Человеческая природа на фондовом рынке

Будьте настороже в отношении «оправдательных формулировок

»: когда вы начинаете говорить себе «на самом деле это не ошибка», лучше остановиться и проанализировать ситуацию.

Заключение

Когнитивный диссонанс — это «амортизатор», скрытый в глубинах сознания инвестора, который позволяет вам чувствовать «внутреннюю непротиворечивость» при столкновении с противоречиями, но в решающий момент может помешать вам выйти из ситуации.

По-настоящему зрелый инвестор — это не тот, у кого нет когнитивных конфликтов, а тот, кто способен смотреть в лицо этим противоречиям предпочитая данные, логику и дисциплину оправданиям, уклонению от проблем и эмоциональным реакциям.

Раздел 15: Фундаментальная ошибка атрибуции (Fundamental Attribution Error)

Вы вините не того человека и неверно оцениваете рынок

Человек по своей природе — «животное, склонное к интерпретации»...

Когда мы видим колебания рынка, резкие изменения курса акций компаний или обвал отдельных акций, в голове часто невольно возникает вопрос: «Кто в этом виноват?»

Но проблема в том, что мы обычно ищем «виновного» не там, где нужно. Это одно из важных отклонений в поведенческих финансах:

ошибка фундаментальной атрибуции (Fundamental Attribution Error), которая означает, что при объяснении поведения других людей люди склонны переоценивать роль индивидуальных факторов и недооценивать влияние ситуации или внешних факторов.

На финансовых рынках эта тенденция становится особенно опасной. Она заставляет нас неверно оценивать фундаментальные показатели отдельных акций, ошибочно анализировать макроэкономические изменения и даже искусственно создавать «козлов отпущения» или «мифы о героях».

Как работает этот механизм

Фундаментальная ошибка атрибуции проистекает из сильной потребности человека в установлении причинно-следственных связей. Нам не нравятся случайные, неопределённые и расплывчатые объяснения, и предпочитаем сводить сложные явления к простым искусственным причинам.

Например:

•

Акции упали? Значит, генеральный директор не справляется со своими обязанностями.

•

Неожиданные негативные новости? Наверняка это махинации руководства.

•

Финансовые результаты компании значительно превзошли ожидания? Генеральный директор — гений, стратегия верна.

Такое смещение в атрибуции наиболее явно проявляется при объяснении поведения других людей, в то время как собственное поведение человек склонен объяснять влиянием внешних обстоятельств (двойные стандарты).

То есть:

•

если мы терпим убытки от инвестиций, мы виним в этом «неблагоприятную конъюнктуру», «повышение ставок ФРС» или «невезение».

•

Но если убытки несут другие: мы скорее скажем: «Он не разбирается в управлении рисками», «Он слишком жаден», «Он не понимает фундаментальных показателей».

Такое двойное мышление — «себе приписывать внешние причины, а другим — внутренние» — является основным проявлением ошибки атрибуции.

Типичные проявления в инвестировании

•

Переоценка личных способностей или морального влияния генерального директора

: приписывание результатов компании исключительно руководству, игнорируя при этом отраслевые циклы и фактор удачи.

•

Неверная оценка причин рыночной реакции

: при наблюдении колебаний курса акций придумывают или верят в такие искусственные объяснения, как «инсайдерская информация» или «манипуляции маркет-мейкеров», вместо того чтобы учитывать техническую структуру рынка или колебания ликвидности.

•

Чрезмерная персонификация краткосрочных колебаний результатов

: при снижении прибыли на акцию (EPS) в каком-либо квартале вину немедленно возлагают на финансового директора (CFO) или руководителя отдела маркетинга.

•

Поиск козлов отпущения во время рыночного обвала

: например, во время финансового кризиса 2008 года общественность чрезмерно возлагала ответственность на отдельных финансовых работников, игнорируя проблемы всей системы регулирования и механизмов стимулирования.

•

Игнорирование влияния макроэкономической среды

: системное влияние таких структурных переменных, как инфляция, процентные ставки и изменения в политике, недооценивается.

Анализ случая: предыстория и последствия WeWork

До провала IPO WeWork в 2019 году её основатель и генеральный директор Адам Нойман (Adam Neumann) был возведён в ранг «предпринимателя новой эры»: он смело нарушал устоявшиеся нормы, обладал исключительным талантом рассказчика и получал огромную финансовую поддержку от Масайоши Суна, главы SoftBank.

После провала IPO настроения инвесторов резко изменились, и все СМИ стали приписывать неудачу его «высокомерию, преувеличениям, злоупотреблению полномочиями и ложному предпринимательскому духу».

Однако если мы пересмотрим этот процесс с точки зрения атрибуции, то обнаружим:

•

бизнес-модель WeWork сама по себе содержала системные риски (несоответствие между долгосрочной и краткосрочной арендой), на которые генеральный директор не мог повлиять в одиночку;

•

сами инвесторами, которые долгое время игнорировали риски, связанные с денежными потоками, и стали соучастниками «жажды нарративов» на всем рынке;

•

провал IPO также связан с конъюнктурой рынка в плане оценки компаний и изменением ожиданий по процентным ставкам, а не является исключительно «личной неудачей одного человека».

Это типичный пример того, как рынок упрощает сложный провал, сводя его к «проблемам личности». Из-за ошибочной атрибуции инвесторы упускают из виду глубинную бизнес-логику и структурные риски.

Выводы и рекомендации инвесторам

•

Системное мышление превосходит оценку личностей

: при принятии инвестиционных решений следует уделять внимание макроэкономическим переменным, отраслевым тенденциям и структуре конкуренции, а не субъективным предположениям о «характере генерального директора» или «биографии топ-менеджеров».

•

Не стоит легкомысленно создавать «богов» или «демонов

»: рынок всегда любит создавать героев и злодеев, но зачастую это проекция эмоций, а не рациональная оценка.

•

Сохраняйте «скромность в отношении причинно-следственных связей» (Causal Humility)

: признавайте, что у многих рыночных явлений может не быть единственной причины или что ее пока невозможно установить.

•

Анализируйте свои модели атрибуции

: каждый раз, когда вы «быстро судите» о рыночных событиях, спрашивайте себя: «Не упрощаю ли я сложную проблему, возлагая вину на кого-то одного?»

•

Используйте оценку процесса вместо поиска виновных задним числом

: вместо того чтобы винить себя за «плохую точку входа», лучше проверьте, учитывает ли ваша система принятия решений такие факторы, как ликвидность, оценка и структурные изменения.

Заключение

На рынке одной из самых распространённых ошибок не «неправильный выбор актива», а «неправильная оценка причинно-следственных связей»

Фундаментальная ошибка атрибуции заставляет нас приписывать сложные системные явления простым индивидуумам, что не только скрывает истинные источники риска, но и препятствует эффективному обучению и корректировке.

Зрелый инвестор должен научиться проявлять скромность при поиске причин, понимать контекст, лежащий в основе поведения, и уважать системную логику рынка.

Глава 2.

Восприятие риска и убытков (Loss & Risk Perception)

15 сентября 2008 года инвестиционный банк Lehman Brothers объявил о банкротстве. Этот банк, считавшийся одним из самых авторитетных на Уолл-стрит, рухнул практически за один день, став знаковым событием, ознаменовавшим начало мирового финансового кризиса. В то время финансовые рынки словно погрузились в коллективную панику — фондовые индексы обвалились, кредитование заморозилось, инвесторы начали безумную распродажу, и правительства разных стран были вынуждены срочно вмешаться, чтобы спасти рынок. Кризис не только обесценил огромные объёмы активов, но и разрушил веру инвесторов в «рациональность рынка».

В течение нескольких недель после краха «Lehman Brothers» действия обычных американских инвесторов, избавлявшихся от активов, нередко напоминали паническое бегство. Многие поспешно ликвидировали свои позиции только после того, как индекс Доу Джонса опустился ниже отметки в 9000 пунктов, тогда как до этого из-за жадности и оптимизма долго не предпринимали никаких действий. Более того, когда рынок начал восстанавливаться, они продолжали держать деньги в наличных, в результате чего надолго упустили возможность заработать на отскоке. Почему люди ведут себя так нерационально перед лицом падения рынка? И почему при росте они так нерешительны и даже колеблются?

Ответ, как правило, кроется в асимметричном восприятии людьми риска и убытков.

Наш мозг от природы более чувствителен к потерям — потеря одного доллара огорчает нас сильнее, чем радует приобретение одного доллара. Даже при одинаковых вероятностях люди склонны скорее избегать убытков, чем стремиться к прибыли. Эта, казалось бы, «осторожная» черта характера на финансовых рынках часто превращается в иррациональный страх, нерешительность и стремление избегать риска любой ценой.

В этой главе мы последовательно рассмотрим, как люди воспринимают риск и потери, включая неприятие потерь, теорию перспектив, склонность к риску, асимметричное восприятие и избегание риска. Вы увидите: даже самый умный инвестор может потерять рассудок во время падения рынка и принять решение, о котором потом пожалеет, под влиянием страха. А понимание механизмов действия этих когнитивных искажений является основой для построения надежной инвестиционной стратегии.

Изучив эту главу, вы узнаете:

•

Как люди субъективно искажают восприятие риска?

•

Почему мы испытываем сильное неприятие потерь, но в некоторых случаях всё же идём на риск?

•

Как использовать эти психологические закономерности для оптимизации инвестиционных решений?

Ответы на эти вопросы помогут вам распознать психологические ловушки, связанные с колебаниями цен, и сохранять хладнокровие даже в условиях рыночной нестабильности.

Раздел 1: Неприятие потерь (Loss Aversion)

Почему вы больше боитесь потерять деньги, чем хотите их заработать

В поведенческих финансах неприятие потерь (Loss Aversion) считается одним из важнейших открытий, помогающих объяснить иррациональное поведение инвесторов. Это явление изучали психологов Даниэля Канемана (Daniel Kahneman) и Амоса Тверски (Amos Tversky), сделанных при разработке «теории перспектив» (Prospect Theory).

Суть теории

Неприятие потерь означает, что люди сильнее переживают потери, чем радуются равной им прибыли. Другими словами, боль от потери 100 долларов может примерно вдвое превосходить радость от получения 100 долларов.

Этот психологический механизм — не просто «страх потерять деньги»; он глубоко влияет на то, как люди оценивают риски, принимают решения и интерпретируют результаты. При сопоставимых по величине изменениях мозг человека может заметно сильнее реагировать на «потерю», и это не просто психологическое смещение, но и имеет нейрофизиологическое обоснование (например, миндалины мозга тесно связаны с реакцией отвращения).

Примеры с числами

Канеман и другие исследователи в ходе многочисленных экспериментов обнаружили:

•

многие люд

и согласятся участвовать в игре с равными шансами на выигрыш и проигрыш, рискуя 100 долларами, только если возможный выигрыш будет составлять не меньше 200 долларов

.

•

Это означает, что человек считает, что «стоит попробовать», только когда потенциальная выгода примерно в два раза превышает потенциальный убыток.

Это проявление субъективной оценки риска и ценности возможных исходов.

Противоречие рациональному инвестированию

Согласно традиционной финансовой теории, поведение инвесторов можно описывать как нейтральное к риску либо предполагающее рациональное неприятие риска. Решения в таких моделях опираются на измеримые показатели, таких как ожидаемое значение, вероятность и ставка дисконтирования.

Однако неприятие потерь приводит к тому, что реальное поведение значительно отклоняется от теоретических ожиданий:

•

инвесторы не хотят фиксировать убытки и, даже зная о негативных прогнозах на будущее, не желают «признавать убытки»;

•

после убытка они склонны продолжать «усреднять убыточную позицию», стремясь к психологическому «балансу»;

•

им легче согласиться на небольшую прибыль, чем признать сопоставимый убыток, что приводит к склонности «преждевременно продавать прибыльные позиции и долго удерживать убыточные» (т. н. «эффект диспозиции»).

Краткий анализ поведенческих мотивов

Неприятие потерь связывают не только с расчётами, но и с эволюционными механизмами выживания:

•

в процессе эволюции

избегание вреда было важнее получения вознаграждения

(например: потеря еды могла привести к голоду, а дополнительная порция пищи не обязательно давала сопоставимую выгоду).

•

Поэтому мозг развил повышенную чувствительность к возможным потерям.

Однако это эволюционное преимущество на современных финансовых рынках стало одной из основных причин иррационального поведения инвесторов.

Связь с другими когнитивными искажениями

Неприятие потерь не существует в изоляции, оно тесно связано с рядом поведенческих искажений:

Поведенческие искажения

Связь с неприятием потерь

Ошибка невозвратных затрат

Нежелание признавать убытки и продолжение вложений

Эффект фрейминга

Более осторожное поведение, когда ситуация описана через возможный убыток

Эффект диспозиции (Disposition Effect)

Раннее избавление от прибыльных активов, удержание убыточных

Эффект «якоря»

Использование цены покупки в качестве психологического ориентира

Эмоциональные факторы

«Потеря = страдание»: эмоции влияют на суждения

Взаимодействуя, эти искажения мешают инвесторам своевременно реагировать на перемены и усиливают эмоциональность решений.

Краткое резюме

Неприятие потерь раскрывает один фундаментальный факт:

зачастую мы думаем не о том, сколько можем заработать, а о том, как избежать потерь.

И именно этот психологический уклон заставляет нас:

•

в период бычьего рынка преждевременно фиксировать прибыль, упуская потенциал роста;

•

во время медвежьего рынка упорно держаться за убыточные позиции, не желая «признавать поражение»;

•

при распределении активов быть чрезмерно консервативными, что мешает достижению долгосрочных целей.

Понимание этого — первый шаг на пути к зрелости инвестора.

Раздел 2: Теория перспектив (Prospect Theory)

Психологическая карта восприятия людьми риска и доходности

Суть теории

Теория перспектив, предложенная психологами Даниэлем Канеманом (Daniel Kahneman) и Амосом Тверски (Amos Tversky) в 1979 году, является одной из важнейших теорий в области поведенческой экономики и финансов. Она раскрывает, как люди, принимая решения в условиях риска, систематически отклоняются от допущения о полностью рациональном человеке, принятого в традиционной экономике.

Теория перспектив указывает на то, что люди по-разному реагируют на выигрыши и потери, а процесс принятия решений не основан исключительно на объективных вероятностях и ценности результатов, а зависит от восприятия изменений относительно точки отсчёта и субъективной оценки ценности.

Основные положения

•

Функция ценности нелинейна и зависит от точки отсчёта.

Люди оценивают изменения относительно определённого ориентира (обычно это текущее положение дел или ожидания).

В отношении выигрышей функция ценности имеет вогнутую форму, что отражает «неприятие риска»: чем выше уже полученный выигрыш, тем меньше радость от его дальнейшего увеличения.

В отношении потерь функция ценности является выпуклой, что отражает «склонность к риску»: люди готовы идти на больший риск, чтобы избежать убытков.

Боль от убытка сильнее, чем радость от равнозначной прибыли (неприятие потерь).

•

Искажение вероятностных весов.

Люди воспринимают вероятности нелинейно:

События с низкой вероятностью переоцениваются (например, завышаются шансы на выигрыш в лотерею).

События с высокой вероятностью недооцениваются (например, игнорируются риски, которые почти наверняка произойдут).

Психологические механизмы

Теория перспектив отражает асимметричную обработку рисков и изменений мозгом. Наша нервная система более чувствительна к сигналам потерь, что приводит к более сильной реакции на негативные результаты. Кроме того, восприятие неопределённости фильтруется через эмоции и опыт, что формирует искажённое понимание вероятностей.

Этот механизм помогает объяснить, почему люди часто делают иррациональный выбор, например, участвуют в азартных играх, спекулируют или приобретают страховые полисы.

Проявления в инвестировании

•

Чрезмерная боязнь маловероятных крупных потерь

: инвесторы могут из-за опасений редких крупных убытков покупать избыточную страховку или избегать рискованных активов.

•

Переоценка маловероятных выигрышей

: инвесторы питают нереалистичные надежды на «мгновенное обогащение» и гонятся за активами с высоким риском и высокой доходностью.

•

Трудности с корректировкой ориентиров

: инвесторы часто ориентируются на цену покупки или прошлые максимумы, что ограничивает их готовность к продаже.

•

Асимметричная реакция

: реакция на убытки значительно сильнее, чем удовлетворение от получения прибыли того же размера, что влияет на решения о продаже и покупке.

Выводы для инвесторов

•

Выбира

йте обоснованные ориентиры: пересматривайте привычные точки отсчёта, чтобы избежать влияния «якоря» в виде исторических цен на ваше суждение.

•

Оценивайте вероятности: старайтесь опираться на данные о вероятности

неблагоприятных событий, чтобы не принимать импульсивных решений из-за искажённого восприятия вероятностей.

•

Найдите баланс между осторожностью и готовностью рисковать:

осознайте свои предпочтения в отношении риска и разработайте разумную стратегию распределения активов.

•

Опирайтесь на данные и модели: с

помощью количественных инструментов и анализа данных уменьшайте влияние эмоций и субъективных искажений.

Заключение

Теория перспектив объясняет асимметричное восприятие выгод и убытков, а также искажение вероятностей в процессе принятия решений человеком. Эта теория не только объясняет распространенное на рынке иррациональное поведение, но и помогает инвесторам критически оценивать собственные решения и совершенствования процесса принятия решений. Понимание и применение теории перспектив помогает повысить эффективность управления рисками и добиться более стабильных результатов инвестирования.

Раздел 3: Избегание риска и склонность к риску (Risk Aversion & Risk Seeking)

Когда вы боитесь риска, а когда, напротив, любите рисковать?

Мы часто считаем, что инвесторы не любят рисковать: боятся волатильности и стремятся к стабильности. Однако реальность гораздо сложнее. Поведенческие финансы показывают нам, что отношение человека к риску зависит от ситуации и может даже меняться на противоположное.

В разных психологических контекстах один и тот же человек может как избегать риска, так и сознательно идти на него. Это явление кардинально отличается от допущения о «фиксированной склонности к риску» в традиционной финансовой теории.

Это также объясняет, почему на бычьем рынке люди безумно увеличивают леверидж, а на медвежьем рынке предпочитают своевременно закрывать позиции и признавать убытки; почему иногда мы предпочитаем укрыться в денежных фондах и не рисковать, а иногда с готовностью ставим все на карту, вкладываясь в высоковолатильные активы.

Теоретические основы и психологические механизмы

Избегание риска (Risk Aversion): означает, что при выборе вариантов дохода индивид склонен выбирать более определённые варианты с низкой волатильностью, даже если ожидаемое значение дохода немного ниже, и готов пожертвовать частью дохода ради «чувства безопасности».

Склонность к риску (Risk Seeking): означает, что, сталкиваясь с убытками, человек, напротив, готов пойти на риск в надежде «возместить потери» с помощью более агрессивной стратегии, даже если это может привести к еще большим потенциальным убыткам.

Именно эта психологическая асимметрия является ключевым явлением, описываемым «кривой функции ценности» в теории перспектив:

•

в зоне прибыли функция ценности демонстрирует убывающий предельный эффект, и человек проявляет неприятие риска;

•

в зоне убытков функция становится более крутой, и человек становится склонным к риску и даже агрессивным.

Такое изменение происходит не потому, что человек изменился, а потому, что изменилась ситуация — «мысленный счёт» сменил точку отсчёта, и восприятие риска изменилось соответственно.

Анализ примера: азартная игра — как бы вы поступили?

Предположим, вы участвуете в тесте:

•

Вариант A: вы гарантированно выиграете 900 долларов

•

Вариант B: с вероятностью 90 % вы выиграете 1 000 долларов, а с вероятностью 10 % не получите ничего

Большинство людей выбирают вариант А — это типичное поведение, связанное с избеганием риска: вы предпочитаете «зафиксировать выигрыш».

Давайте сформулируем вопрос по-другому:

•

Вариант C: вы гарантированно потеряете 900 долларов

•

Вариант D: с вероятностью 90 % вы потеряете 1 000 долларов, но с вероятностью 10 % ничего не потеряете

На этот раз большинство выбирает вариант D. Даже несмотря на то, что ожидаемый убыток больше, люди предпочитают рискнуть — это и есть склонность к риску.

Эта пара сравнений является «классическим экспериментом» в теории перспектив и демонстрирует изменение отношения человека к риску в разных ситуациях.

Типичное поведение в инвестировании

Поведенческие явления

Психологический тип

Лежащее в основе отношение к риску

Частая фиксация прибыли на бычьем рынке

Избегание риска

Стремление «зафиксировать прибыль»

Упорное удержание убыточных акций на медвежьем рынке

Склонность к риску

Надежда на «перелом» и нежелание признавать поражение

Удвоение вложений при попытке поймать дно рынка

Склонность к риску

Желание отыграть потери на дне рынка

Покупка после резкого роста и продажа после падения

Эмоциональное поведение

Сочетание двух типов искажений

Особенно после серии убытков инвесторы легко впадают в «азартную торговлю» — постоянно увеличивают долю рисковых активов в надежде одним махом вернуть убытки. Это крайнее проявление стремления к риску, которое может привести к катастрофическим последствиям.