Электронная библиотека bookz.ru скачивайте книги тут

Меню

Найти

Главная
📚ценные бумаги / инвестиции
▶ Павел Павлович Кравченко
✔️ Курс лекций для портфельного инвестора
Читать онлайн

Курс лекций для портфельного инвестора

Полная версия

Оценить:

Курс лекций для портфельного инвестора

Полная версия:

Курс лекций для портфельного инвестора

2.1.2. Создание ОАО «Дальневосточная распределительная сетевая компания» на базе распределительных сетевых активов ОАО «Дальэнерго», ОАО «Хабаровскэнерго», ОАО «Амурэнерго», и ОАО «Якутск-энерго» (Южный энергорайон), единственным акционером которой после завершения реформирования энергокомпаний Дальнего Востока будет являться ОАО «Дальневосточная энергетическая компания»;

2.1.3. Обособление объектов ЕНЭС, принадлежащих ОАО «Дальэнерго», ОАО «Хабаровскэнерго», ОАО «Амурэнерго», ОАО «Якутскэнерго» (относящихся к Южному энергорайону) путем создания 100% ДЗО указанных компаний с внесением в уставный капитал объектов ЕНЭ С и дальнейшим присоединением созданных компаний к ОАО «ММСК «Центр»;

2.1.4. Создание единой Холдинговой компании – ОАО «Дальневосточная энергетическая компания» на базе активов ОАО «Дальэнерго», ОАО «Хабаровскэнерго», ОАО «Амурэнерго», ОАО «Якутскэнерго» и ЗАО «ЛуТЭК»;

2.15. Сохранение в ОАО «Дальневосточная энергетическая компания» функций сбыта электроэнергии;

2.1.6. Сохранение функции сбыта энергии у ОАО «Якутскэнерго» на территории Южного энергорайона Республики Саха (Якутия) до решения вопроса о перекрестном субсидировании в Республике Саха (Якутия).

2.2. Утвердить перечень мероприятий (осуществляемых параллельно) по реализации проекта реформирования энергосистем Дальнего Востока:

2.2.1. Учреждение ОАО «Якутскэнерго» 100% ДЗО – ОАО Южное «Якутскэнерго» с оплатой уставного капиталаимуществом Южной энергозоны ОАО «Якутскэнерго»;

2.2.2. Создание ОАО «Дальневосточная энергетическая компания» путем реорганизации ОАО «Хабаровскэнерго», ЗАО «ЛуТЭК», ОАО «Амурэнерго», ОАО «Южное Якутскэнерго» и ОАО «Дальэнерго» в форме слияния;

2.2.3. Учреждение одним из указанных в п. 2.2 АО-энерго 100% ДЗО: ОАО «Дальневосточная генерирующая компания» на следующих условиях:

• уставный капитал ОАО «Дальневосточная генерирующая компания» – 5 000 000 (пять миллионов) рублей;

• категория, тип, номинальная стоимость, количество акций, размещаемых при учреждении: акции обыкновенные именные номинальной стоимостью 1 (одна) копейка за акцию в количестве 500 000 000 (пятьсот миллионов) штук;

• состав Учредителей и доля их участия в уставном капитале ОАО «Дальневосточная генерирующая компания»: АО-энерго -500 000 000 (пятьсот миллионов) обыкновенных именных акций (100% от уставного капитала ОАО «Дальневосточная генерирующая компания»);

• порядок (срок) оплаты акций: в течение 1 месяца с момента государственной регистрации ОАО «Дальневосточная генерирующая компания»;

• форма оплаты акций: денежными средствами.

2.2.4. Учреждение одним из указанных в п .2.2 АО-энерго 100% ДЗО: ОАО «Дальневосточная распределительная сетевая компания» на следующих условиях:

• уставный капитал ОАО «Дальневосточная распределительная сетевая компания» – 5 000 000 (пять миллионов) рублей;

• состав Учредителей и доля их участия в уставном капитале ОАО «Дальневосточная распределительная сетевая компания»: АО-энерго – 500 000 000 (пятьсот миллионов) обыкновенных именных акций (100% от уставного капитала ОАО «Дальневосточная распределительная сетевая компания»);

• порядок (срок) оплаты акций: в течение 1 месяца с даты государственной регистрации ОАО «Дальневосточная распределительная сетевая компания»;

• форма оплаты акций: денежными средствами.

2.2.5. Увеличение уставного капитала ОАО «Дальневосточная генерирующая компания» путем размещения дополнительных акций с их оплатой генерирующими и теплосетевыми активами ОАО «Дальэнерго», ОАО «Хабаровскэнерго», ОАО «Амурэнерго», ЗАО «ЛуТЭК» и ОАО «Южное Якутскэнерго»;

2.2.6. Увеличение уставного капитала ОАО «Дальневосточная распределительная сетевая компания» путем размещения дополнительных акций с их оплатой распределительными сетевыми активами ОАО «Дальэнерго», ОАО «Хабаровскэнерго», ОАО «Амурэнерго» и ОАО «Южное Якутскэнерго»;

2.2.7. Учреждение ОАО «Дальэнерго», ОАО «Хабаровскэнерго», ОАО «Амурэнерго», ОАО «Якутскэнерго» 100% ДЗО: соответственно ОАО «Приморская магистральная сетевая компания», ОАО «Хабаровская магистральная сетевая компания», ОАО «Амурская магистральная сетевая компания», ОАО «Якутская магистральная сетевая компания» с оплатой уставного капитала объектами ЕНЭС соответствующих АО-энерго.

2.2.8. Присоединение ОАО «Приморская магистральная сетевая компания», ОАО «Хабаровская магистральная сетевая компания», ОАО «Амурская магистральная сетевая компания», ОАО «Якутская магистральная сетевая компания» к ОАО «ММСК «Центр».

2.3. Поручить представителям ОАО РАО «ЕЭС России» в советах директоров и на общих собраниях соответствующих АО-энерго, ЗАО «ЛуТЭК» и создаваемых в ходе реализации проекта реформирования ОАО «Дальневосточная энергетическая компания», ОАО «Дальневосточная генерирующая компания» и ОАО «Дальневосточная распределительная сетевая компания» голосовать за принятие решений, направленных на реализацию мероприятий согласно п. 2.2.

2.4. Поручить Правлению ОАО РАО «ЕЭС России» вынести на рассмотрение совета директоров ОАО РАО «ЕЭС России»:

2.4.1. Не позднее ноября 2005 г. вопросы, связанные с одобрением проекта реформирования ОАО «Якутскэнерго», предусматривающего в том числе выделение компании, владеющей акциями ОАО «Южное Якутскэнерго», и ее дальнейшее присоединение к ОАО «Дальневосточная энергетическая компания»;

2.4.2. Пе позднее марта 2006 г. вопросы, связанные:

• с завершением формирования ОАО «Дальневосточная энергетическая компания» путем реорганизации в форме слияния ОАО «Дальэнерго», ОАО «Хабаровскэнерго», ЗАО «ЛуТЭК», ОАО «Амурэнерго» и ОАО «Южное Якутскэнерго»;

• с завершением мероприятий по увеличению уставного капитала О А О «Дальневосточная генерирующая компания» и ОАО «Дальневосточная распределительная сетевая компания» с оплатой дополнительных акций имуществом ОАО «Дальэнерго», ОАО «Хабаровскэнерго», ОАО «Амурэнерго», ЗАО «ЛуТЭК» и ОАО «Южное Якутскэнерго».

2.5. Поручить Правлению Общества:

2.5.1. Обеспечить разработку и реализацию в 2005-2010 годах комплекса мер, направленных на ликвидацию сетевых ограничений в ОЭС Востока с целью обеспечения возможности конкуренции в сфере производства электрической энергии;

2.5.2. Подготовить соответствующие предложения относительно изолированных энергосистем Дальнего Востока;

2.5.3. Разработать предложения по организации розничного рынка на Дальнем Востоке, включая особенности функционирования гарантирующего поставщика.

Принято единогласно.

Следующим ключевым событием является проведение оценки стоимости акций компаний для выставления оферты по выкупу активов компаний у акционеров, которые либо не голосовали за реформирования компаний, либо голосовали против. Исходя из отчетов оценщиков по двум компаниям (ОАО «Дальэнерго» и ОАО «Амурэнерго»), договор на оценку заключен 21.01.2006. Окончание оценки – 24.04.2006. Исходя из отчета оценки ОАО «Амурэнерго», дата окончания -24.04.2005. Естественно, это опечатка, хотя лично мое мнение, что стоимость оценки компании известна до начала проведения самой оценки. Однако это частная позиция.

Исходя из официальных дат, можно предположить, что с 05.02.06 по 20.04.2006 общие параметры цены выкупа становятся известны узкому кругу людей. Значит, данная информация должна отразиться на стоимости акций компаний. После систематизации всех параметров (даты ключевых событий, динамики стоимости акций, цены выкупа) все встанет на свои места.

К важным событиям можно отнести и дату выхода инвестиционного меморандума реформирования ДЭК – июнь 2006 г. Подробный график значимых событий, который также мог влиять на динамику стоимости акций, можно найти в инвестиционном меморандуме.

Ниже представлен полный список итогов торгов акций компаний, участвующих в реформировании (РТС). Периоды времени, где котировки оставались стабильными, были исключены из общей таблицы. Проанализировав представленные данные, можно отчетливо увидеть некоторые важные моменты. Акции двух компаний имели обращение на ММВБ. Ниже приведен график торгов ОАО «Дальэнерго» и ОАО «Хабаровскэнерго».

Таблица 9.1

Цена покупки/продажи акций (ОАО «Хабаровскэнерго», ОАО «Дальэнерго», ОАО «Амурэнерго»)

Рис. 9.1

Целесообразно сопоставить динамику курса акций и ключевые события (табл. 9.2 и 9.3).

Таблица 9.2

Динамика стоимости акций и потенциал роста (РТС; долл. США; %)

Таблица 9.3

Динамика стоимости акций и потенциал роста (ММВБ; руб.; %)

После изучения отчетов независимых оценщиков (мне до сих пор непонятно, почему оценку стоимости компаний проводил профессиональный участник рынка акций (доверили коту охранять молоко) вместо профессионального оценщика) мы получаем ключевые оценочные показатели (табл. 9.4). Можно добавить дополнительные оценочные данные (длину сетей, тепловую мощность и т.д.), но нижеприведенных показателей вполне достаточно для вычисления общих параметров оценки. Возможно, важный момент – наличие мажоритарного акционера. Каким образом данный факт влияет на оценку стоимости компании, ответить затрудняюсь. Очевидно, что зависимость есть, но механизм ее пока неясен.

Таблица 9.4

Показатели компаний (млн долл. США)

Из вышеприведенных данных можно отметить несколько важных моментов.

1. Цена выкупа акции известна до ее официального объявления.

2. В момент объявления цены выкупа акции ее рыночная стоимость выше оценки независимого оценщика.

3. Максимальная доходность инвестирования получается исходя из покупки актива до момента, когда утверждена окончательная стратегия. В нашем случае максимальный доход за 12 месяцев (за шесть до объявления варианта реорганизации до начала оценки стоимости акции) составил 200% (ОАО «Амурэнерго»). Доходность по трем компаниям варьировалась от 70 до 200%.

4. Оценщиками компании были оценены исходя из чистых активов (0,63-1,17); к валюте баланса (0,4-0,72); к установленным мощностям (141-408) тыс. долл./МВТ.

5. Для будущей консервативной оценки стоимости компаний можно брать минимальные значения вышеприведенных показателей: чистые активы – 0,65; валюта баланса – 0,4; установленные мощности – 141 тыс. долл./МВТ.

На этом анализ прошлого опыта можно закончить. Для получения максимально полной информации оценки компаний необходимо изучить более внимательно официальные отчеты оценщиков. Данная информация объемна и находится в свободном доступе по адресу: http:// www.amurenergo.ru/fi les/3.1/1 .htm.

Наиболее важные моменты из инвестиционного меморандума можно найти в представленном ниже материале.

Расчет стоимости имущества реформируемых компаний

Оценка стоимости имущества AO-энерго проводилась по состоянию на 31 марта 2006 г. для целей внесения генерирующих и теплосетевых активов АО-энерго в оплату дополнительных акций ОАО «Дальневосточная генерирующая компания», распределительных сетевых активов АО-энерго – в оплату дополнительных акций ОАО «Дальневосточная распределительная сетевая компания».

Перечни имущества, относимого к объектам генерирующих активов АО-энерго, и перечни имущества, относимого к объектам распределительных сетевых активов АО-энерго, которые предполагается внести в оплату дополнительных акций ОАО «ДГК» и ОАО «ДРСК» соответственно, были предоставлены независимым оценщикам и инвестиционному банку от АО-энерго в качестве согласованных между менеджментом АО-энерго, ОАО «РАО ЕЭС России» и ОАО «ФСК ЕЭС» списков имущества.

Таблица 9.5

Итоговые результаты оценки стоимости имущества АО-энерго

Источник: расчет оценщиков

Стоимость собственного капитала, определенная на основе затратного подхода методом чистых активов, приведена в табл. 9.6.

Таблица 9.6

Итоговый результат оценки в рамках затратного подхода

Источник: расчет оценщиков.

Стоимость акционерного капитала была рассчитана с применением двух подходов к оценке (доходного и затратного), результаты которых были взвешены при согласовании итоговой стоимости с весам 50/50%.

Таблица 9.7

Согласованная стоимость акционерного капитала

Источник: расчет оценщиков.

Расчет коэффициентов конвертации

Расчет коэффициентов конвертации акций AO-энерго в акции ОАО «ДЭК» основан на соотношении справедливой рыночной стоимости акций AO-энерго и ОАО «ДЭК», определенных независимыми оценщиками. При этом стоимость акций определялась оценщиками для расчета коэффициентов конвертации акций в составе 100% контрольного пакета акций без учета скидки за низкую ликвидность. Результаты оценки были представлены в виде рыночной стоимости одной обыкновенной и одной привилегированной акции каждого АО-энерго.

Инвестиционный банк изучил результаты оценки, провел необходимые сопоставления и собственные оценки стоимости и сделал заключение о справедливости условий реорганизации для акционеров АО-энерго в части коэффициентов конвертации акций при слиянии (с Заключением можно ознакомиться на web-сайтах реформируемых AO-энерго и при обращении в офис компаний).

Стоимость привилегированных акций AO-энерго определялась исходя из соотношения стоимости одной обыкновенной и одной привилегированной акции, равного 1/0,9158. Применение данного коэффициента учитывает решение совета директоров ОАО «РАО ЕЭС России» на заседании 30 сентября 2005 г. о том, что стоимости привилегированных акций для целей определения коэффициентов конвертации должны быть ориентированы на сложившееся отношение рыночной стоимости привилегированных и обыкновенных акций ОАО «РАО ЕЭС России», а также решение совместного заседания Комитета по оценке и Комитета по стратегии и реформированию при совете директоров ОАО «РАО ЕЭС России» от 17.10.2005, определившего уровень данного «сложившегося отношения» равным 0,9158.

Для целей расчета коэффициентов конвертации акций АО-энер-го в 1 обыкновенную акцию ОАО «ДЭК» номинальной стоимостью 1 руб.стоимость акции («цена размещения») ОАО «ДЭК» была принята на уровне 2,5 руб. Данная стоимость акции ОАО «ДЭК» определена исходя из необходимого и достаточного уровня (с учетом рисков этапности схемы реформирования) для достижения следующих целей:

• соотношения между чистыми активами ОАО «ДЭК» и ее уставным капиталом в пользу чистых активов;

• отсутствия существенных бухгалтерских убытков на балансе объединенной компании при его формировании.

Необходимо отметить, что выбор стоимости акции ОАО «ДЭК» для расчета коэффициентов конвертации при реорганизации в форме слияния не влияет на доли акционеров в объединенной компании (не приводит к «размыванию» чьих-либо пакетов акций).

Для определения количества акций ОАО «ДЭК», которое получит акционер реорганизуемого AO-энерго в процессе конвертации, необходимо разделить количество акций AO-энерго, принадлежащее акционеру, на соответствующий коэффициент конвертации и округлить полученное значение в соответствии с математическим правилом до целого числа.

Например, акционер ОАО «Амурэнерго», владеющий 9686 обыкновенными акциями и 5251 привилегированной акцией, получит в случае конвертации своих акций следующее количество акций формируемой компании: 9686/(2,50/11,97) + 5251/(2,50/10,96) = [46 376,568]+ +[23 020,384] = 46 377 + 23 020 = 69 397 обыкновенных акций ОАО «ДЭК».

Таблица 9.8

Расчет коэффициентов конвертации акций AO-энерго при слиянии

Источник: расчет оценщиков, консультанта.

Расчет цен выкупа

Согласно статье 75 Закона «Об акционерных обществах» акционеры AO-энерго, проголосовавшие против реорганизации Общества или не принимавшие участия в голосовании, имеют право предъявить свои акции к выкупу по цене, определенной независимым Оценщиком и утвержденной советом директоров Общества.

В качестве объекта оценки в данном случае рассматривается 1 акция Общества в составе неконтрольного пакета, для расчета стоимости которой рыночная стоимость акции, определенная в составе 100% пакета акций Общества, должна быть скорректирована (уменьшена) на величину скидок за неконтрольный характер и низкую ликвидность.

Определение скидок за неконтрольный характер пакета и за низкую ликвидность проводилось на базе многолетних статистических исследований западных рынков акций на основе принципа консервативности в выборе размера скидок (для российских активов характерны более высокие значения скидок, но в отсутствие надежных источников и результатов анализа использованы данные зарубежных рынков, подготовленные агентством Mergerstat Review).

Таблица 9.9

Расчет стоимости акций AO-энерго для целей установления цен выкупа акций

Источник: расчет оценщиков.

Используемые сокращения и условные обозначения

ОЭС Востока – объединенная энергетическая система Востока.

ДЗО – дочернее или зависимое общество.

Реформируемые АО-энерго – ОАО «Амурэнерго», ОАО «Дальэнерго», ЗАО «ЛуТЭК», ОАО «Хабаровскэнерго», ОАО АК «Якутскэнерго».

АО-энерго – реорганизуемые в форме слияния компании: ОАО «Амурэнерго», ОАО «Дальэнерго», ЗАО «ЛуТЭК», ОАО «<Хабаровскэнерго» и ОАО «ЮжноеЯкутскэнерго».

ОАО «ДЭК» – ОАО «Дальневосточная энергетическая компания».

Консультант, Консорциум консультантов – КИТ Финанс Инвестиционный банк (ОАО) и независимые Оценщики (ООО «Институт проблем предпринимательства», ЗАО «АБМ Партнер», ЗАО «Центральная финансово-оценочная компания»).

Инвестиционный банк – КИТ Финанс Инвестиционный банк (ОАО).

Оценщики, независимые Оценщики – совместно ООО «Институт проблем предпринимательства», ЗАО «АБМ Партнер», ЗАО «Центральная финансово-оценочная компания».

План-график мероприятий по реформированию

Далее представлен укрупненный план-график основных мероприятий по реформированию энергокомпаний Дальнего Востока. Указанные даты проведения мероприятий в будущем (после июня 2006 г.) полностью актуальны на момент составления Меморандума. В процессе реализации данного графика могут возникать дополнительные обстоятельства, требующие корректировки в рабочем порядке сроков проведения отдельных мероприятий для целей оптимизации всего процесса реформирования. Основным целевым ориентиром на текущем этапе реформирования является запуск операционной деятельности ОАО «ДЭК», ОАО «ДГК» и ОАО «ДРСК» в январе 2007 г.

Таблица 9.9

План-график мероприятий