной кассы. Подробно о том, как проверить, хватает ли денег на следующую выплату, мы поговорим в восьмой главе.

Вернёмся к пекарне на паях. Допустим, в конце года пайщики подсчитали, что по бумагам пекарня заработала 300 000 рублей. Однако двое крупных покупателей — школа и больница — ещё не расплатились за поставки, а часть денег ушла на закупку муки впрок перед подорожанием. В кассе лежит только 120 000 рублей. Поделить на дивиденды бумажные 300 000 пайщики не смогут, как бы им этого ни хотелось, а если возьмут кредит, чтобы поделить всё, на следующий год пекарня начнёт с долгом.

Теперь о вопросе Олега Николаевича про четыре прибыли. В России компании составляют отчётность по двум стандартам: российским стандартам бухгалтерского учёта, которые обычно называют РСБУ, и международным стандартам финансовой отчётности, известным как МСФО. Отчётность по РСБУ составляет каждое юридическое лицо отдельно, и она служит основой для налогов и для юридических решений, включая дивиденды. Отчётность по МСФО составляется для всей группы компаний, включая дочерние общества, и лучше показывает экономическую картину бизнеса.

Почему это различие так важно для акционера? Закон об акционерных обществах связывает возможность выплаты с чистой прибылью, определённой по данным бухгалтерской отчётности самого общества, то есть по РСБУ. Если холдинговая компания владеет десятью дочерними, её собственная прибыль по РСБУ складывается в основном из дивидендов, полученных от «дочек». Пока эти деньги не дошли до материнской компании, она юридически не может их распределить, даже если по МСФО группа заработала огромную прибыль. Поэтому крупные группы в начале года сначала поднимают дивиденды от дочерних обществ наверх, а потом уже материнская компания объявляет выплату своим акционерам.

Отчётность по МСФО, в свою очередь, лучше подходит для анализа. Она показывает выручку, расходы, долги и денежные потоки всей группы так, как будто это одна компания. Многие дивидендные политики привязаны именно к прибыли или денежному потоку по МСФО, потому что эти цифры лучше отражают способность бизнеса платить. В итоге у одной компании есть как минимум две чистые прибыли: по РСБУ и по МСФО. Если добавить к ним «скорректированную» прибыль без разовых статей, которую компании часто показывают инвесторам, и денежный поток, вот вам и четыре цифры Олега Николаевича.

Для «Камской генерации» картина выглядит так. По МСФО группа заработала 20 млрд рублей чистой прибыли, и её дивидендная политика говорит о выплате половины этой суммы, то есть 10 млрд рублей. По РСБУ материнская компания показала 18 млрд рублей прибыли, а её накопленная нераспределённая прибыль составляет 45 млрд рублей. Юридически ограничений нет: денег по РСБУ хватает с большим запасом. Свободный денежный поток группы — 14 млрд рублей, то есть выплата покрывается деньгами в 1,4 раза, и компании не нужно занимать на дивиденды.

Чтобы почувствовать разницу между прибылью и деньгами, посмотрим на один год «Камской генерации» под увеличительным стеклом. Выручка компании от продажи электроэнергии и мощности составила условные 90 млрд рублей. Из неё нужно вычесть затраты на газ, зарплату, ремонты и прочие операционные расходы, которые в сумме дают около 60 млрд рублей. Остаток в 30 млрд рублей — это EBITDA, прибыль до вычета процентов, налогов и амортизации, которую компании любят показывать на первых слайдах презентаций. Из неё вычитают амортизацию, проценты по долгу и налог на прибыль, и в итоге получается чистая прибыль 20 млрд рублей.

Амортизация — это бухгалтерский способ распределить стоимость турбины или котла на годы её службы. Если компания купила оборудование за 50 млрд рублей и рассчитывает использовать его двадцать лет, она каждый год записывает в расходы 2,5 млрд рублей, хотя реально заплатила деньги один раз в момент покупки. Поэтому амортизация уменьшает прибыль, но не уменьшает денежный поток текущего года. Однако турбина когда-нибудь износится, и её придётся заменить, поэтому компания тратит деньги на капитальные вложения. Для дивидендного инвестора важен баланс: если компания вкладывает в обновление примерно столько же, сколько начисляет амортизации, она поддерживает бизнес в рабочем состоянии.

Теперь представим, что в этом году у «Камской генерации» был необычный эпизод. Она продала старое здание управления в центре города за 4 млрд рублей, хотя на балансе оно стоило 1 млрд, и показала разовую прибыль 3 млрд рублей. Одновременно компания списала стоимость устаревшей угольной станции на 2 млрд рублей, потому что решила закрыть её раньше срока. Оба события изменили чистую прибыль, хотя к основной работе компании отношения не имеют. Если бы дивидендная политика просто привязывала выплату к чистой прибыли без оговорок, акционеры получили бы чуть больше в этом году и разочаровались бы в следующем, когда разовой продажи уже не будет.

Именно поэтому многие компании в своих дивидендных политиках говорят о «скорректированной» прибыли, из которой исключены разовые статьи. Это разумный подход, но у него есть оборотная сторона: компания сама решает, что считать разовым. Иногда в «разовые» попадают убытки, которые повторяются из года в год, и скорректированная прибыль оказывается выше реальной. Как разбираться с такими корректировками, мы подробно поговорим в шестой главе, когда будем читать дивидендные политики. Здесь же достаточно понять, что у одной компании действительно может быть несколько разных прибылей, и каждая из них рассказывает свою часть правды.

Олег Николаевич подытожил эту часть разговора по-бухгалтерски кратко. Прибыль — это мнение, а деньги — это факт, сказал он, и любой акционер, который хочет спать спокойно, должен знать и то и другое. Мнение показывает, сколько компания заработала по правилам учёта, а факт — сколько денег у неё реально появилось. Дивиденды платятся деньгами, поэтому именно факт в конечном счёте решает, будет ли выплата.

Теперь, когда понятно, откуда берутся деньги, посмотрим, кто решает их судьбу. В акционерном обществе есть три уровня управления: общее собрание акционеров, совет директоров и исполнительные органы во главе с генеральным директором. Генеральный директор и менеджмент руководят компанией ежедневно, но решать вопрос о дивидендах они не вправе. Совет директоров, который избирают акционеры, рассматривает финансовые результаты и даёт собранию рекомендацию о размере выплаты. Окончательное решение принимает только общее собрание акционеров.

Порядок обычно выглядит следующим образом. После окончания года компания составляет отчётность, аудитор её проверяет, и совет директоров собирается, чтобы утвердить предварительные итоги и созвать годовое собрание. На этом же заседании совет рекомендует размер дивиденда на одну акцию и предлагает дату, на которую будет составлен список получателей. Компания публикует сообщение об этих решениях, и с этого момента рынок знает, сколько собираются заплатить. Затем проходит собрание, акционеры голосуют, и если они одобряют рекомендацию, выплата становится обязательством компании перед акционерами.

Важная деталь, которую знают немногие новички, касается границ полномочий собрания. Закон позволяет собранию утвердить дивиденд в размере, рекомендованном советом, или меньше, но не больше. Акционеры не могут проголосовать за то, чтобы получить больше, чем предложил совет, даже если у компании полно денег. Этот механизм защищает компанию от ситуации, когда сиюминутное желание акционеров «всё поделить» лишит бизнес средств на развитие. Совет директоров, который отвечает за стратегию, задаёт верхнюю границу, а собрание может её только снизить.

На практике это означает, что рекомендация совета — самое важное событие в дивидендном году. Именно в день её объявления рынок реагирует на новость сильнее всего: если рекомендация выше ожиданий, акции растут, если ниже или выплату не рекомендовали вовсе, падают. Однако рекомендация — ещё не решение, и в истории российского рынка бывали случаи, когда собрание голосовало против рекомендованной выплаты. Чаще всего это происходит, когда основной акционер меняет своё мнение после рекомендации, например под влиянием новых обстоятельств или требований государства. Такие случаи редки, но они показывают, что до голосования собрания деньги ещё не ваши.

Здесь кроется типичная ошибка новичка. Увидев новость «Совет директоров рекомендовал дивиденд 3 рубля на акцию», человек считает дело решённым, покупает акции и начинает планировать, на что потратит деньги. Если затем собрание сокращает или отменяет выплату, он чувствует себя обманутым, хотя никто ему ничего не обещал. Правильно относиться к рекомендации как к сильному, но не окончательному сигналу. Вероятность того, что собрание поддержит совет, обычно высока, особенно если у компании есть понятная дивидендная политика и основной акционер заинтересован в выплатах.

Вернёмся ненадолго к Олегу Николаевичу. Он рассказал Елене, как в девяностые годы на его заводе собрание акционеров проходило в актовом зале, куда приходили сотни работников, получивших акции при приватизации. Совет директоров тогда рекомендовал не платить дивиденды ни рубля, ссылаясь на необходимость модернизации, и люди голосовали за это, потому что верили руководству. Через несколько лет основной акционер выкупил у них акции по низкой цене. Олег Николаевич говорил об этом без обиды, скорее с грустью: тогда никто не понимал, что акция — это право на долю прибыли, а не бумажка в ящике комода.

Теперь о том, как часто компании платят. Годовой дивиденд выплачивается по итогам всего финансового года, и решение о нём принимает годовое собрание. Однако закон разрешает и промежуточные выплаты — по результатам первого квартала, полугодия или девяти месяцев. Решение о промежуточном дивиденде должно быть принято в течение трёх месяцев после окончания соответствующего периода. Для этого компания созывает внеочередное собрание, и процедура повторяет годовую: рекомендация совета, голосование, составление списка, выплата.

Промежуточные дивиденды выгодны и акционерам, и компаниям. Акционеры получают деньги раньше и могут их потратить или реинвестировать, не дожидаясь лета. Компании сглаживают денежный отток: вместо одной большой выплаты в середине года они платят несколькими частями, что упрощает управление кассой. «Камская генерация» платит дважды: осенью 2 рубля на акцию по итогам первого полугодия, а летом следующего года — финальные 3 рубля по итогам всего года, в сумме 5 рублей. Некоторые российские компании платят ежеквартально, и о том, как использовать разную частоту выплат, мы подробно поговорим в двенадцатой главе.

У промежуточных дивидендов есть и тонкость. Если компания заплатила за полугодие, а во втором полугодии получила убыток, годовой результат может оказаться ниже, чем уже выплаченная сумма. Возвращать полученные деньги акционеры, как правило, не обязаны, но финальный дивиденд в таком году может не состояться совсем. Поэтому, глядя на промежуточную выплату, стоит понимать, что она отражает только часть года. Хорошая промежуточная выплата ещё не гарантирует хорошего итогового дивиденда.

Даже если совет рекомендовал выплату, а собрание её одобрило, закон в некоторых случаях запрещает компании платить. Нельзя объявлять дивиденды, если уставный капитал полностью не оплачен, если у компании есть признаки банкротства или они появятся в результате выплаты. Нельзя платить и тогда, когда стоимость чистых активов компании меньше суммы её уставного капитала, резервного фонда и установленной уставом ликвидационной стоимости привилегированных акций или станет меньше в результате выплаты. Если такие обстоятельства возникают уже после решения, компания обязана приостановить выплату до их устранения.

Эти запреты в первую очередь защищают кредиторов. Если бы компания могла раздать акционерам всё, включая деньги, необходимые для расчётов с поставщиками и банками, кредиторы оказались бы беззащитны. Для частного инвестора эти ограничения редко становятся неожиданностью: компании в хорошем финансовом состоянии далеки от таких границ. Однако у проблемных компаний, которые продолжают рекламировать высокие выплаты, полезно посмотреть на баланс. Если собственный капитал близок к уставному или отрицательный, обещанный дивиденд может просто не состояться по закону.

Елена спросила Олега Николаевича, имеет ли смысл ей, владелице тысячи акций, вообще участвовать в собрании, если там голосуют миллиарды акций крупных акционеров. Вопрос этот задают почти все частные инвесторы, и ответ на него не такой очевидный, как кажется. Голос одного мелкого акционера действительно не изменит итог голосования, если у компании есть контролирующий владелец. Однако участие в собрании даёт кое-что другое: вы видите материалы, которые компания готовит для акционеров, включая обоснование размера дивиденда и планы на следующий год. Эти материалы публикуются заранее, и их чтение часто полезнее самого голосования.

Сегодня участие в собрании для частного инвестора почти не требует усилий. Большинство брокеров позволяют голосовать прямо в приложении: перед собранием приходит уведомление, вы открываете список вопросов, выбираете «за», «против» или «воздержался» и отправляете бюллетень. Ваш голос передаётся через цепочку депозитариев к регистратору, который ведёт подсчёт. Голосовать могут те, кто владел акциями на дату, определённую для участия в собрании, и эта дата не совпадает с датой, определяющей получателей дивидендов. Если вы купили акции после неё, проголосовать не получится, но дивиденд вы получите, если успеете до даты составления списка получателей.

Голос частного инвестора приобретает вес в компаниях без явного контролирующего акционера. Там исход голосования по спорным вопросам иногда решают именно миноритарии, и активность мелких акционеров заставляет совет директоров внимательнее относиться к их интересам. Кроме того, некоторые решения, например одобрение отдельных сделок с заинтересованностью, требуют голосов незаинтересованных акционеров, и тогда мнение миноритариев становится решающим. Для дивидендного инвестора полезно хотя бы раз в год голосовать по своим основным позициям, чтобы привыкнуть следить за повесткой.

Чтобы понять, как распределены роли, снова представим пекарню на паях. Пайщики выбирают из своего числа троих самых сведущих, которые в течение года следят за делами, проверяют счета и обсуждают с пекарем планы. Так в пекарне появляется свой совет директоров. В конце года эти трое приходят на общее собрание и говорят: мы предлагаем поделить 100 000 рублей, а остальное оставить на новую печь. Пайщики могут согласиться или решить, что поделить нужно меньше, например потому, что мука опять дорожает, но потребовать поделить больше, чем предлагает совет, они не могут.

Почему такое ограничение на самом деле разумно? Совет директоров знает о делах пекарни больше, чем рядовой пайщик, который приходит раз в год. Если бы любой пайщик мог на собрании потребовать раздать всю кассу, пекарня рисковала бы остаться без денег на муку в самый неудачный момент. Ограничение заставляет акционеров, недовольных размером выплаты, действовать иначе: переизбрать совет директоров на следующем собрании или продать свою долю. Именно поэтому состав совета и наличие в нём независимых директоров важны для дивидендного инвестора, хотя на первый взгляд это далёкая от выплат тема.

Олег Николаевич добавил одно практическое наблюдение. В компаниях, где совет директоров состоит из представителей основного акционера, рекомендация почти всегда утверждается собранием без изменений. Там же, где мнения в совете расходятся, рекомендация бывает компромиссной, и иногда её пересматривают. Поэтому, прочитав рекомендацию, полезно посмотреть, единогласно ли её приняли. Эта информация часто указывается в протоколе заседания или в сообщении о существенном факте, и она говорит о том, насколько прочен консенсус вокруг выплаты.

Ошибки вокруг рекомендаций совета встречаются так часто, что стоит разобрать ещё несколько. Новичок нередко путает дату заседания совета с датой, когда нужно владеть акцией, и покупает бумаги «на новости», думая, что уже попал в список получателей. На самом деле между рекомендацией и составлением списка проходят недели, а иногда и два-три месяца, и за это время цена успевает сильно измениться. Другая частая ошибка — сравнивать рекомендованный дивиденд с прошлогодним, не замечая, что в прошлом году компания платила дважды, а сейчас речь идёт только о финальной части. Тогда снижение кажется катастрофой, хотя годовая сумма может даже вырасти.

Третья ошибка связана с доверием к пересказам. Новостные заголовки пишутся быстро, и в них легко перепутать рубли с копейками, обыкновенные акции с привилегированными, рекомендацию с решением. Олег Николаевич однажды видел заголовок о «рекордном дивиденде», который на деле оказался суммой за два года, выплачиваемой одним решением после долгой паузы. Человек, купивший акции на этом заголовке, рассчитывал на такую же выплату и в следующем году и, разумеется, её не получил. Проверка первоисточника занимает пять минут и избавляет от подобных разочарований.

Четвёртая ошибка — не учитывать, кто голосует на собрании. Если контролирующий акционер — государство или крупная группа, его позиция по дивидендам может зависеть от обстоятельств, которые никак не связаны с результатами компании. Например, основному владельцу могут понадобиться деньги для собственных обязательств, и тогда выплата окажется выше ожиданий, или, наоборот, он решит оставить деньги в компании под новый проект. Как интересы основного акционера влияют на дивидендную историю, мы поговорим в седьмой главе, а сейчас важно понять, что рекомендация отражает не только финансовые возможности компании, но и волю её владельцев.

Из всех этих ошибок вытекает простая привычка, которую полезно выработать с первого года. Увидев новость о дивиденде, задайте себе четыре вопроса: кто принял решение, за какой период, по какой категории акций и до какой даты нужно владеть бумагой. Если хотя бы на один вопрос заголовок не отвечает, откройте сообщение компании и найдите ответ там. Эта привычка займёт у вас несколько минут в месяц, но убережёт от решений, принятых на основе неполной или искажённой информации.

Где же инвестор узнаёт обо всех этих решениях? Публичные компании обязаны раскрывать информацию о существенных фактах, которые могут повлиять на стоимость их ценных бумаг. Решения совета директоров о рекомендации дивидендов и решения собраний о выплате относятся именно к таким фактам. Компания публикует сообщение на странице раскрытия информации в интернете, у специализированного агентства, уполномоченного Банком России распространять такие сведения, и обычно на собственном сайте в разделе для акционеров и инвесторов. Новостные сайты и брокерские приложения подхватывают эти сообщения в течение минут, но первоисточником остаётся именно раскрытие эмитента.

Сообщение о существенном факте выглядит непривычно для новичка: это сухой документ с пронумерованными пунктами, кодами ценных бумаг и юридическими формулировками. Чтобы найти главное, нужно искать несколько ключевых элементов. Первый — вид решения: рекомендация совета или решение собрания. Второй — размер дивиденда на одну акцию отдельно для каждой категории акций, если их несколько. Третий — дата, на которую определяются лица, имеющие право на получение дивидендов, о которой мы подробно поговорим в третьей главе.