Доверие в долг. Криптовалюты как деньги и кредит: механизм, циклы, правила

Длительность спада держалась ровнее, чем глубина. В трёх полных больших циклах от пика до дна прошло примерно по году, а до нового рекорда цене после дна понадобилось ещё от года с небольшим до двух лет1067.1068 Тот, кто купил на самой вершине 2017 или 2021 года, возвращался к своей цене от двух с лишним до трёх лет. В открытом цикле нового рекорда пока нет.

Малый цикл кончился обвалом. В ковидный шок 12 и 13 марта 2020 года биткоин на Bitstamp подешевел примерно вдвое за двое суток, а объём торгов в эти дни был в семь раз выше обычного1069. Около 10:45 по всемирному времени 12 марта цена за 15 минут упала с 7200 до 5678 долларов, и только на одной бирже, BitMEX, это падение обернулось принудительным закрытием позиций на 702 млн долларов; больше 90% из них были ставками на рост, сделанными в долг1070.

Следующий цикл начался резко: от мартовского дна до ноября 2021 года цена выросла примерно в 18 раз1071, и почему так вышло, станет ясно, когда дойдём до денег центральных банков.

Что о пузырях знали до биткоина

Опор у модели четыре, и каждая смотрит на одно явление со своей стороны. Хайман Мински смотрел на то, что делает с подъёмом долг, Чарльз Киндлбергер — на порядок событий, Уильям Куинн и Джон Тёрнер — на условия, при которых загорается пузырь, Роберт Шиллер — на истории, которые люди рассказывают друг другу. Писали они о других временах, но в книгах троих из них крипта уже появилась (у Киндлбергера — в новом издании, которое готовили уже его продолжатели).

Американский экономист Мински делил заёмщиков по тому, как их доход соотносится с долгом1072. У хедж-единиц, как он их называл, денежного потока хватает и на проценты, и на возврат самого долга. У спекулятивных доход покрывает проценты, а основной долг приходится раз за разом перезанимать. У единиц «понци» дохода не хватает ни на долг, ни на проценты, и расплачиваться можно, только продавая имущество или занимая снова1073.1074 В посёлке первой главы первым был бы плотник, который за лето отработает доски целиком, вторым — плотник, который отдаёт только плату за пользование и каждую осень просит продлить долг, третьим — тот, кто и эту плату берёт из нового займа. Название третьей группы напоминает о финансовых пирамидах, но у Мински «понци» — тип финансирования, и такой заёмщик может быть вполне честным человеком1075.

Свою теорию Мински назвал гипотезой финансовой нестабильности, и держится она на том, что доли трёх групп со временем меняются. За долгие годы процветания, писал он, экономика переходит от финансовых отношений, при которых система устойчива, к таким, при которых она неустойчива1076.1077 Спокойные годы сами готовят неспокойные, потому что чем дольше всё идёт хорошо, тем больше в экономике заёмщиков второго и третьего типа.

Мински описал и то, что бывает дальше. Если в экономике с большой долей спекулятивных единиц начинается инфляция и власти поднимают ставки, спекулятивные единицы превращаются в единицы «понци», собственный капитал тех, кто уже был «понци», быстро тает, и всем, кому не хватает денежного потока, приходится продавать позиции. По его словам, это, скорее всего, ведёт к обвалу цен активов1078.1079 В нашей модели это этап принудительных продаж, и в 2022 году крипторынок прошёл его почти по Мински: ставка ФРС, американского центрального банка, за полтора года выросла с почти нулевой до 5,33%, а за ней пошли принудительные продажи и банкротства кредиторов1080 (подробно — в главе 9).

Внешние шоки этой модели не нужны: циклы, по Мински, вырастают из внутренней динамики экономики и из системы вмешательств, которой экономику пытаются удержать в разумных границах1081.1082 Новость дня может поджечь накопленное, но накопила его не она, и масштаб пожара задаёт долг.

Чарльз Киндлбергер, историк финансовых кризисов, в 1978 году выпустил книгу «Мании, паники и крахи»1083 и, отталкиваясь от ранней работы Мински, выстроил из идей экономистов-классиков последовательность событий1084. В восьмом издании (2023) она сведена к одной фразе: «смещение», то есть событие, открывающее новую возможность заработать, может повести к спекуляции, расширению кредита и эйфории; за ними следует финансовое напряжение, а затем кризис, который заканчивается паникой и крахом1085.1086 Завершается кризис в этой традиции «отвращением», когда цены обваливаются и участники спешат продать первыми1087.1088 У обмана в этой последовательности тоже было своё место. В первом издании между главами о денежном топливе и о «критической стадии» стоит отдельная глава «Появление жульничества»1089,1090 и в следующих двух главах, когда дойдём до ICO и FTX, это место пустовать не будет.

Куинн и Тёрнер, историки финансов, в книге «Бум и крах» (2020) описывают пузырь как огонь, для которого нужны три вещи, треугольник пузыря1091. Кислород — ликвидность рынка, то есть лёгкость, с которой актив можно купить, продать, разделить на части и передать другому. Топливо — лёгкие деньги и кредит, без которых ценам активов, по словам авторов, не на чем расти1092.1093 Жар — спекуляция, покупка актива без оглядки на его качество, только в расчёте продать дороже1094. Поджигает треугольник искра, и ею бывает либо технологическое изменение, либо решение государства1095.1096

Кислорода у крипты, по-моему, почти столько, сколько вообще может быть у рынка: торги идут круглые сутки, биткоин делится до стомиллионной доли, а купить его можно с телефона1097. Искры в её истории, если приложить к ней эту рамку, были обоих видов. Технологической стала сама тетрадка без хранителя, государственными — почти нулевые ставки 2020–2021 годов и разрешение в 2024 году биржевых фондов на биткоин (фондов, чьи акции продаются на обычной бирже, а за акциями лежат биткоины)1098. Последнюю главу своей книги авторы начинают с пузыря криптовалют 2017 года1099, а сам Куинн, по его словам, на вопрос о крипте обычно отвечал, что она находится где-то между пузырём и мошенничеством1100.

Шиллер, экономист из Йельского университета, в 2017 году предложил изучать экономику через истории, которые люди рассказывают друг другу, примерно так, как эпидемиологи изучают распространение болезней. Мозг, писал он, всегда был настроен на истории, которыми люди оправдывают даже самые обычные траты и вложения1101.1102 Сами пузыри, по его словам, лучше было бы назвать спекулятивными эпидемиями, ведь эпидемии мутируют и возвращаются1103. В его книге 2019 года биткоин — один из разобранных примеров1104.

Четыре взгляда друг другу не противоречат, и шесть этапов этой главы собраны из их работ, но сборка моя, и в таком виде схемы нет ни у кого из четырёх. Новая история — это «смещение» Киндлбергера и искра Куинна и Тёрнера, рассказанная так, как это описывает Шиллер; приток денег и плечо — спекуляция и расширение кредита, топливо треугольника; пик — переход от эйфории к напряжению; принудительные продажи — продажа позиций у Мински и паника у Киндлбергера; расчистка начинается там, где у него наступает крах.

Старые пузыри в пересказе и в архивах

О криптовалютах часто говорят через исторические пузыри, но популярные пересказы этих пузырей сами бывают мифами1105. Прежде чем прикладывать модель к крипте, посмотрим, что остаётся от четырёх самых частых параллелей после проверки историками.

Голландская тюльпаномания 1630-х годов дошла до широкой публики в пересказе Чарльза Маккея 1841 года, опиравшегося на нравоучительные памфлеты1106. Историк Энн Голдгар изучила голландские архивы и не нашла ни одного человека, разорившегося из-за краха тюльпанного рынка. Участников, по её оценке, было немного, экономические последствия незначительны, а пострадали скорее доверие и честь в торговле1107.1108 Для книги о деньгах как о доверии это самый поучительный вариант истории.

Пузырь Компании Южных морей 1720 года обычно рассказывают вместе с фразой Исаака Ньютона о том, что он может вычислить движение небесных тел, но не безумие людей. В самой ранней известной записи этой истории о небесных телах нет ни слова1109, зато потеря правдива: по подсчётам Эндрю Одлыжко, Ньютон почти наверняка потерял больше 10 000 фунтов1110.1111 Полезнее для нас другая деталь. Компания после краха не исчезла. В начале 1722 года она управляла больше чем 80% государственного долга Великобритании и была распущена только в 1850-х1112. Пузырь и настоящая финансовая инфраструктура оказались одной и той же компанией, а на крипторынке рядом с пузырём тоже вырастают биржи и эмитенты стейблкоинов.

Сам Куинн ближе всего к криптопузырю ставит пузырь Миссисипской компании во Франции 1718–1720 годов, а стейблкоины сравнивает с банкнотами Джона Ло1113. В январе 2023 года он писал, что полностью исключить системный кризис от краха крипты нельзя, механизмы заражения сложны, но почти невозможно представить, чтобы этот крах вызвал экономический или финансовый кризис, потому что крипта слабо связана с реальной экономикой1114.1115 Сказано это до биржевых фондов 2024 года и до того, как у банков появилось больше связей с криптой, и выдержала ли позиция время, покажут последние главы книги.

В пятой главе я обещал вернуться к частным банкнотам XIX века. В годы свободной банковской деятельности в США (1837–1863) частные банки ряда штатов выпускали собственные банкноты, и о «диких банках» того времени принято рассказывать как о сплошном мошенничестве1116. Экономисты Федерального резервного банка Миннеаполиса проверили четыре штата и показали, что потери держателей банкнот сильно преувеличены. На все четыре штата они составили около 1,6 млн долларов, многие банки не закрылись, а многие закрывшиеся выкупили свои банкноты по номиналу1117.1118 В Миннесоте в 1859 году ожидаемая стоимость банкноты падала ниже 50 центов за доллар, в Нью-Йорке не опускалась ниже 991119.

Бумажный доллар с именем банка похож на цифровой доллар с именем эмитента. Цена его зависела от того, что лежало в сундуке банка и кто это проверял, а котировки банкнот разных банков печатали особые справочники1120. Частные деньги не обязательно кончаются катастрофой, но их качество у разных эмитентов расходилось больше чем вдвое.

Ближе всех к крипте по цифрам пузырь доткомов. Индекс американских акций Nasdaq Composite, где много технологических компаний, с пика 10 марта 2000 года к октябрю 2002-го упал примерно на 78%, почти как биткоин в 2021–2022 годах1121. Выше прежнего пика он вернулся только через 15 лет1122.1123 Интернет был настоящей технологией и никуда не делся, пузырь вокруг него тоже был настоящим, и спор «технология это или пузырь» поэтому поставлен плохо.

Популярный пересказ каждой из этих историй преувеличивает разорение и мораль, а проверка сдвигает внимание на кредит и на посредников. О пузырях прошлого полезно спрашивать то же, что о тетрадке без хранителя: кто вёл запись, кто выдавал строчки в долг и кто остался стоять, когда пузырь сдулся.

Спор с залогом: девятнадцатое правило

В пятой главе плечо пришло в посёлок через кредитный котёл: берёшь в долг под залог, покупаешь ещё, снова закладываешь. На крипторынке у плеча есть второй путь, в котором никто не берёт денег в долг напрямую. Добавим его в посёлок девятнадцатым правилом.

Два двора могут заключить через автомат спор о цене строчек тетрадки без хранителя. Один выигрывает, если цена вырастет, другой — если упадёт. Каждый кладёт в автомат залог, а автомат всё время переносит выигрыш и проигрыш из залога одного спорщика в залог другого. Срока у спора нет, он длится, пока спорщик сам его не закроет. Если залог проигрывающего кончается, автомат закрывает его спор сам, по рыночной цене и не спрашивая владельца.

На бирже такой спор называют бессрочным фьючерсом. Обычный фьючерс — договор купить или продать актив в назначенный день по цене, о которой договорились заранее, а у бессрочного назначенного дня нет. Ставку на рост называют длинной позицией, ставку на падение — короткой, а принудительное закрытие позиции, у которой кончился залог, называют ликвидацией, как и в котле пятой главы. Сумму всех открытых споров называют открытым интересом, и это самая прямая мера того, сколько плеча на рынке сейчас.

Допустим, строчка стоит 100, а вы кладёте в автомат залог 10 и спорите на рост строчки на всю сумму 100. Вложили вы 10, а выигрываете и проигрываете так, будто держите строчку за 100, то есть плечо у вас десятикратное. Если цена поднимется до 110, ваш залог удвоится. Если опустится до 90, залог кончится, и автомат закроет ваш спор, даже если назавтра цена вернётся к 120 (числа условные, без платы и комиссий). У заёмщика из пятой главы, который занял две трети цены залога, порог лежал на падении в шестую часть, а здесь хватает падения на десятую.

По объёму этот путь сегодня крупнее котла. В пятой главе, летом 2025 года, споров на фьючерсах было примерно в два с половиной раза больше, чем кредитов под криптовалютный залог. К осени разрыв вырос. По оценке Galaxy Research, открытый интерес по криптофьючерсам доходил до 220 млрд долларов, а кредиты под криптовалютный залог в том же квартале не дотягивали до 80 млрд1124.1125 Величины разные (в первой считается весь размер спора, во второй только долг), и сравнивать их можно лишь грубо, но разница почти втрое.

У спора на бирже есть собственная цена, и она может отходить от цены самой монеты. Чтобы она не уходила далеко, раз в несколько часов одна сторона доплачивает другой: если желающих держать спор на рост больше и контракт из-за этого стоит дороже монеты, платят те, кто ставит на рост, а если наоборот — те, кто ставит на падение1126. Эту плату называют ставкой финансирования, или фандингом. На бирже BitMEX, одной из старейших площадок таких контрактов, расчёт идёт каждые восемь часов, и обычная ставка равна 0,01% за восемь часов, около 11% годовых в простом пересчёте1127.1128 Когда желающих купить с плечом становится намного больше, чем готовых стоять на другой стороне, фандинг растёт, и по нему видно, сколько люди готовы платить за плечо.

Экономисты Банка международных расчётов вместе с соавтором измерили ту же цену плеча по-другому, через разницу между ценой фьючерса и ценой самой монеты. Эта разница (они называют её «крипто-керри») доходила до 60% годовых и сильно менялась во времени, а высокие её значения предсказывали последующие обвалы1129.1130 Дорогое плечо авторы объясняют двумя силами. Мелкие инвесторы гонятся за трендом и хотят плеча на подъёме, а капитала, готового стоять на другой стороне, мало, потому что его самого сдерживают скачки требований к залогу и ликвидации1131.

Когда споров с тонким залогом много, падение цены закрывает самые тонкие из них, автомат продаёт, продажи толкают цену ниже, и порог проходят следующие. Это та же петля, что в котле пятой главы, только порог ближе, а автомат биржи закрывает позиции без промедления и без выходных.

Петля симметрична. Если на рынке накопилось много споров на падение и цена вдруг пошла вверх, автомат закрывает уже их, а закрыть спор на падение можно только покупкой, которая толкает цену ещё выше. Крупнейшие каскады, о которых пойдёт речь в этой главе, шли вниз и приходились в основном на ставки на рост1132, но устроен механизм одинаково в обе стороны.

Прогоним через новое правило условный цикл посёлка, чтобы увидеть этапы без шума настоящего рынка (посёлок, как и прежде, условный, и числа в нём круглые). Допустим, строчка тетрадки без хранителя стоит 10 городских долларов, и держат её десять дворов из ста. По посёлку идёт рассказ, будто скоро такими строчками станет расплачиваться весь уезд, и ещё десять дворов, среди них пекарь, покупают строчки на свои сбережения. Цена поднимается до 20. Опасного в этом пока ничего нет. Кто купил на свои, тот при падении потеряет, но продавать его никто не заставит.

Соседи видят, что пекарь, купивший строчки по 10, за сезон удвоил деньги, и на рынок приходят ещё тридцать дворов. Цена поднимается до 40. Желания у новичков больше, чем сбережений, поэтому часть из них заключает споры на рост по девятнадцатому правилу с залогом в десятую часть, а часть занимает в котле по пятнадцатому. Желающих спорить на рост становится намного больше, чем готовых спорить на падение, и доплата, которую первые отдают вторым, растёт. Плечо в посёлке дорожает, и спрос на него от этого не падает.

Лесоруб приходит последним, когда цена подбирается к 50. Сбережений у него нет, и он спорит на рост с залогом в десятую часть. К осени покупать больше некому: все, кто верил рассказу, уже купили, все, кто мог занять, заняли, и цена останавливается на 50. Для тех, кто спорит на рост с плечом, остановка уже плохая новость, потому что платить за плечо из стоящей на месте цены нечем. Несколько дворов закрывают споры сами, цена опускается до 45, то есть на десятую часть, и автомат закрывает все споры с тонким залогом, открытые у вершины, в том числе спор лесоруба.

Дальше посёлок проходит этап принудительных продаж за неделю. Продажи закрытых споров роняют цену до 40, и порог проходят займы из котла, взятые на последнем отрезке подъёма (им хватало падения на шестую часть). Автомат котла продаёт их залог, цена опускается до 35, и закрываются споры, открытые по 40. Путь, на который вверх ушло полгода, вниз цена проходит за несколько дней. Когда закрыты все тонкие споры и распроданы все залоги, продавать больше некого, и цена останавливается, скажем, на 20.

Из этого условного цикла видна разница между теми, кто переживает расчистку, и теми, кто её не переживает. Пекарь купил рано и на свои, и падение с 50 до 20 его задело, но с рынка не выбросило, ведь его строчки по-прежнему стоят вдвое дороже, чем он платил. Лесоруб купил на вершине и в долг, и его выбросило на первых десяти процентах падения, задолго до дна. Купи он на вершине на свои, он потерял бы на бумаге 60%, но решать, продавать ли и ждать ли следующего цикла, остался бы сам.

Долг здесь решает больше, чем момент покупки.

Криптоцикл резче обычной кредитной волны, и причина в том, чем строчка биткоина отличается от доски или буханки. Волна в посёлке первой главы начиналась с урожая. У плотника и пекаря был доход от работы, и из него, пусть не всегда, можно было вернуть долг. Мински тоже писал о фирмах, у которых есть денежный поток от производства1133.

У строчки биткоина урожая нет: она не приносит ни процентов, ни дохода, и вернуть долг, взятый на её покупку, можно только продав её дороже или заняв снова. По-моему, это значит, что почти любая покупка такой строчки в долг — финансирование «понци» в терминах Мински. Вывод мой, у Мински его нет.

Продолжатели Киндлбергера исходят из того же и идут дальше. В главе «Биткоин: хуже, чем Понци», написанной для восьмого издания, они утверждают, что крипта не обещает денежного потока и почти не оказывает финансовых услуг; что прибыль ранних покупателей, как в схеме Понци, оплачивают поздние; что сама крипта в отличие от такой схемы не может рухнуть от паники вкладчиков, хотя биржи и кредиторы вокруг неё могут рушиться и рушились; и что добыча тратит электричество и машины, так что это игра с отрицательной суммой1134. Ближе всего биткоин, по их словам, к «децентрализованной схеме накачки и сброса с отрицательной суммой»1135.1136 Позиция полемическая, и уравновешивает её оговорка Куинна и Тёрнера о том, что некоторые пузыри могут быть полезны1137. Для модели цикла этот спор можно оставить открытым, потому что механизм работает одинаково, кто бы из них ни оказался прав.

Шесть этапов одного цикла

Теперь цикл можно пройти по этапам. Этапы сцеплены, каждый готовит следующий, но часов у них нет. Они наслаиваются друг на друга, а иногда рынок проскакивает какой-то из них, как в марте 2020 года, когда шок начался сразу с принудительных продаж.

Рисунок 7.2. Анатомия криптоцикла

Первый этап — новая история. Всё начинается с события, которое открывает новую возможность заработать, и с рассказа, объясняющего, почему эта возможность огромна. В октябре 2017 года Шиллер перечислил истории, которые, на его взгляд, подняли биткоин в 2013 году: новая валюта, живущая в киберпространстве без вмешательства и контроля государств, криптография со шпионским обаянием в духе фильмов о Джеймсе Бонде, так и не найденный создатель Сатоши Накамото. Второй подъём, 2017 года, он связывал с ICO (первичными размещениями монет, о которых пойдёт речь в следующей главе), придавшими биткоину ещё и «лоск инвестиционного банкинга»1138. Там же он назвал биткоин лучшим на тот момент примером спекулятивного пузыря, по крайней мере в своём понимании этого слова1139.1140

Со словом «пузырь» здесь легко ошибиться. Шиллер называл биткоин примером пузыря и в январе 2014 года, и в сентябре 2017-го, когда монета стоила около 4300 долларов1141.1142 После этого цена выросла больше чем вчетверо, упала на 84%, а к пику 2025 года поднялась почти в тридцать раз против той сентябрьской1143. Шиллер описывал механизм, которым истории разгоняют цену, и в следующих главах мы увидим этот механизм не раз. Срока в слове «пузырь» нет, и читать его как прогноз цены нельзя.

В данных первый этап почти не виден, история опережает цифры. Проверить её можно вопросами из первой части книги. Что именно новинка меняет в записи, кто эту запись ведёт и кто может выдавать строчки в долг? Если ответов в рассказе нет, перед вами пока только рассказ.

На втором этапе, притоке денег, рост цены сам становится рекламой. Экономисты Банка международных расчётов изучили ежедневное использование приложений криптобирж в 95 странах за 2015–2022 годы и увидели, что, когда биткоин дорожает, больше людей скачивают эти приложения и начинают ими пользоваться1144.1145 Около 40% новых пользователей оказались мужчинами младше 35 лет1146. Причинность авторы проверяли на двух внешних шоках, запрете майнинга в Китае в 2021 году и беспорядках в Казахстане в начале 2022-го1147, так что речь идёт не только о совпадении во времени.

Петля здесь простая. Цена растёт, растущая цена приводит новых покупателей, новые покупатели поднимают цену. Киндлбергеру принадлежит фраза, которая описывает этот этап лучше графиков. Ничто так не расстраивает благополучие и здравый смысл, как зрелище разбогатевшего друга1148.1149 Сказана она задолго до биткоина и не о нём, но точнее описания второго этапа я не знаю.

На третьем этапе, этапе заёмных денег и плеча, к деньгам новичков добавляются деньги, взятые в долг, и именно их Куинн и Тёрнер называют топливом. В 2023 году Куинн писал, что в 2021-м криптобиржи сами обеспечивали все три стороны треугольника: давали ликвидность, создавали через стейблкоины новое гибкое предложение денег, выдавали кредиты на покупку и принимали спекулятивную торговлю1150.1151 Площадка, которая одновременно служит рынком, кредитором и источником новых цифровых долларов, держит у себя и кислород, и топливо, и жар.

Плечо приходит на рынок не только займами и спорами. Посредник, у которого лежат чужие деньги (монеты клиентов на бирже, деньги, собранные под новый проект, доллары, которыми обеспечены стейблкоины), может пустить их в оборот: одолжить, вложить, купить на них монеты. Для рынка это то же топливо, только владельцы денег не знают, что стали кредиторами. Рядов фандинга и кредита для циклов до 2017 года найти не удалось, и третий этап там виден в основном через посредников. Здесь же копится и обман, которому Киндлбергер отвёл место между денежным топливом и «критической стадией»1152. Вскрывается он, по-моему, позже, на пятом и шестом этапах, когда деньги у посредника требуют назад все сразу.

Там, где данные есть, третий этап виден лучше остальных, потому что у плеча есть цена и объём. Цена плеча — это фандинг. На пике 2017 года, с вечера 8 по 19 декабря, ставка на BitMEX большую часть времени стояла на 0,375% за восемь часов1153. Покупатели с плечом платили больше 1% в день за то, чтобы удержать позицию, около 410% годовых в простом пересчёте1154.1155

Объём плеча — это открытый интерес и кредит. Кредит под криптовалютный залог, как мы видели в пятой главе, дважды выходил на пик вместе с ценой1156, а открытый интерес поставил рекорд 6 октября 2025 года, в тот же день, что и цена биткоина1157.

Из шести этапов опаснее всего третий: первые два приводят на рынок деньги, третий делает рынок хрупким. Пока вы покупаете на свои, падение цены приносит вам убытки, но никто не заставляет вас продавать. Когда вы покупаете в долг, падение цены само превращается в продажи.

Четвёртый этап — пик. Почему рынок разворачивается, если ничего особенного не случилось? Пик наступает, когда новых денег больше нет: все, кого могла привести история, уже пришли, а все, кто мог занять, уже заняли. Шиллер говорил, что для разворота пузыря обычно не нужно ничего внешнего и пузырь просто выдыхается, как, по его словам, выдохся биткоин с 2014 года1158.1159 С Мински эти слова сходятся с другой стороны, ведь и у него цикл не нуждается во внешнем шоке1160. Киндлбергер называл это время финансовым напряжением1161. В энциклопедическом пересказе его схемы цены в такие месяцы перестают расти, а участники всё чаще думают, как продать, чтобы покрыть обязательства1162.