Доверие в долг. Криптовалюты как деньги и кредит: механизм, циклы, правила

Председатель SEC Джей Клейтон ещё в январе 2018 года описал такой сценарий как гипотетический: компания без опыта в блокчейне начинает им «баловаться», меняет название на что-нибудь вроде «Blockchain-R-Us» и сразу выпускает ценные бумаги. Он предупредил, что комиссия пристально следит за раскрытием информации компаниями, которые меняют бизнес ради обещаний распределённого реестра995.996

Long Blockchain была заметным, но не единственным случаем. Исследователи, изучившие отчёты американских публичных компаний о существенных событиях (формы 8-K), нашли резкий всплеск первых упоминаний блокчейна в последнем квартале 2017 года, особенно у фирм с расплывчатыми планами. Инвесторы отвечали на такие объявления ростом цены в первые семь дней, а за следующие 30 дней реакция в основном сходила на нет997.998 Слово «блокчейн» в объявлениях работало как ставка на цену биткоина: чем сильнее рос биткоин, тем сильнее отвечали инвесторы. Смеяться над покупателями таких акций я бы не спешил. По этому исследованию, так в среднем реагировали инвесторы на подобные отчёты999, а переоценка всего, что связано с модной историей, — одна из примет пузыря, к которым мы вернёмся во второй части.

Обратный путь тоже был. В октябре 2017 года компания Bioptix, занимавшаяся ветеринарной и медицинской диагностикой, сменила название на Riot Blockchain и в ноябре купила 1200 машин для майнинга1000. В отличие от Long Blockchain, она действительно стала майнером, хотя и получила весной 2018 года повестку SEC с запросом информации1001. А 3 января 2023 года она переименовалась в Riot Platforms и убрала слово «блокчейн» из названия, объяснив это тем, что бизнес вырос за пределы майнинга1002. В 2017 году слово добавляли в название, в 2023-м его убирали.

Большие компании в это время в основном присматривались. По опросу ИТ-директоров, результаты которого консалтинговая компания Gartner опубликовала в мае 2018 года, о каком-либо внедрении блокчейна сообщил 1%, а 77% ответили, что технология их организации не интересна или изучать её там не планируют1003. Через полтора года в «цикле хайпа» Gartner (это собственная модель компании, измерением её считать нельзя) блокчейн сползал во «впадину разочарования», и аналитик Gartner сказала, что большинство корпоративных проектов застряло в экспериментах1004.1005

Общая тетрадка без общего кошелька

В ту же волну родились консорциумы, которые делали всё по учебнику. Они брали задачу, где пишущих действительно много, строили разрешённую сеть и приглашали в неё целую отрасль, то есть проходили первый вопрос с запасом. Сеть торгового финансирования Marco Polo запустили в сентябре 2017 года, к ней присоединились больше 30 банков, а заработала она после двух сорванных сроков, только в конце 2020 года и с ограниченным использованием1006. Прототип платформы аккредитивов (так называют обязательство банка заплатить продавцу, как только тот представит документы об отгрузке), позже названной Contour, появился тогда же1007. Проект we.trade европейских банков тоже вырос в эти годы1008. Третий вопрос у торгового финансирования тоже непрост. Аккредитив платят по документам об отгрузке, а документ описывает груз, который лежит в трюме, за пределами тетрадки.

Все три закрылись в течение восемнадцати месяцев, и официальная причина у всех одна: деньги. В мае 2022 года we.trade, где было двенадцать банков-акционеров, сообщила, что не смогла договориться с акционерами о финансировании дальнейших вложений1009. В феврале 2023 года Marco Polo перешла под управление временных ликвидаторов, после того как Bank of America вышел из намеченного партнёрства на 12 млн долларов, а других инвесторов не нашлось1010. Contour закрылась в ноябре 2023 года, когда девять банков-владельцев прекратили её финансировать1011.1012

Объяснение главы Contour, которое пересказало отраслевое издание Global Trade Review, стоит прочитать внимательно. Среди многих банков-акционеров не было ведущего инвестора, и громоздкая совместная собственность отпугивала венчурный капитал1013. По-моему, это объяснение весит больше, чем ссылка самой компании на трудный инвестиционный климат. Общую тетрадку, у которой нет одного хозяина, некому оказалось оплачивать. Каждый банк был готов пользоваться сетью, но нести её расходы в одиночку не хотел никто, и решить за остальных никто не мог.

Пусть десять банков вместе строят сеть, и она обходится в 10 млн долларов в год, по миллиону с каждого. Пока сделок мало, каждый банк получает от сети меньше миллиона и спрашивает себя, зачем платить. Если один банк выйдет, оставшимся девяти придётся платить больше, а сеть станет полезна меньшему числу клиентов, и следующему банку выйти будет уже проще. Сеть с одним хозяином так тоже может закрыться, но там решение принимает один, а здесь каждый из десяти может решить уйти в любой квартал, и договориться об общем кошельке им труднее, чем о формате записи.

Морская торговля попробовала другой путь. Платформу TradeLens основали в 2018 году Maersk и IBM, её задумывали как открытую и нейтральную площадку для всей отрасли, но принадлежала она крупнейшему игроку этой отрасли1014. В ноябре 2022 года компании объявили о её закрытии. Официальная причина: не удалось добиться полноценного сотрудничества всей отрасли, и платформа не стала коммерчески жизнеспособной как самостоятельный бизнес1015.1016 Распространённое объяснение состоит в том, что конкуренты Maersk не хотели работать на платформе конкурента, но в пресс-релизе этого нет, и это толкование со стороны1017.

У разрешённых сетей была и техническая трудность, и её хорошо видно на опыте SWIFT, международной системы обмена платёжными сообщениями между банками. В 2018 году SWIFT испытал распределённый реестр на сверке счетов с 34 банками. Технология справилась с задачей, но чтобы данные каждого счёта видели только его стороны, реестр пришлось разделить на 528 отдельных каналов, а для рабочей системы их понадобилось бы больше 100 0001018.1019 Общую тетрадку пришлось порезать на тысячи двусторонних тетрадок, то есть заново построить ту сеть двусторонних отношений, которую она должна была заменить.

Две линии неудач складываются в парадокс, и сидит он между первым и вторым вопросами. Блокчейн нужен там, где много сторон, не доверяющих друг другу, но именно таких участников труднее всего собрать на одной платформе. Если у платформы есть хозяин, как у TradeLens, остальные не хотят отдавать ему свои данные. Если хозяина нет, как у банковских консорциумов, некому платить и некому решать. Выход нашли те, кто перестал искать тетрадку без хозяина. Выжили проекты, которые тянул один оператор. Ему и так доверяли, а общая запись служила ему языком для разговора с другими.

Что прижилось

Прижилось меньше, чем обещали в 2017 году, и в двух местах. Первое место — деньги и ценные бумаги, которые ведёт известный оператор внутри существующей финансовой системы. Второе скромнее. Это реестры, которые по-прежнему ведут государство или компания, а в открытую тетрадку кладут только отпечатки своих записей.

Самые крупные цифры у сделок репо (так называют заём под залог ценных бумаг на короткий срок, часто на один день). Платформа компании Broadridge для таких сделок на распределённом реестре обработала в ноябре 2025 года в среднем 368 млрд долларов в день1020.1021 Это оборот, и сообщила о нём сама компания, без независимой проверки.

Почему общая запись прижилась именно здесь, проще всего понять на условном примере. Представим банк, у которого есть облигации на 100 млн долларов. Утром ему нужно занять под них деньги на несколько часов, а после обеда те же облигации понадобятся под другую сделку. Бумаги учитывает одна организация, деньги — другая, условия сделки записаны в системе третьей. Каждый раз, когда залог переходит из сделки в сделку, три записи должны сойтись, и пока они не сошлись, облигации заняты. Банк держит бумаги с запасом или платит за то, что они простаивают. Для сделки на одну ночь это терпимо, но чем короче сделки и чем их больше, тем дороже обходятся часы, когда залог застрял между тетрадками.

Теперь положим условия сделок и принадлежность залога в одну запись, которую видят все участники. Передать облигации из утренней сделки в послеобеденную можно, не дожидаясь, пока сверятся три чужие тетрадки, и тот же объём залога за день успевает поработать в большем числе сделок. Так мог бы переходить из рук в руки сарай плотника из первой главы, который утром записан за одним хранителем в залог, а к обеду уже за другим, и обе записи стоят на одной странице, где их видят оба.

Пример показывает только логику довода. Как именно устроен расчёт на платформе Broadridge, где там деньги, а где бумаги, я описывать не берусь. Но из него видно, что этот выигрыш требует общей записи для многих участников и не требует тетрадки без хозяина. Платформу ведёт одна компания, участники — банки и фонды, которых знают по имени, а запись касается самих денег и бумаг, у которых мало стыков с внешним миром. Второй вопрос такая система проходит плохо, хозяин у неё есть, а третий проходит хорошо.

Блокчейн-подразделение JPMorgan, которое в ноябре 2024 года переименовали из Onyx в Kinexys, по данным банка за 2025 год проводило в среднем больше 7 млрд долларов в день1022.1023 Методику подсчёта банк не раскрывает. В ноябре 2025 года JPMorgan сделал шаг, на котором граница между типами блокчейнов начала размываться. Банк выпустил для институциональных клиентов депозитный токен в долларах в публичной сети Base, сети второго уровня поверх Ethereum, а до того держал такие счета в собственной разрешённой сети1024. Депозитный токен устроен по четырнадцатому правилу посёлка: строчка в тетрадке, за которой стоит должник вне её. Только должник здесь — банк с лицензией, а в сундуке лежит вклад в этом банке.

Третья заметная линия — токенизированные фонды и облигации, то есть доли фондов и ценные бумаги, записанные строчками в блокчейне. Фонд денежного рынка BlackRock, запущенный в марте 2024 года, в конце сентября 2026 года управлял примерно 2,2 млрд долларов и имел всего 107 держателей1025. Всего токенизированных казначейских бумаг США на ту же дату было около 15 млрд долларов1026.1027 Сто семь держателей показывают, для кого этот инструмент. Им пользуются институты и криптокомпании, массовый инвестор до него пока не дошёл1028.

У токенизированной облигации есть щель, знакомая по холодильнику, только узкая. Строчка в блокчейне означает бумагу, которую где-то хранит управляющий фондом, и держатель строчки верит, что бумага в сундуке есть, как держатель стейблкоина верит лавочнику. Закрывают эту щель тем же, чем в обычных финансах: лицензией управляющего, отчётностью, проверками и судом.

Центральные банки тоже строят общие реестры, и тоже с понятными хозяевами. В мае 2026 года Банк международных расчётов опубликовал отчёт о своём проекте Agorá, общей платформе для переводов между странами, а в июле 28 финансовых организаций и центробанков провели на ней настоящие переводы, пока на пробные суммы, около 800 тыс. швейцарских франков на всех1029. Свои проекты есть у Денежно-кредитного управления Сингапура, которое вместе с банками пробует токенизацию активов, и у группы центробанков, строивших платформу для расчётов между странами в деньгах самих центробанков. В группу регуляторов сингапурского проекта входит и тот самый австралийский регулятор, что судился с ASX1030.1031 Все эти системы разрешённые: список короткий, и кто его ведёт, известно. Зачем центральным банкам собственные цифровые деньги и почему одни их строят, а другие запрещают, мы разберём, когда дойдём до того, как отвечает на крипту государство.

Путь SWIFT показательнее прочих, потому что это та самая сеть, что в 2018 году упёрлась в сто тысяч каналов. В 2023 году она испытала себя в роли посредника между тетрадками. Вместе с компанией Chainlink и больше чем десятком крупных финансовых институтов она показала, что через одну точку доступа к SWIFT можно передавать токенизированные активы между разными публичными и частными блокчейнами1032. Осенью 2025 года SWIFT объявил, что добавит в свою инфраструктуру общий реестр на блокчейне для круглосуточных платежей между странами1033, а летом 2026 года, по пересказам его сообщений, запустил его в пилот с реальными переводами токенизированных вкладов, в котором участвуют 17 банков1034.1035 Оператором этого блокчейна остаётся сам SWIFT, а масштабы пилота пока не раскрыты.

У всех этих систем одинаковые черты. Оператор известен (банк, биржевая компания, центральный банк, SWIFT). Участники — закрытый круг профессионалов, которых можно назвать по именам и с которыми можно судиться. Запись касается денег и ценных бумаг, поэтому у неё меньше стыков с внешним миром, где правду нельзя проверить. Если не считать открытых сетей самой крипты, здесь блокчейн прижился прочнее всего.

Нужен ли в этих системах блокчейн вообще? По нашим трём вопросам многие из них прошли бы и на обычной базе у оператора. Их создатели отвечают, что выигрыш в другом: общий формат учёта между многими банками, расчёт без долгой сверки и программируемые активы. Сингапур прямо объясняет свой проект стремлением сделать рынки ликвиднее и эффективнее через токенизацию1036. Пример с облигациями показывает, откуда такой выигрыш мог бы браться. Я не возьмусь сказать, кто прав, потому что за вторую позицию говорят пока в основном пресс-релизы тех, кто эти системы продаёт. Обе стороны при этом согласны, что у каждой такой сети есть хозяин.

Есть и промежуточный ответ, он следует из первого раздела. Участники таких сетей — банки, которые сами ведут чужие деньги и не привыкли верить оператору на слово. Когда запись лежит только у оператора, каждый банк сверяет с ней свою тетрадку, а в спорном случае доказывает свою правоту письмами и выписками. Когда копия общей записи есть у каждого участника, сверять почти нечего, потому что все смотрят на одну страницу, и по замыслу таких сетей оператор не может тихо поправить строчку, не показав этого остальным. Хозяин остаётся, только пишет на виду. Окупает ли это распределённую запись по сравнению с общей базой, которую участники могут читать, решают издержки, а надёжных цифр о них у меня нет.

Вторая ниша скромнее, и лучше всего её видно на Грузии. С 2016 года Национальное агентство публичного реестра Грузии вместе с компанией Bitfury публикует в блокчейне биткоина отпечатки записей о собственности, а владелец получает цифровой сертификат с этим отпечатком1037. По одному из обзоров, так были отмечены 1,5 млн записей о земле1038. Сам реестр ведёт государственное агентство, и порядок регистрации от этого не изменился1039.

Добавим восемнадцатое правило посёлка: хранитель ведёт свою тетрадку, как прежде, а в общую тетрадку без хозяина вписывает только отпечатки своих страниц. Это та самая метка времени из второй главы. Если хранитель позже тайком перепишет строчку, отпечаток перестанет совпадать с тем, что давно лежит в общей тетрадке, и подмену увидит любой. Но хранитель по-прежнему сам решает, что записать в свою тетрадку с самого начала, и общая тетрадка сохранит его ошибку или ложь так же надёжно, как правду1040.

Эстония пошла тем же путём ещё раньше. Технология KSI, которой там защищают целостность государственных реестров и журналов, разработана в 2007 году, до биткоина, и официальный портал e-Estonia называет её «вдохновлённой блокчейном»1041.1042 Назначение у неё то же, что у восемнадцатого правила: доказать, что данные и системы не подменили1043. Иногда пишут, что Эстония хранит на блокчейне медицинские карты граждан. По описанию самого портала, KSI нужна для проверки целостности, а хранилищем данных её там не называют1044.

О Грузии обычно спрашивают, помог ли блокчейн победить коррупцию в регистрации земли. Пер Орвик, независимый автор, пишущий о цифровых технологиях и борьбе с коррупцией, в блоге антикоррупционного центра U4 отвечает, что успех пришёл раньше. Его принесли реформы, начатые законом о реестре 2004 года: старые реестры распустили, создали новое агентство, записи оцифровали. Как быстро такие реформы меняли отношение людей, Орвик показывает на соседнем, гражданском реестре. В 2004 году 97% опрошенных называли его самым коррумпированным ведомством страны, а через два года 97% считали его свободным от коррупции1045. Отпечатки в биткоине появились больше чем через десять лет после начала реформ, когда доверие к реестру уже было.

Бесполезны ли они? Думаю, что нет. Отпечатки защищают от одной определённой беды, от того, что будущий чиновник тайком перепишет старую запись. Если однажды реформы откатятся и доверие к агентству пошатнётся, у владельца останется сертификат, который можно сверить с тетрадкой, где никто не хозяин. Стоит такая страховка немного. Хранитель может вписать в общую тетрадку один отпечаток сразу за много страниц, собрав их в дерево, как во второй главе, а принимать заявления, вести реестр и разбирать споры агентство продолжает по-старому. Источником доверия к реестру она не была и стать им не могла.

Три вопроса к слову «блокчейн»

Вопросы из второго раздела, которыми мы проверяли каждую историю главы, на схеме выглядят так1046.

Рисунок 6.3. Три вопроса

Пишут ли в запись несколько независимых сторон? Если пишущий один, ему нужна база данных1047. Сюда же относятся проекты, где пишущих формально много, но все они вносят данные в систему одной компании, и компании, у которых блокчейн есть только в названии.

Есть ли тот, кому все пишущие готовы доверить запись? Если такой хозяин есть и спора о нём нет, база данных у этого хозяина быстрее и дешевле1048. Хозяином может оказаться и биржа, и регулятор, и крупнейший покупатель вроде Walmart, если остальные его слушаются.

Можно ли проверить записанное, не доверяя тому, кто его вносит? Если нельзя, блокчейн сохранит ложь так же надёжно, как правду, и главную задачу не решит1049. Чем ближе запись к деньгам и чем дальше от вещей, тем чаще ответ «можно».

Истории главы добавляют к трём вопросам две оговорки. Когда блокчейн разрешённый, ищите того, кто ведёт список, потому что вся честность записи теперь держится на нём, и проверять его стоит так же строго, как любого хранителя из первой главы1050. А цифры успеха взвешивайте строже, чем цифры провала. Обороты работающих платформ почти всегда сообщают сами компании, тогда как цифры закрытий чаще сверял кто-то посторонний (внешний обзор, ликвидаторы, суд)1051. Компании при этом не обязательно ошибаются, просто их цифры никто со стороны не проверял.

Если честно пройти все три вопроса, вы чаще всего придёте туда, откуда начиналась книга. Задача, в которой несколько сторон, не доверяющих друг другу, пишут в общую запись и никто не может и не хочет быть её хозяином, почти всегда оказывается задачей о деньгах. Вне денег тетрадка прижилась в двух видах, как общий формат у хозяина, которому выгодно вести свою тетрадку понятно для соседей, и как отпечатки чужих записей в открытой тетрадке, защищающие от тайной правки. Австралийская биржа могла бы остановиться на втором вопросе в самом начале проекта, а вместо этого через несколько лет его задал за неё внешний обзор1052.

Слово «блокчейн» тем временем прошло свою волну. В 2017 году его вписывали в названия компаний, к 2023-му одни проекты под ним закрылись, а другие убрали его с вывески, и двигали эту волну ожидания и бюджеты1053. Восемнадцать правил посёлка описывали саму тетрадку. Во второй части речь пойдёт о людях, которые занимают под её строчки, и о волнах, которые движет долг, от цикла к циклу на самом крипторынке.

Часть II. Как это уже работало: циклы криптоэпохи

Глава 7. Анатомия криптоцикла

Пока вы ищете причину каждого обвала крипторынка в новости того дня (в новых пошлинах, в решении американского центрального банка, в очередном запрете), рынок будет казаться вам погодой, которую нельзя понять и остаётся только переждать. Поводы у обвалов каждый раз новые, а сами обвалы похожи друг на друга куда больше, чем их поводы. С 2011 года биткоин прошёл пять больших циклов, и под разными декорациями в них повторялась одна последовательность: новая история, приток денег, заёмные деньги и плечо, пик, принудительные продажи, расчистка. Истории, биржи, монеты и люди меняются, механизм остаётся прежним. Кто его видит, тот может понять, на каком этапе рынок сейчас, и для этого ему не нужно угадывать цену.

Посёлок первой главы, где хранитель пишет строчки в долг, уже дышал такими волнами в игрушечном виде, и во второй части их пора проверить на настоящих ценах. Модель цикла я собираю из работ экономистов и историков, которые изучали мании и кризисы задолго до криптовалют, и каждое её звено опираю либо на них, либо на данные. Где мне приходится достраивать модель самому, я так и говорю.

Одно ограничение лучше назвать сразу. Модель говорит, что за чем следует и какие признаки видны на каждом шаге, но молчит о том, когда наступит следующий шаг и какой будет цена. Есть, правда, календарь циклов, привязанный к расписанию выпуска новых биткоинов, и три раза подряд он с ценой совпал. Почему он совпадал, пока никто не показал, и этот спор мы разберём ближе к концу главы.

Циклы биткоина в цифрах

Сначала посмотрим на то, что модель должна объяснить. Циклом я называю путь цены от одного глубокого дна до следующего, с пиком посередине, а падением цикла — расстояние от пика до ближайшего дна после него. Большим я называю цикл, на пике которого цена поставила новый рекорд. Цены всех циклов сняты заново по дневным данным Bitstamp, одной из старейших работающих криптобирж, чья история торгов начинается в 2011 году1054.1055 Индексы, которые собирают цену с разных площадок, дают немного другие числа, поэтому все цифры ниже стоит читать со словом «около». Первый пик 2011 года Bitstamp не застала, и для него взята цена биржи Mt. Gox1056. Рынок тогда был крошечным, и в день минимума 2011 года на Bitstamp сменили владельца всего 62 биткоина1057.

Таблица 7.1. Циклы биткоина: пики и дна в долларах (внутридневные максимумы и минимумы)

Цикл

Пик

Дно

Падение

От пика до дна

2011

31,91 (08.06.2011, Mt. Gox)

2,22 (20.10.2011)

около 93%

около 4,5 месяца

2013–2015

1 163 (30.11.2013)

152,40 (14.01.2015)

87%

410 дней

2017–2018

19 666 (17.12.2017)

3 122 (15.12.2018)

84%

363 дня

2019–2020, малый

13 880 (26.06.2019)

3 850 (13.03.2020)

72%

261 день

2021–2022

69 000 (10.11.2021)

15 479 (21.11.2022)

78%

376 дней

2024–2026

126 272 (06.10.2025)

57 735 (01.07.2026), пока

54%, пока

268 дней, пока

Данные на 26.09.2026: Bitstamp, дневные свечи; пик 2011 года — Mt. Gox1058.

Каждое большое падение было глубоким, и каждое следующее оказывалось мельче предыдущего, от 93% в 2011 году до 78% в 2021–2022 годах и пока 54% в открытом цикле1059. Малый цикл 2019–2020 годов в этот ряд не входит. Его пик, 13 880 долларов в июне 2019 года, до рекорда 2017-го не дотянул, а последний отрезок падения пришёлся на ковидный шок, когда с февральского максимума 2020 года цена меньше чем за месяц потеряла 63%1060.1061 Для модели этот цикл полезен своей непохожестью, и к его концу мы вернёмся ниже.

Все эти цифры относятся к биткоину. Модель я строю на нём, потому что у него самая длинная история цен и по нему есть первичные данные за все циклы. Остальной крипторынок проходит те же этапы, но размах у него бывает куда больше. В обвал 10–11 октября 2025 года токены из выборки CoinDesk подешевели в среднем примерно на 47%, а внутридневные просадки сотни крупнейших токенов доходили в среднем до 58%1062. Если биткоин в модели — средний случай, то мелкие монеты — случай с тем же механизмом и более тонким льдом.

Рисунок 7.1. Глубина падений биткоина от пика до дна по циклам

Подъёмы от цикла к циклу тоже мельчали. От дна 2015 года до пика 2017-го цена выросла примерно в 129 раз, от дна 2018 года до пика 2021-го — примерно в 22 раза, от дна 2022 года до пика 2025-го — примерно в 8 раз1063. Размах цикла сжимается по мере того, как растёт сам рынок. Объяснения напрашиваются (рынок стал крупнее, в нём больше денег больших институтов, меньше доля новичков), но это гипотезы, и прямых доказательств ни одной из них у меня нет1064.

Пять точек дают наблюдение, закона из них не выходит. Открытый цикл ещё может углубиться, и продолжить ряд словами «следующее падение будет таким-то» нельзя: ряд слишком короткий, а механизм не обязывает его продолжаться1065. Это хорошо видно на другом правиле, которое любят повторять в годы подъёма, будто каждое дно выше прошлого пика. Для доньев 2015 и 2018 годов оно верно (152 доллара больше 32, а 3122 больше 1163), но мартовское дно 2020 года и дно 2022-го оказались ниже пика 2017-го, а минимум 2026 года — ниже пика 2021-го1066.