Человеческая природа на фондовом рынке

Леон Вейнс

Человеческая природа на фондовом рынке

Введение

В традиционной финансовой теории рынок рассматривается как воплощение рациональности, эффективности и информационной прозрачности. Однако на фоне повторяющихся финансовых кризисов, фондовых пузырей и необъяснимого ажиотажа мы не можем не задаться вопросом: если рынок рационален, почему инвесторы так часто ведут себя иррационально? Как объяснить эмоциональную торговлю, массовые панические распродажи или неспособность инвесторов сообща замечать риски?

Поведенческие финансы помогают объяснить эти явления. Этот подход исходит из того, что инвесторы — это не идеально рациональные люди, а обычные люди, чьё мышление ограничено, а решения зависят от эмоций и влияния окружающих. Эта книга поможет вам разобраться в проявлениях иррациональности и увидеть, как эмоции, когнитивные искажения и групповая психология влияют на колебания фондового рынка, формирование пузырей и распределение активов.

Эта книга подойдет всем, кто интересуется психологией рынка, будь то профессионалы в сфере финансов, частные инвесторы или просто люди, которым интересно человеческое поведение. В современном финансовом мире, который становится всё сложнее и нестабильнее, понимание человеческой природы помогает понять и рынок.

Глава 1.

Когнитивные искажения (Cognitive Biases)

В январе 2000 года компания America Online (AOL) объявила о приобретении медиа-гиганта Time Warner путём обмена акциями. Стоимость Time Warner оценивалась в диапазоне от 164 до 182 миллиардов долларов. Сделку назвали «браком века». Она стала крупнейшим на тот момент слиянием компаний в мире и получила статус «вехи новой экономики». После объявления о сделке акции Time Warner резко взлетели, достигнув на пике отметки в 90,06 доллара, что на 39 % превышало цену предыдущего торгового дня. В то же время рыночная капитализация AOL достигла исторического максимума, приблизившись к отметке в 240 млрд долларов.

Однако всего через два года союз двух гигантов оказался под угрозой распада. После краха интернет-пузыря рекламный рынок резко сократился, и предпосылки роста AOL оказались под сомнением. К 2002 году акции объединённой компании подешевели вдвое, а затем ещё вдвое; совокупное падение от пиковых значений превысило 90 %, что сделало эту сделку одной из самых известных и болезненных неудач в истории Уолл-стрит. В руководстве компании началась череда перестановок: один за другим ушли несколько топ-менеджеров, а тысячи инвесторов понесли огромные убытки.

Эта история стала не только примером стратегической ошибки, но и примером влияния массовой психологии и когнитивных искажений. Аналитики переоценили эффект синергии, упустив из виду затраты на интеграцию и проблемы с денежными потоками; инвесторы же были ослеплены нарративом «Интернет + медиа» и ошибочно полагали, что объединение двух отраслевых гигантов естественным образом создаст дополнительную стоимость. За этим безумием, казавшимся рациональным, истинными движущими силами рыночных настроений стояли свойственные человеку избыточная уверенность, эффект якоря и ошибка репрезентативности.

Мозг работает не как точный компьютер: чтобы быстро реагировать на неопределённость, он использует мыслительные упрощения. В этом насыщенном информацией и стремительно меняющемся финансовом мире люди склонны переоценивать свои способность оценивать ситуацию, ориентироваться на нерелевантные данные, судить лишь по внешнему сходству или отбирать только ту информацию, которая соответствует их собственным ожиданиям. Такие упрощения экономят усилия, но нередко приводят к систематическим ошибкам в суждениях.

В этой главе мы разберём распространённые когнитивные искажения и их влияние на суждения в инвестировании. От избыточной уверенности до ошибки репрезентативности, от склонности к подтверждению своих убеждений до ошибки выжившего — вы увидите, как «невидимые ловушки» в мышлении формируют рынок, а также научитесь распознавать подобные ловушки мышления и избегать их.

Раздел 1: Эффект избыточной уверенности (Overconfidence Bias)

Вы уверены в себе больше, чем думаете

«Я уверен, что эта акция будет расти». «Дайте мне ещё один шанс, и я смогу точно выбрать момент для покупки на дне». «Я рациональный инвестор и не буду панически продавать, как другие».

За этими, казалось бы, уверенными суждениями часто скрывается распространённое когнитивное искажение — эффект избыточной уверенности (Overconfidence Bias).

Это когнитивное искажение, при котором человек переоценивает собственные знания и точность своих суждений и прогнозов. В инвестировании это искажение проявляется особенно ярко.

Исследования показывают, что инвесторы обычно считают себя более дальновидными и способными, чем окружающие, однако для такой самооценки часто нет объективных оснований. Американские психологи Джастин Кругер (Justin Kruger) и Дэвид Даннинг (David Dunning) обнаружили, что люди с низким уровнем способностей чаще склонны переоценивать себя — это известный «эффект Даннинга-Кругера» (Dunning-Kruger Effect).

На фондовом рынке чрезмерная уверенность в себе приводит к частым сделкам, игнорированию рисков, чрезмерной концентрации портфеля и даже к бездумному наращиванию позиций во время рыночного пузыря, что влечет за собой значительные убытки при развороте рынка. Чем сильнее рыночный оптимизм, тем легче возникает иллюзия, что «каждый — гений фондового рынка».

Ваш мозг ленится

Почему мы бываем чрезмерно уверены в себе?

«Теория двух систем», предложенная психологом Даниэлем Канеманом (Daniel Kahneman), объясняет это явление. В принятии решений участвуют две системы мышления:

•

Система 1

: быстрая, интуитивная, автоматическая (отвечает за быструю реакцию, но подвержена ошибкам)

•

Система 2

: медленная, логическая, требующая усилий (способна исправлять ошибки, но энергозатратная)

В инвестициях, особенно на волатильном рынке, мы часто полагаемся на систему 1. Такое «быстрое мышление» зачастую заставляет нас переоценивать точность своих суждений и недооценивать риски и случайность.

Здесь также действует «иллюзия контроля» (Illusion of Control). Мы часто ошибочно полагаем, что можем контролировать случайные события, например, предсказывая краткосрочные тенденции с помощью технического анализа или интуиции. Этот психологический механизм заставляет инвесторов, сталкиваясь со сложными системами, переоценивать свою способность влиять на происходящее.

Поведение на рынке

Избыточная уверенность проявляется в конкретных действиях, которые можно наблюдать и измерять:

•

Высокая частота торговли

: исследование Барбера и Одеана (Barber & Odean, 2000) показало, что инвесторы с избыточной уверенностью совершают в два раза больше сделок в год, чем обычные инвесторы, но после учёта издержек их доходность значительно ниже средней.

•

Низкая диверсификация

: они часто концентрируют инвестиции в «знакомых отраслях или компаниях», игнорируя фундаментальные показатели.

•

Ошибки прогнозирования

: люди с чрезмерной уверенностью в себе чаще делают категоричные прогнозы вроде «рынок обязательно вырастет/обязательно упадет», игнорируя вероятности и данные.

•

Усиление рыночных пузырей

: в периоды рыночного ажиотажа они чаще используют кредитное плечо для покупок, способствуя иррациональному росту рынка и раздувая пузыри.

Примеры: от биржевой эйфории до тяжёлых потерь

•

Интернет-пузырь 2000 года

: слияние AOL и Time Warner стало коллективным воплощением чрезмерной уверенности. Руководство верило, что сможет объединить двух гигантов с совершенно разными корпоративными культурами, а инвесторы верили, что «Интернет + медиа = будущее», однако конечным результатом стала катастрофа.

•

Бум среди частных инвесторов

(2020–2021)

: многие молодые инвесторы во время пандемии активно торговали акциями технологических компаний и «мем-акциями» (такими как GameStop), испытывая огромную уверенность в себе на фоне роста рынка, но после разворота рынка многие из них потеряли более половины вложенных средств.

Выводы и рекомендации инвесторам

•

Ведите записи и анализируйте свои

прогнозы, проверяйте их фактическую точность, чтобы избежать «избирательной памяти».

•

Устанавливайте строгие правила стоп-лоссов и распределения активов, а не полагайтесь исключительно на субъективные суждения.

•

Сохраняйте скромность, учитывайте вероятности и неопределенность

. Хорошие инвесторы умеют сказать: «Я не уверен».

•

Сверяйте свои выводы с независимыми мнениями и моделями, чтобы не замыкаться в собственных

убеждениях.

Заключение

Для инвестора опаснее всего не сам рынок, а уверенность в том, что он способен им управлять.

Эффект избыточной уверенности подобен кривому зеркалу: оно заставляет нас думать, что мы «видим всё ясно», тогда как на самом деле мы переоцениваем себя и не замечаем собственных «слепых зон». Распознать его — это первый шаг на пути к рациональному инвестированию.

Раздел 2: Эффект якоря (Anchoring Effect)

Одна цифра может повлиять на ваше суждение

Как вы думаете, сколько стоит та или иная компания? Бывало ли, что вы считали акцию дешёвой, стоило ей опуститься ниже 50 юаней? Или, увидев, что аналитик устанавливает целевую цену в 150 юаней, вы невольно используете эту цифру как ориентир?

Именно так эффект якоря (Anchoring Effect) незаметно влияет на ваши решения. Эффект якоря означает, что при принятии решений люди чрезмерно полагаются на первую полученную информацию — «якорь», даже если эта информация может быть необоснованной или несущественной. Как только «якорь» закреплен, он продолжает влиять на последующие размышления и решения.

Психологический механизм «якоря»

На самом деле «якорь» — это своего рода мыслительное упрощение, естественная попытка мозга найти ориентир в условиях неопределённости. Нам сложно давать абсолютные оценки, поэтому мы предпочитаем сравнивать. Поэтому, как только мы получаем какое-либо число, независимо от того, обосновано оно или нет, мы часто корректируем свои суждения, отталкиваясь от него вместо того, чтобы оценивать ситуацию заново.

Классический эксперимент: Психологи Амос Тверски (Amos Tversky) и Даниэль Канеман (Daniel Kahneman) провели известный эксперимент, в ходе которого участники сначала вращали колесо с числами, которое останавливалось на числе «10» или «65», а затем им задавали вопрос: «Какую долю составляют африканские страны в ООН?» Результаты показали, что те, кто увидел «10», в среднем оценили долю в 25 %, а те, кто увидел «65», — в 45 %. Очевидно, что «10» и «65», хотя и не имели отношения к вопросу, стали «якорями», повлиявшими на суждение.

Проявления эффекта «якоря» в инвестициях

Эффект «якоря» повсеместно встречается в инвестировании и проявляется главным образом в следующих формах:

•

Якорь цены покупки

: «Я купил по 80 юаней, сейчас цена 70 юаней, не буду продавать, подожду, пока цена вернётся к 80 юаням». — Цена покупки становится психологическим якорем, при этом игнорируются изменения рынка и фундаментальных показателей компании.

•

Якорь исторического максимума

: «Эта акция когда-то поднималась до 120 юаней, а сейчас стоит всего 85 юаней — она наверняка недооценена». — Даже если тогдашний максимум был результатом спекулятивного пузыря, он все равно рассматривается как разумная цель.

•

Привязка к целевой цене аналитиков

: услышав, что аналитики назвали целевую цену в 120 юаней, инвестор заранее считает её разумной и даже использует в качестве основания для покупки или продажи.

•

Психологический якорь в виде целых чисел

: «Менее 100 юаней — это дешево», «10 юаней — это минимальная цена» — хотя эти цифры не имеют реального обоснования, они чрезвычайно привлекательны с психологической точки зрения.

Анализ примера: как «якорь» мешает отказаться от ошибочной оценки

Компания Kodak когда-то была одним из лидеров мировой фотоиндустрии, обладая сильным брендом и значительной долей рынка. В 1990-е годы акции и рыночная капитализация Kodak некоторое время оставались на высоком уровне, и инвесторы в целом полагали, что её преимущества сохранятся.

Но появление цифровой фотографии коренным образом изменило отрасль. Руководство Kodak и инвесторы были чрезмерно привязаны к традиционному производству фотоплёнки, игнорируя революционные изменения, вызванные цифровыми технологиями. Даже несмотря на то, что рыночные сигналы постоянно указывали на трансформацию отрасли, многие инвесторы продолжали удерживать акции Kodak, надеясь на сохранение традиционных преимуществ.

В конечном итоге «Кодак» не смогла приспособиться к цифровой эпохе: курс акций компании неуклонно падал с пиковых значений начала 2000-х годов, и в 2012 году она обратилась за защитой от кредиторов в рамках процедуры банкротства. Многие инвесторы, цепляясь за прежний образ Kodak, упустили возможность скорректировать свою стратегию.

Этот пример наглядно демонстрирует, как эффект «якоря» заставляет инвесторов зацикливаться на прошлых успехах, мешая им объективно оценивать изменения в отрасли и будущее компании, что в конечном итоге приводит к значительным убыткам.

Выводы и рекомендации инвесторам

•

Сознательно избавляйтесь от «якорей

»: спрашивайте себя: «Имеет ли эта цифра действительно значение? Отражает ли она реальность?»

•

Избегайте «ловушки цены покупки

»: цена покупки не является ориентиром для оценки стоимости актива; уделяйте внимание текущей рыночной информации и перспективам на будущее.

•

Оценивайте компанию с разных сторон: используйте финан

совые модели и сопоставляйте её с отраслевыми аналогами, а не ориентируйтесь исключительно на исторические цены.

•

Установите четкие правила продажи и пересмотра позици

й: принимайте решения не на основе того, «до какого уровня поднимется цена» или «когда окупится вложение», а исходя из логики и данных.

Заключение

Мы считаем себя рациональными инвесторами, но многие наши суждения зависят от одной несущественной цифры.

Эффект «якоря» похож на незаметный груз: он мешает нам свободно мыслить.

Только распознав его, мы сможем по-настоящему обрести способность к независимому суждению.

Раздел 3: Эвристика репрезентативности (Representativeness Heuristic)

Сходство не означает причинно-следственную связь

Случалось ли вам когда-нибудь быть уверенным, что акции компании и дальше будут приносить высокую доходность только потому, что раньше они хорошо росли? Или, увидев, что стиль управления руководства какой-то компании похож на стиль успешных компаний, вы заранее предполагали, что она повторит их успех?

Это типичный пример эвристики репрезентативности: люди склонны судить о вероятности и причинно-следственных связях на основе поверхностных характеристик или «типичности» выборки, игнорируя при этом статистические вероятности или фундаментальную информацию.

Психологический механизм ошибки репрезентативности

Это смещение возникает из-за того, что наш мозг, стремясь к быстрому принятию решений, использует упрощённую схему — сходство с известными примерами. Мы часто считаем, что «если что-то похоже на X, значит, это и есть X», например: «Эта компания обладает чертами “типичной успешной компании”, значит, она будет успешной», при этом игнорируя случайность и многочисленные переменные, стоящие за данными.

Психологи Канеман и Тверски (Kahneman & Tversky) в своих исследованиях отмечали, что люди часто переоценивают репрезентативность небольших выборок, что приводит к ошибочным оценкам вероятности.

Результаты в инвестировании

•

Игнорирование фундаментальных показателей

: внимание уделяется только внешним признакам, таким как популярность отрасли или известный генеральный директор, при этом игнорируется финансовое состояние компании.

•

Чрезмерное увлечение «историей

»: например, некоторые стартапы переоцениваются инвесторами из-за их привлекательного имиджа и молодых, энергичных основателей.

•

Неверная оценка вероятности

: события с низкой вероятностью переоцениваются из-за их сходства с неким «типичным» случаем (например, вероятность того, что акции какой-либо компании будут продолжать расти после резкого скачка).

•

Стереотипы

: инвесторы, опираясь на прошлый опыт, относят целые классы активов или отдельные компании к привычным категориям, игнорируя индивидуальные различия.

Анализ примера: «ошибка репрезентативности» во время интернет-пузыря

В начале 2000-х годов многие акции технологических компаний оценивались чрезмерно высоко из-за того, что на них навесили ярлык «интернет-компании». Инвесторы повсеместно считали, что «все интернет-компании, как Amazon и Google, в будущем достигнут взрывного роста», игнорируя тот факт, что бизнес-модели большинства компаний были незрелыми, а доходы и прибыль не имели под собой прочной основы. В результате, после краха пузыря, цены на подавляющее большинство интернет-акций резко упали.

Выводы и рекомендации инвесторам

•

Помните о «ошибке малой выборки»: не следует рассматривать отдельные случаи как отражение общей тенденции.

•

Проводите углубленный фундаментальный анализ, не поддаваясь обману внешних признаков.

•

Используйте статистическую вероятность и долгосрочные данные для принятия решений.

•

Будьте настороже перед «ловушкой историй» и рационально анализируйте инвестиционную логику.

Заключение

Эвристика репрезентативности показывает, как мозг жертвует точностью ради скорости. Распознавание этого смещения помогает нам не обмануться внешним сходством и принимать более обоснованные инвестиционные решения.

Раздел 4: Склонность к подтверждению своей точки зрения (Confirmation Bias)

Найти «правильную» информацию легче, чем найти «правдивую»

Когда мы твердо верим в какую-то точку зрения, не становится ли нам легче обращать внимание на информацию, подтверждающую эту точку зрения, и запоминать её, при этом игнорируя или даже отрицая противоположные мнения?

Именно в этом и заключается подтверждающее смещение — люди склонны искать, интерпретировать и запоминать информацию, подтверждающую их существующие убеждения, игнорируя при этом противоречивую информацию.

Психологический механизм склонности к подтверждению своих убеждений

Стремление подтверждать свои убеждения помогает снизить психологический дискомфорт, вызванное когнитивным диссонансом, и сохранить «внутреннюю непротиворечивость» мышления, но в то же время приводит к сужению кругозора и ошибочным суждениям.

Такая склонность укрепляет предвзятые представления, из-за чего инвесторам трудно объективно оценивать изменения на рынке, и они упорно придерживаются ошибочных инвестиционных решений.

Проявления в инвестировании

•

Обращение внимания только на положительные отчеты и игнорирование предупреждений о рисках

•

Избирательное игнорирование негативных новостей об убыточных акциях

•

Чрезмерная зависимость от экспертов или аналитиков, поддерживающих собственную точку зрения

•

«Эффект эха» в социальных сетях

: циркуляция однородной информации усиливает ее влияние и препятствует появлению разнообразных точек зрения.

Анализ примера: роль склонности к подтверждению своих убеждений в пузыре на рынке недвижимости

Примерно в 2007 году многие инвесторы были твердо убеждены, что цены на недвижимость будут только расти, и даже при появлении признаков спада на рынке продолжали уделять основное внимание новостям и аналитическим материалам о росте цен, игнорируя сигналы о рисках. Склонность к подтверждению своей точки зрения заставляла их продолжать покупать недвижимость с использованием кредитного плеча, в результате чего они понесли тяжелые потери, когда пузырь лопнул.

Выводы и рекомендации инвесторам

•

Активно ищите противоположные точки зрения, подвергайте сомнению собственные суждения.

•

Выработайте привычку «контрфактуального мышления» (анализ «что, если»).

•

Фиксируйте и анализируйте свои инвестиционные решения, проверяя, насколько полной была информация.

•

Используйте разнообразные источники информации, чтобы не оказаться в информационном пузыре.

Заключение

Склонность к подтверждению своих убеждений — это защитник привычных убеждений, но зачастую она становится камнем преткновения для рационального суждения. Готовность прислушиваться к противоположным мнениям помогает инвестору принимать более зрелые решения.

Раздел 5: Эвристика доступности (Availability Heuristic)

Не всё, что вы помните, действительно важно

После финансового кризиса 2008 года американские инвесторы стали чрезвычайно чувствительны к слову «недвижимость». Даже спустя много лет, когда показатели уже давно восстановились, многие, услышав о «инвестиционных фондах недвижимости (REIT)» или «ипотечных облигациях», сразу ассоциируют их с обвалом, дефолтами и крахом Lehman Brothers. Такая сильная эмоциональная реакция не является результатом рационального анализа, а обусловлена тем, что в суждениях преобладают впечатления, которые «легко вспомнить».

Это и есть эффект доступности: мы склонны выносить суждения на основе самой свежей или наиболее запоминающейся информации из нашей памяти, а не на основе объективных вероятностей или долгосрочных данных.

Психологический механизм: мозг предпочитает «свежие, яркие и легко запоминающиеся» вещи

Психологические исследования показывают, что нам легче запоминать:

•

недавние события (Recency)

•

события с сильным эмоциональным воздействием (Emotional Intensity)

•

события, о которых часто сообщают СМИ (Media Exposure)

Эта информация постоянно «всплывает» в нашем сознании, заставляя нас ошибочно полагать, что она отражает общую тенденцию.

Типичные проявления в инвестировании

•

Покупка на подъеме, продажа на спаде

: акции, которые недавно выросли в цене, кажутся «более перспективными», а падающие — «рискованными».

•

Инвестиции под влиянием модных слов

: например, когда такие ключевые слова, как «ИИ», «Tesla» или «биткойн», повторяются, активы с такими названиями привлекают больше покупателей.

•

Игнорирование малопопулярных активов

: даже при разумной оценке, если актив редко появляется в СМИ или социальных сетях, его легко упустить из виду.

•

Преувеличение отдельных рисков

: например, авиакатастрофы и банкротства банков выглядят более вероятными, чем показывают статистические данные.