Кризис. Истоки возникновения и проблемы прогнозирования

В кризисном 1929 году банки брали деньги населения в депозиты и этими же деньгами торговали на рынке вместе с тем же населением, которому те же банки предоставляли «плечо» или финансовый рычаг или кредит под залог акций (маржин колл и прочее).

В 1933 году вышел закон Гласса-Стигалла, согласно которому банки были отделены от брокеров. Через 66 лет, в 1999 году, тогдашний президент США закон отменил. Очевидно, что сделал он это под давлением банковского лобби, в преддверии «доткомовского» краха. Через несколько месяцев после отмены индекс NASDAQ падает на 81%.

Приведу простой математический пример. Допустим у компании есть 10 акций. Прибыль на акцию 1$. Прибыль на акцию EPS (earnings per share) равна 0,1$ на акцию. Компания тратит всю свою наличность на выкуп с рынка 5 акций. И уже в следующем году отчитывается, что заработала 0,2$ на акцию. То есть EPS вырос в два раза, на 100%. Акция растёт. Но у компании больше нет денег на развитие. На следующий год компания опять зарабатывает 0,2$ на акцию, то есть EPS у неё неизменный, а её акцию на этой новости продают и как следствие она падает в цене.

Вместо того, чтобы, например, завоевывать новые рынки, открывать сбыт за границей, покупать рекламу, новое оборудование и профессионалов, компания каждый год тратит все больше денег на выкуп своих же акций, по любой цене, даже лучше по самой дорогой цене, а не подешевле, чтобы новый рекорд цены акции был в газете. Тогда топ менеджмент получит больше бонус. А бонус они получат акциями, после 2008 года наличные деньги не особо дают. Поэтому менеджмент хочет задрать цену повыше, чтобы при первой же возможности по этой цене обналичить имеющиеся акции. Вот почему так важно смотреть, что делают инсайдеры, обязанные по закону публиковать свои манипуляции с акциями.

С конца марта 2014 года индекс S&P за пять лет вырос на 53%. Но если посмотреть на разницу в рыночной капитализации входивших в него акций, то она изменилась лишь на 44% (на 7,5 триллионов долларов). Разница объясняется именно buyback'ами.

В 2018 году buyback'и компаний из S&P500 существенно превысили капитальные затраты.

В психологии существует классическая игра – «создание общественного блага». Суть которой в следующем – участникам раздаются деньги. И в ходе каждого раунда участники могут положить деньги, сколько хотят, в «общественную корзинку». После чего экспериментатор удваивает количество денег в корзинке и делит сумму поровну между всеми игроками.

Например, 10 человек, у каждого по 100$. Если все дали по 100$, набралась тысяча и ещё тысячу добавит экспериментатор. Каждому вернётся по 200$.

В самом начале игры люди обычно кладут все имеющиеся деньги. Но затем находится самый предприимчивый, который ничего не положит. Он сообразит, что, если 9 человек положат по 100$, а он ничего не положит. То в корзинке, после удвоения будет 1800$ и каждый получит по 180$. В том числе и он. И в итоге он получит больше всех денег и за раунд заработает 280$.

После такого случая наступает переломный момент. Участники вообще прекращают давать деньги.

Мотивация «мошенника» понятна. Заработать на остальных, при этом ничего не вкладывая. А у остальных включается механизм потребности в справедливости, которая является одной из базовых потребностей человека. Участники занимают позицию «так не доставайся же ты никому».

Люди и компании из этого могут извлечь урок. Прочность команды всегда определяется её самым слабым звеном. Технологии и автоматизация вторичны, первичен человек.

Совокупный выкуп компаниями собственных акций с 2008 года превысил объём выкупа облигаций ФРС в рамках трёх программ количественного смягчения QE. Основным покупателем на рынке американских акций выступали сами американские корпорации. Если у компании не было денег на выкуп, то существовал дешёвый кредит на эти цели. 62% корпоративного долга США с инвестиционным рейтингом должны были быть погашены в течение последующих 5 лет. Долг нефинансовых компаний, гасящийся в следующие 5 лет после 2019 года, составляет порядка 4,8 триллионов долларов.

Облигации с низким рейтингом ВВВ выросли с 800 миллиардов до 2,7 триллионов долларов в конце 2018 года. «Мусорные» облигации выросли с 700 миллиардов долларов до 1,1 триллиона. Качество ковенант (специальные договорные обязательства для заёмщиков) при этом сильно ухудшилось, что важно. Если эмитент теряет инвестиционный рейтинг ВВВ, то все страховые компании, пенсионные фонды и прочие держатели немедленно обязаны продать такие бумаги, чтобы не нарушить свои инвестиционные декларации.

Как я уже писал ранее следующим этапом после количественного смягчения QE был запущен этап количественного ужесточения QT в октябре 2017 года. Если коротко, то суть программы в том, что из мировой финансовой системы изымались доллары, которые ранее были напечатаны в рамках программы количественного смягчения QE с 2009 по 2014 год. Началась в 2017 году эта программа со «скромных» 10 миллиардов долларов в месяц. В результате количество долларов в системе уменьшалось и становилось труднее заниматься операциями carry trade (продавать доллары и покупать на них другие высокодоходные валюты, а после получать высокий процент).

Помимо программы QT ещё одним фактором давления на валюты ЕМ являлся непрекращающийся рост доходности по американским гособлигациям. По годовым бумагам в 2018 году давали 2,4%. То есть вместо риска вкладывания денег в какие-то «непонятные» валюты – гривны, реалы, лиры, рэнды, можно было получить безрисково 2,4% в долларах. Смысл вкладывать в валюты ЕМ был, когда по коротким трежерис (происходящее от английского слова «Treasury», от которого впоследствии возникло слово «treasuries» – это долговое обязательство, выданное правительством Соединённых Штатов) ничего не платили. Но в 2018 году ситуация изменилась и доллар был самой высокодоходной валютой среди валют G10.

Таким образом у ФРС оставалась возможность для маневра в виде снижения ставки, и когда началась рецессия ФРС этим сразу же воспользовался. С 2009 года на американском рынке акций шёл самый продолжительный рост со времён Второй мировой войны. Казалось бы, всё отлично и перспективы радужные. Но на самом деле всё было не так.

Во-первых, нужно понимать, что этот рост был во многом искусственный и создан за счёт огромного вливания денег в мировую финансовую систему. С 2009 года ФРС, ЕЦБ и Банк Японии совокупно «напечатали» около 15 триллионов долларов в рамках количественного смягчения QE. Напечатанные деньги были в основном потрачены компаниями на выкуп собственных акций.

Во-вторых, если взглянуть на ВВП США начиная с 2009 года, то можно увидеть, что темпы роста американской экономики были самые слабые со времён Второй мировой войны.

В-третьих, с 2009 по 2015 год ФРС держала ставку на нулевом уровне. Такого не было ни разу в истории США. Таким образом ФРС фактически выдавливала инвесторов из наличности и безопасных активов, заставляя принимать на себя риск и инвестировать в рынок акций. Что означает нулевая ставка и низкая инфляция? По сути, это показывает, что в экономике отсутствует спрос на деньги, то есть капитал не может найти себе применение, так как нет точек роста.

В 2018 году у ведущих мировых биржевых индексов наблюдалась любопытная динамика. Американский S&P500 и высокотехнологичный NASDAQ находились в плюсе на 10% и 15% соответственно. При этом индекс китайского Шанхая композита составлял минус 15%, немецкий DAX минус 4% и японский Nikkei плюс 3%. Такой вот разительный контраст. Тенденция была очевидна – рынок американских акций «всасывал» в себя всю денежную ликвидность с остальных рынков, а точнее даже целенаправленно шёл отток оттуда в пользу S&P500 и NASDAQ.

Хотя по логике всё должно было происходить наоборот. Ведь ФРС ужесточало денежно-кредитную политику, повышая ставки и сокращая баланс, а ЕЦБ, Банк Японии и Народный Банк Китая проводили стимулирующую политику. Например, Банк Японии напрямую участвовал в торгах акциями, не давая индексами падать. Но при этом они даже близко не подошли к темпам роста S&P500 и NASDAQ. Немецкий DAX находился в минусе несмотря на то, что Европейский центральный банк (ЕЦБ) все ещё продолжал печатать деньги. Очевидно, что деньги перетекали в американские индексы игнорируя DAX. А Народный Банк Китая, после введения пошлин в США и начала торговой войны, публично высказался, что значения индекса не так уж и важны для регулятора.

На конец лета 2018 года в рамках запущенной программы изъятия долларовой ликвидности (QT) баланс ФРС сократился на 230 миллиардов долларов. То есть эти деньги уже были изъяты из финансовой системы. А с 1 октября этот процесс ускорился и ФРС начало ежемесячно сокращать свой баланс на 50 миллиардов долларов. На 2019 год было запланировано изъятие с рынка 600 миллиардов. А ЕЦБ запланировал полностью остановить печатный станок с нового года.

Отсюда следует очень важный вывод. Мы подобрались к ключевому моменту и уже можем увидеть предпосылки кризиса и даже сможем довольно точно назвать время начала рецессии. Ключевым фактором порождения роста и его поддержки на протяжении нескольких лет послужила именно программа количественного смягчения QE и нулевые ставки от ФРС, а также от ЕЦБ и Банка Японии. Очевидно, что при окончании этих мер, начнется замедление и рецессия. Рынки неизбежно начнут падать после изъятия ликвидности.

Таким образом мне и удалось спрогнозировать наступающий кризис. Для этого достаточно было использовать необходимые предпосылки и сделать правильные выводы. А это вполне под силу каждому из вас.

* * *

В одной исландской саге, есть такая фраза: «Снорри был самым мудрым человеком в государстве, только он был лишён дара предвидения». Чем больше я приглядываюсь к прогнозам экспертов, тем больше мне приходит эта аналогия – мудрец, лишённый дара предвидения. Их самоуверенность огромна – они знают как свои пять пальцев, что и как следует делать. Только этого оказывается мало и наше общество каждый раз становится беспомощным при наступлении очередного кризиса. Птолемей совершенно искренне полагал, что Солнце должно вращаться вокруг Земли. Искренность отнюдь не является критерием истинности.

Прогнозами занимаются целые компании и институты. Их сотрудники предпочитают делать свои прогнозы, прибегая к тотальной мобилизации всех существующих методологических средств современной науки, от парадигм до теории игр, включая системный анализ, теорию вероятностей и прочее. Массив расчетов растет экспоненциально. Также они зачастую привлекают себе в помощь аналогию и интуицию, метафоры и парадоксы.

Жертвой этой гонки со временем становятся и сами учёные, и прочие эксперты. Пытаясь хоть как-то совладать с нарастающей лавиной знаний, они максимально ограничивают объект своих исследований, предельно сужают круг своих научных интересов, но всё равно не успевают следить за всей новой литературой, выходящей по их специальности, так что призыв «знать всё больше и больше о всё меньшем и меньшем» для массы специалистов превращается на практике в унылую констатацию «просто знать всё меньше и меньше». Возрастание темпов поступательного хода истории стало теперь уже очевидной истиной. Доказывать её – все равно что ломиться в открытые двери, и ученые ныне состязаются лишь в том, как наиболее ярко и впечатляюще изобразить эту истину и преподнести её своему руководству или общественности. Но усложнение организационной структуры, сужение специализации подразделений и сферы деятельности их сотрудников приводит к размытости общей стратегии компании и забвению её основной цели.

Как же в таких условиях компании составить свой план? Для этого необходимо сначала понять место компании на рынке, упорядочить цели и зафиксировать возможные варианты, с учётом окружающих обстоятельств. После этого сравнить достоинства различных вариантов и выяснить, насколько каждый из них соответствует вашим основным целям. Иными словами, вам нужно разобраться с результатами, которые заключает в себе каждый из вариантов, продиктованных вашими целями – добьётесь ли вы успеха, реализовав ту или иную возможность. Если вам удастся их всесторонне описать, то решение будет очевидным. Главное преимущество, которое вы получите, разобравшись с результатами – это понимание. Оно поможет глубже проникнуть в суть задачи и чётче осознать цели. Чем более досконально вы всё понимаете, тем выше вероятность сделать правильный выбор.

При этом ключевым является понимание ваших целей, пока вы не будете знать, чего хотите, никто вам не даст нужный результат. Этим зачастую и пользуются всякого рода консультанты, замещая интересы компании своим продуктом. Продавая клиентам неоправданно дорогие, а зачастую и вовсе не нужные заказчику продукты и решения.

Опишите возможные результаты наиболее точно, полно и определенно. Зачастую ни один из вариантов полностью не удовлетворит все ваши потребности. Такова жизнь. Поэтому выбор зависит от того, что для вас важнее в первую очередь. Важно понимать, что описать результаты не так легко, как кажется. Если ваше понимание места вашей компании на рынке и описание возможных вариантов будет неточным, неполным или неопределенным, вы рискуете угодить в одну из ловушек и сделать в итоге неправильный выбор.

Говоря о важности понимания результатов, вспоминается старая шутка об одной авиакомпании. Один из рейсов этой авиакомпании приземляется в аэропорту. Пилот сообщает пассажирам: «Мы прибыли раньше расписания. Но не в тот город». Также и с результатами. Если не разобраться в них, можно принять решение быстро, но едва ли это будет правильный выбор. Составьте таблицу результатов. Весь секрет в том, чтобы описать результаты достаточно ясно и подробно, но в то же время не слишком углубляясь в незначительные детали – помните, все таблицы статичны, а жизнь динамична. Не стремитесь всё расписать – это самообман.

Действуя в текущем году, следует заглядывать в следующие пять. Здесь снова проведу аналогию с управлением автомобилем. Чем выше скорость нашего автомобиля, тем на большее расстояние необходимо обозрение предстоящего пути: при скорости менее десяти километров в час достаточно видеть дорогу на несколько шагов впереди себя, когда же скорость возрастает до ста и более километров в час, то необходимо пристально держать в своём обзоре пространство на сотни метров впереди, в том числе по обе стороны дороги, так как даже незначительные препятствия при их неожиданности, грозят катастрофическими последствиями. Прошлое, настоящее и будущее.

Возможно, кому-то настоящее кажется просто хрупким, неуловимым и постоянно изменяющимся, между подавляющим прошлым, находящегося вне нашей власти, и всецело предопределённым будущим. В действительности же объективные закономерности и тенденции, определяющие ход истории, отнюдь не проходят сквозь настоящее, как сквозь стекло, но фокусируются и преломляются в нём, как в гигантской линзе и формируют картину будущего.

* * *

В сентябре 2018 года состоялось заседание ФРС, на котором объявили об очередном, третьем повышении ставки. Ключевая ставка в долларах выросла до 2,25%. Это повышение вывело ставку в положительную область впервые за 10 лет, имеется ввиду, что ставка стала выше уровня инфляции в США. В дальнейшем на декабрь было запланировано ещё одно повышение ставки до 2,4%. А на 2019 год ФРС запланировало три повышения ставки. И рынок ожидал ужесточение кредитной политики, рост ставки.

В Еврозоне и Японии тогда реальные ставки находились глубоко в отрицательной зоне. Например, в Германии ставка ЕЦБ была около нуля, а инфляция превышала 2%. Грубо говоря, можно было взять кредит под ноль годовых, а за год этот кредит обесценится на 2% за счёт инфляции. Это называется стимулирующей политикой центрального банка. И важно понимать, что такая политика приводит к ослаблению местной валюты.

Отмечу, что после повышения ставки до 2,25%, доходности американских гособлигаций, 30-ти летние и 10-ти летние, снизились. Доходность по 2-х летним в течении нескольких недель до заседания постоянно обновляла посткризисные максимумы, а по длинным бондам доходность продолжала стагнировать. Доходность по 2-х летним составляла на тот момент 2,81%, а такая же доходность одним месяцем ранее была у 10-ти летних. И наметилась очевидная тенденция к тому, что 2-х летние и 10-ти летние уже скоро сравняются.

В октябре 2018 года продолжилось количественное ужесточение QT от ФРС по изъятию из системы ранее напечатанных долларов в рамках 3-х раундов программы QE с 2009 по 2014 год. На начало 2018 года баланс ФРС составлял 4,44 триллиона долларов. А на октябрь он уже составил 4,19 триллиона. То есть было изъято 250 миллиардов долларов, а до конца 2018 года было запланировано изъять ещё 150 миллиардов долларов.

Начиная с октября 2018 года, программа количественного ужесточения QT вышла на полную мощность и изымала по 50 миллиардов долларов ежемесячно. На 2019 год было запланировано изъять 600 миллиардов долларов. А это уже очень существенная цифра. Для сравнения QE-2 (второй этап количественного смягчения действовавшая с ноября 2010 по июнь 2011 года) как раз равнялась 600 миллиардам долларов. И пока действовала эта программа рынок рос, а как только она закончилось сразу же начались неприятности на рынках. В 2011 году рынок американских акций закончился в нулях. И только третья по счёту программа QE вернула рост на американский рынок.

Также, начиная с октября 2018 года, Европейский центральный банк (ЕЦБ) сократил объем «печатания» денег с 30 миллиардов долларов до 15 миллиардов. И с января, как было запланировано, «станок» полностью прекратит свою работу. Новой ликвидности на рынках не будет.

Параллельно с этим наблюдался процесс увеличения убыточных IPO компаний (сокращение от англ. Initial Public Offering – первичное размещение акций, процесс продажи компанией или ранними инвесторами акций частной компании на фондовом рынке, в результате которого компания становится публичной, а бумаги доступными широкому кругу инвесторов).

В 2018 году в США доля убыточных IPO составляла 83% от общего количества компаний, разместившихся на бирже. А это уже было выше кризисного уровня времён «пузыря доткома» двухтысячного года.

Суть «пузыря доткома» была в том, что деньги могла привлечь практически любая компания, добавив к названию «.сом». Это закончилось кризисом – индекс NASDAQ потерял за 2,5 года более 80% от своего уровня в марте 2000 года и восстановился лишь через 15 лет.

Началом эры доткомов можно считать 1994 год, когда был выпущен первый графический веб-браузер Mosaic Netscape. Через год после выхода браузера на рынок компания-создатель разместилась на IPO. Затем последовали Yahoo, Amazon и eBay. Стоимость их акций удвоилась в первые недели торгов. В это же время стал распространяться интернет-трейдинг. Теперь уже не надо было звонить брокеру, а достаточно было нажать пару клавиш и купить акцию. Желающих заскочить в уходящий поезд очередной «новой экономики» всегда было много, но теперь действительно у всех желающих появилась возможность это сделать, причём быстро. Amazon, разместившись в 1997 по $18 за акцию, 16 декабря 98-го уже стоил 250$. Аналитики пророчили ему 400$ к концу следующего года. VA Linux Systems вырастают почти на 700% в первый же день торгов. В марте 2000 года NASDAQ достиг своего максимума. А уже в октябре индекс NASDAQ рухнул более чем на 70% с тех позиций, на которых пребывал в марте.

К 2018 году сформировался целый сектор компаний, который прозвали Profitless Prosperity Sector – то есть сектор безнадежного процветания. Популярные сервисы, которые не имеют прибыли и лишь плодят убытки.

У таких компаний нет прибыли, но они продолжают привлекать новый капитал, демонстрируя взрывной рост доходов. Особенность заключается в том, что чем больше дохода они показывают, тем больше денег они теряют. Это происходит, потому что дополнительный доход находится на отрицательной валовой марже.

Многие из этих компаний находятся в секторах, ориентированных на потребителя, где продукт не особенно уникален. Скорее, они используют более технологичный интерфейс для предложения существующего продукта и эффективно субсидируют потребителя, чтобы увеличивать продажи.

Одной из таких компаний является компания Lyft, которая провела IPO в начале 2019 года. Lyft это американский агрегатор такси, позволяющий пользователям находить с помощью интернет-сайта или мобильного приложения водителей, сотрудничающих с сервисом, и готовых подвезти их за умеренную плату. Сразу же после размещения акции компании пошли вниз и потеряли более 10%. Конечно, инвестбанки, нанятые для организации размещения, сделали свое дело и провели IPO по высокой цене, но дальнейшее падении акции это уже не остановило.

Также показательна в этом плане история компании WeWork. Это американская компания по коммерческой недвижимости, которая предоставляет общие рабочие места для технологических стартапов и услуги для других предприятий. Компания считалась самым ценным технологическим стартапом в США. Соучредитель компании Адам Ньюман мечтал стать первым триллионером на планете. Затем компания подала документы на IPO, изложив в проспекте эмиссии свою финансовую ситуацию.

Предложенная оценка компании составляла 47 миллиардов долларов. Инвесторы и аналитики начали изучать суть отчёта и это породило волну негативных отзывов и комментариев. В результате через 33 дня предложение об IPO было отклонено биржей.

Удивительно, но в Кремниевой долине нередки случаи, когда инвесторы не ожидают, что их портфельные компании будут прибыльными. По крайней мере в кратковременной перспективе. Вместо этого они призывают сосредотачивать внимание на возможности стартапа в перспективе вырасти до масштабов, аналогичных Amazon.

Когда дело доходит до «справедливой стоимости» акций, никто не знает её лучше, чем инсайдеры, которые склонны агрессивно распродавать акции всякий раз, когда они видят, что цена их акций достаточно велика. Это, однако, может стать проблемой для более широкого рынка, так согласно исследованию Smart Insider, рынок тогда являлся наиболее перекупленным со времен пузыря доткомов, так как руководители компаний в США сокращали акции в своих же компаниях самыми быстрыми темпами, через два десятилетия, на фоне опасений, что длинный бычий рынок акций достигает своей последней стадии.

Financial Times выпустил статью в 2019 году, в которой было описано, что корпоративные инсайдеры (как правило это генеральные директора, финансовые директора и члены совета директоров, а также венчурный капитал и другие ранние государственные инвесторы) до середины сентября продали совокупные акции в своих компаниях на сумму 19 миллиардов долларов. В годовом исчислении это составило 26 миллиардов долларов за год, что стало самым активным годом с 2000 года, когда руководители продали 37 миллиардов долларов на фоне головокружительных максимумов пузыря доткомов. Эти итоги 2019 года также установят посткризисный максимум, затмив 25 миллиардов долларов, проданных в 2017 году.

Манипулирование бухгалтерскими показателями приобрело фантастические масштабы. Показатель EBITDA – один из самых популярных финансовых показателей деятельности компании, имеющий важное значение при получении займов. EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization) – прибыль до вычета процентов, налогов и амортизации. Он считается наиболее простым и понятным показателем доходности компании, не учитывает влияния решений менеджмента на объём капиталовложений и задолженности. В теории EBITDA показывает, какими средствами на выплату долга располагает бизнес. Но благодаря бухгалтерским корректировкам убытки превращаются в прибыли.

Наиболее креативный подход к подсчету EBITDA продемонстрировала собиравшаяся выйти на биржу компания WeWork: в отчёте 933 миллиона долларов убытка превратились в 233 миллиона «модифицированной прибыли» за 2019 год.

Международные стандарты финансовой отчетности (МСФО) дают достаточный простор для бухгалтерского творчества. Помимо частных коммерческих компаний манипулированием с бухгалтерией занимаются и остальные отрасли. Так Пентагон в 2019 году сделал бухгалтерских корректировок на 35 триллионов долларов, что превышало в полтора раза экономику США.

Финансы, для многих собственников, связаны с бухгалтером. Он отвечает за учёт расходов и доходов. Контролирует операции и следит за порядком в документах. Главная задача – вести бухгалтерию и отчитываться перед государством. Компании держат его в штате и платят зарплату, чтобы он уберегал компанию от штрафов. Бухгалтер работает на государство, а деньги получает от компании. Этот процесс имеет и обратный эффект – владельцы компаний пытаются манипулировать бухгалтерскими данными, чтобы уменьшить отчисления в казну.

Вопрос финансов в бизнесе делится на 2 категории. Финансовое планирование и бухгалтерия. За планирование отвечает финансовый директор. Его задача планировать расходы: составлять бюджеты, искать способы снижения издержек, оптимизировать налоговые платежи и прочее. Его приоритет – смотреть в будущее, чтобы бизнес рос и деньги были всегда. У бухгалтера другие приоритеты – он отвечает за прошлое и настоящее время. Получить все закрывающие документы, выплатить зарплату и сдать отчеты.