Заметки в инвестировании. Книга об инвестициях и управлении капиталом. 5-е издание, переработанное и дополненное

Несмотря на то, что ввод/вывод осуществляется денежными средствами, фонд является владельцем натуральных активов, например акций конкретных эмитентов. Также можно утверждать, что структура каждого пая в точности повторяет структуру портфеля всего фонда. Действительно, если разделить общее количество каких-либо ценных бумаг, принадлежащих фонду, на общее количество паев, то можно получить количество этих ценных бумаг, входящих в один пай. То есть можно считать, что портфель фонда состоит из мини-портфелей каждого пая в количестве общего числа паев фонда. Это аналогия позволяет понять, почему при погашении определенного количества паев отдельно взятым пайщиком УК должна стараться реализовать под вывод ровно то имущество в натуральном выражении, которое и принадлежит этому пайщику посредством владения паев. Тогда не будут ущемлены права других пайщиков, а также сохранится структура портфеля фонда и каждого пая в отдельности. Аналогичным образом нужно поступать и при вводе средств. На практике ситуация несколько сложнее, но в целом УК должна придерживаться логики, описанной выше. Мы в компании Арсагера очень внимательно следим за такими негласными «правами» наших пайщиков, а структура пая в конкретных ценных бумагах носит название «натуральный пай».

Операции с активами фонда можно условно разделить на два типа: перекладка и ребалансировка. Перекладкой можно считать операцию продажи одного или нескольких активов и приобретение одного или нескольких новых. Ребалансировкой считается операция приведения текущих долей активов в соответствие с лимитами, определенными в инвестиционной декларации фонда или других внутренних документах управляющей компании.

Очевидно, что изначально портфель активов формируется посредством освоения денежных средств (можно сказать перекладки денег) в конкретные ценные бумаги. В дальнейшем доли приобретенных активов начинают меняться из-за разной курсовой динамики. Если бы динамика была одинаковой, то доли не менялись бы, но на практике такое невозможно. Учитывая некоторую погрешность размеров доли (мы это называем шероховатостью), необходимо проводить ребалансировку, то есть сокращать количество акций эмитентов с хорошей динамикой в пользу акций с худшей динамикой таким образом, чтобы установленные доли сохранялись. В УК Арсагера мы это называем «подрезать» и «долимитить».

Следует отметить, что существуют ситуации, при которых грань между перекладкой и ребалансировкой размыта. Например, в результате очередного ранжирования произошло изменение разрешенных долей эмитентов, входящих в состав фонда, вследствие чего акции одного эмитента частично должны быть проданы (на размер уменьшения доли), а другого докуплены на размер увеличения доли. К чему эта операция ближе – к ребалансировке или к перекладке? Для целей управления портфелем это не очень важно, в конце концов, результат такой актуализации в последующем можно будет оценить.

Любопытно, но в индексном фонде ребалансировка практически отсутствует. Есть перекладки – изменение структуры индекса: включение/исключение эмитентов в/из состава индекса. Либо пограничные операции – изменение долей в результате пересмотра структуры индекса, в том числе при принудительном ограничении максимальной доли одного эмитента.

В периодах же между формальными процедурами пересмотра структуры индекса индексное управление подразумевает плавающие лимиты из-за курсовой динамики ценных бумаг.

Почему для нас очень важно ежедневно соблюдать лимиты в открытом фонде? Если у фонда каждый рабочий день может появиться новый владелец паев, то на стоимость капитала этого человека не оказывает влияния прошлая динамика активов, наполняющих фонд, соответственно, необходимо рассматривать такого пайщика как только начинающего инвестирование и формирующего свой портфель с нуля. Купили бы вы в таком случае какой-нибудь сильно выросший актив в увеличенной (в первую очередь из-за этого роста) доле? Вероятнее всего – нет. Ежедневное соблюдение лимитов, по нашему мнению, позволяет сделать максимально грамотным управление открытым фондом.

Прежде чем мы опишем алгоритм подсчета результата актуализации на примере открытого фонда, нужно отметить особенность такого вида сбережений как пай фонда.

Пай в каком-то смысле «нестареющая» (бесконечная) ценная бумага, так как она не привязана к конкретному виду бизнеса в отличие от акции или облигации. То есть в состав пая могут входить различные ценные бумаги в разное время. Бизнесы могут появляться и исчезать, а пай «сотрудничать» с ними только в определенный период. Фактически пай – это права на средства производства, не теряющие силы и актуальности. И если клиент нашел правильный способ актуализации (алгоритм, смысл, форму), заложенный в работу фонда, то можно просто в течение периода трудовой деятельности вкладывать сбережения в паи, как в универсальный вид ценной бумаги, а затем пользоваться сформированным капиталом или передать его по наследству.

Удобным является и накопление: покупаешь один вид ценных бумаг – паи (нет необходимости выбирать конкретного эмитента и следить за общей структурой портфеля), и расходование (погашаешь необходимое тебе количество паев, не задумываясь о том, как при выводе средств сохранить нужную структуру остающихся вложений).

Способ расчета результата актуализации для пая

Если вернуться к описанному выше механизму демонстрации структуры каждого пая, то несложно догадаться, что при поступлении новых средств в фонд и новой выдаче паев изменение структуры пая не произойдет только в случае, если на поступившие денежные средства будут приобретены уже присутствующие в фонде активы точно в соответствии с текущей пропорцией. На практике такое встречается крайне редко (даже в индексных фондах). Действительно, если в фонд с размером СЧА в 1 млрд руб. поступит 1 млн руб., то скорее всего на эту сумму будет докуплен один или несколько эмитентов, лимиты по которым «просели» в этот торговый день. Но если рассмотреть в этот момент структуру отдельно взятого пая такого фонда, то она изменится – количество купленных активов увеличится, а остальных, пусть и незначительно, сократится, то есть произойдет ребалансировка в портфеле. Подобные вещи происходят со структурой пая и при выводе средств – в результате погашения паев.

Таким образом, если сравнивать структуру пая каждый день, то можно видеть какие операции осуществлялись в портфеле каждого пайщика (их портфели отличаются только количеством паев, а не структурой). На каждый день работы фонда можно посчитать и зафиксировать натуральный пай, и эта информация не зависит ни от количества пайщиков, ни от размера фонда, ни от вводов/выводов. С помощью такого подхода и описанного ниже алгоритма полностью решается проблема оценки результата управления для портфеля, в котором происходят и будут происходить вводы/выводы, даже если у него всего один собственник. Действительно, и для индивидуального портфеля нужно создать виртуальный фонд (со стартовым количеством паев) – при довнесении средств выдавать паи, а при изъятии погашать, ведя ежедневный учет структуры и стоимости пая, а также количества паев.

Например, чтобы оценить результат актуализации за определенный период времени для фонда акций, достаточно просто взять натуральный пай на начало периода, учесть выплаченные за этот период дивиденды на количество бумаг, входивших в состав пая, взять актуальные котировки акций и вычислить стоимость пая прошлой структуры на конец периода. Для сравнения полученной стоимости пая с фактической стоимостью пая на конец периода остается только учесть удельные расходы за функционирование фонда на один пай за оцениваемый период:

PLT = PLT-1 + ∑КД + ∑Div – ТИ,

где T-1, T – начало и конец оцениваемого периода;

PLT – стоимость пая прошлой структуры на конец оцениваемого периода;

PLT-1 – стоимость пая прошлой структуры (в тот момент фактической) на начало оцениваемого периода;

∑КД – сумма курсовых динамик. Курсовая динамика (разница цены на конец и начало периода) акций каждого эмитента из состава пая умножается на количество акций в пае, затем все полученные результаты суммируются;

∑Div – сумма всех дивидендов, полученных и начисленных за оцениваемый период, умноженных на количество акций в пае каждого конкретного эмитента;

ТИ – размер всех расходов фонда за оцениваемый период в расчете на один пай.

Стоит отметить, что если дивиденды всегда увеличивают стоимость пая, а расходы всегда уменьшают, то результат курсовой динамики может быть как положительным, так отрицательным.

Так как в фактической стоимости пая (PFT) по определению учтены курсовая динамика, дивиденды и расходы, несложно вычислить результат актуализации:

∆A = PFT – PLT.

Результат актуализации можно продемонстрировать и графически:

В качестве примера покажем, какой была структура пая «Арсагера – фонд акций» и какой за этот период был получен результат актуализации портфеля фонда.

Поясним информацию, приведенную в таблице.

Внимательный читатель сразу увидит, какие акции покинули портфель, а какие пришли на смену. Также бросаются в глаза пустые позиции по ряду эмитентов и на начало, и на конец периода, означающие, что акции данного эмитента успели побывать в портфеле внутри рассматриваемого периода. Несложно заметить, что по большинству эмитентов, присутствующих и в прошлой, и в фактической структуре портфеля, количество акций увеличилось. Как правило, именно таким образом проявляется реинвестиция дивидендов, полученных за рассматриваемый период. Но есть и еще одна особенность, с которой мы столкнулись уже на практике. Этой особенности мы планируем посвятить отдельную статью, и связана она с эффектами, которые возникают при ежедневной работе, связанной с поддержанием лимитов.

Нам очень приятно видеть, насколько существенным оказался результат актуализации за прошедшие три с половиной года. Каждый пайщик получил больше одной тысячи рублей (1 193 руб.) дополнительного дохода на пай. Общую сумму преимущества от деятельности компании можно вычислить перемножением принадлежащих вам паев на результат актуализации (∆A). Даже если бы фонд со структурой активов от 31.12.2015 г. существовал следующие 3,5 года полностью без расходов (депозитарий, биржа, брокер, управляющая компания работали бы бесплатно), он не смог бы превзойти полученный результат. Действительно, расходы фонда составили 545 руб, а результат актуализации 1 193 руб.

На практике алгоритм и методика подсчета результата актуализации портфеля фонда несколько сложнее, так как нам важно вычислить результат отдельных перекладок, а также ребалансировок за определенный период, в этом его ключевое отличие от методики MARQ. Таким образом, можно будет увидеть, какую долю в общем результате актуализации занимает та или иная операция. Это необходимо для дальнейшего совершенствования системы управления капиталом, применяемой в УК Арсагера.

В целом всю систему оценки результата актуализации мы назвали «ALAMP – Arsagera Light on Asset Management Performance».

В последующем в рамках ежеквартальной отчетности для пайщиков мы создадим раздел, посвященный результатам актуализации по системе ALAMP.

Выводы

•      Актуализация портфеля необходима, мир не стоит на месте. Шанс сохранить и преумножить ценность портфеля активов без фундаментально обоснованных изменений невелик.

•      Хорошая услуга по доверительному управлению – это понятная клиентам, максимально формализованная и фундаментально обоснованная система управления капиталом (алгоритм актуализации) за минимально возможное вознаграждение.

•      Размер вознаграждения должен быть в разы меньше среднестатистической реальной доходности активов, с которыми работает тот или иной фонд. Это необходимо, чтобы у клиентов не возникало рисков «проедания» результата, а сотрудничество с управляющей компанией носило рациональный характер. Следует помнить, что актуализация при определенной стоимости услуг может стать бессмысленной для клиента, особенно при наличии альтернатив.

•      Будучи клиентом, хотели бы вы, чтобы актуализация осуществлялась не согласно формализованному алгоритму (с заложенным в нем физическим и экономическим смыслом), а в соответствии с личными взглядами некоего человека, которые, скорее всего, будут меняться в течение жизни фонда?

•      Актуализация от Арсагеры четко определена, описана и не зависит от отдельного человека, существует система мониторинга, позволяющая отслеживать последовательность УК в этом отношении.

•      Необходимо создать систему мониторинга результатов актуализации, максимально визуализировать эффекты и копить статистику как долгосрочных, так и краткосрочных окон. У каждого фонда, помимо трекрекордса (истории) стоимости паев и их сравнения с результатами бенчмарков, должен быть трекрекордс результатов актуализации, тогда и станет очевидной целесообразность сотрудничества с УК.

14.10. Как мы прогнозируем экономические показатели деятельности компаний (Курс «Аспирантура») UPD

В данном материале речь пойдет о том, как специалисты управляющей компании Арсагера прогнозируют экономику компаний, акции которых обращаются на фондовом рынке, и на что стоит обращать внимание при чтении финансовых отчетов.

Для нас финансовая отчетность компании представляет интерес с позиции прогноза конкретных будущих экономических показателей и их трансформации в будущую курсовую стоимость и дивиденды. Мы хотим понять, какой компания планирует стать в перспективе, какую прибыль она будет генерировать для своих акционеров и какова будет стоимость акции с позиции рационального инвестора.

«Бухгалтерский баланс» и «Отчет о финансовых результатах» составляют основу отчетности эмитента. Наибольший интерес для нас представляет «отчет о финансовых результатах компании». Для нас он является основным, так как содержит сведения о двух из трех прогнозируемых показателей, а именно о выручке и чистой прибыли. Именно на базе этого документа мы строим сердцевину модели оценки компании, откуда прогнозные показатели выручки, чистой прибыли и собственного капитала подставляются в формулу расчета потенциальной доходности.

Начнем с выручки. Проследив изменения в ее истории и структуре, мы приступаем к прогнозированию. Базой для прогнозирования выручки является прогноз операционных показателей компании. При прогнозе мы опираемся на фактические данные, которые могут предоставляться самой компанией, либо публиковаться в специальных отраслевых ресурсах.

Средние цены реализации товаров и услуг являются еще одной важной группой данных для прогнозирования выручки. Они также могут системно раскрываться компанией, а могут быть получены обратным способом – в виде частного от деления выручки в предыдущие периоды на объем реализации товаров и услуг. В последнем случае необходимо убедиться в сопоставимости финансовой и операционной отчетностей.

Прогнозирование будущих объемов производства осуществляется на основании планов компании по изменению мощностей, выпуска новых видов продукции и иных сведений. При прогнозе выручки мы стараемся избегать механистического подхода и пытаемся объективно взглянуть на планы компании. Аналитик оценивает в целом ситуацию в мире, отрасли, экономике России и только после этого приходит к выводу о степени реалистичности будущих планов эмитента.

Прогнозирование будущих цен на товары и услуги может осуществляться исходя из прогнозных векторов по биржевым или родственным им товарам, темпов инфляции, взаимосвязи с макроэкономическими показателями и показателями развития соответствующих отраслевых рынков. В зависимости от специфики эмитента может применяться прогноз консолидированных показателей или посегментный прогноз.

При оценке холдингов и многосегментных компаний из прогноза консолидированной выручки нужно исключить межсегментные расчеты, чтобы избежать повторного счета.

Полученную линейку прогнозных выручек мы критически осмысливаем, особенно если внутри прогнозного периода наблюдаются существенные изменения выручки. Нужно четко понимать, за счет чего компания за короткий период способна кардинально изменить этот показатель.

Себестоимость – это следующий показатель, подлежащий прогнозу. Наша задача – отталкиваясь от исторических значений, спрогнозировать будущую себестоимость компании. Существует два основных способа – постатейный прогноз и прогноз ее доли от выручки.

Прогноз себестоимости как доли от выручки весьма прост. Опираясь на исторические данные, мы можем обнаружить достаточно устойчивое соотношение себестоимости и выручки. Если нет оснований прогнозировать существенные изменения этого соотношения в будущем, мы можем экстраполировать его при построении модели. Такой способ может использоваться при оценке так называемых компаний-маржевиков (розничные сети, нефтепереработка и сбыт нефтепродуктов), а также компаний, не раскрывающих структуру себестоимости.

Постатейный прогноз себестоимости может дать более точный результат. В этом случае требуется проверить итоговые значения себестоимости и соотнести их с выручкой. При наличии сильных отклонений от значений предыдущих периодов мы возвращаемся к постатейному прогнозу и пытаемся еще раз проверить его на здравый смысл.

Также при постатейном прогнозировании себестоимости нужно обращать внимание на характер статей (постоянные, переменные), что позволит осуществить корректную привязку их динамики к динамике выручки, объемов производства, инфляции.

При прогнозировании таких статей себестоимости как «Сырье и материалы», «Топливо и электроэнергия» нужно убедиться в целесообразности применения прогнозируемых нами векторов цен на биржевые товары и электроэнергию. Вполне возможно, что при анализе некоторых эмитентов такой закономерности не будет, например, если компания имеет собственные мощности или специальные условия контрактов на поставку. Дополнительные сведения об этом могут содержаться в отчете эмитента в разделе «Материалы, товары и поставщики эмитента», где указаны виды материалов и сырья, по которым наблюдался наибольший рост цен.

При прогнозировании статьи «ФОТ – фонд оплаты труда» необходимо учитывать возможное сокращение персонала или его дополнительный наем в связи с программами оптимизации численности персонала или расширения производства.

Следует помнить, что наличие в компании программы капитальных вложений может быть использовано для прогнозирования будущей величины основных средств и, как следствие, амортизации. При прогнозировании будущей стоимости основных средств может быть использована пропорция величины капитальных вложений и изменения основных средств на основании ретроспективных данных.

При прогнозировании коммерческих и управленческих расходов следует помнить, что в стабильной компании они очень хорошо коррелируют с выручкой. Однако при резких скачках выручки доля этих расходов может существенно меняться. При росте выручки их доля в ней, как правило, снижается; при снижении выручки – может расти (особенно это касается управленческих расходов). Здесь стоит делать поправки на возможные скачки таких расходов, как, например, расходы на IPO; расходы, связанные с началом реализации новых видов продукции; наличие экспортных пошлин и т. п.

Прочие доходы и расходы могут оказать существенное влияние на итоговый показатель прибыли. При анализе прочих доходов и расходов крупные единовременные доходы и расходы используются при прогнозе чистой прибыли текущего периода, но могут быть исключены для целей прогнозирования будущей стабильной прибыли (реализация активов, начисление резервов, переоценка пакета ценных бумаг и т. д.). При этом необходимо понимать, что однажды созданный резерв может быть распущен в будущем, что способно сказаться на чистой прибыли будущих лет.

Величина долга прогнозируется исходя из фактических объемов в базовом периоде и планов компании по изменению своего долгового бремени. Эти планы мы подвергаем критической оценке. В частности, компаниям с высокой долговой нагрузкой сложнее привлекать новые займы, а эффективная ставка по их обслуживанию может оказаться выше средних ставок на рынке. В этой связи важным представляется уровень показателя (Чистый Долг/Собственный Капитал).

Существенное значение имеет и дюрация долга, которая может указывать на необходимость рефинансирования или даже замещения долгового финансирования долевым.

Наконец, величина чистой прибыли может указывать на способность компании обслуживать свои платежи. Собрав все воедино, мы можем составить предполагаемый график изменения долга компании. Добавив к этому прогнозы вектора процентных ставок, можно сделать вывод относительно будущих ежегодных процентов к уплате.

В ряде случаев эффективная ставка по выданным кредитам существенно отличается от среднерыночных. Это может объясняться не только внутрифирменными займами, но и субсидированием государством части выплачиваемых компанией процентов.

Структура долга в разрезе валют заимствования может дать информацию относительно прогноза курсовых разниц. Они начисляются как по валютным пассивам, так и по валютным активам. В отдельных компаниях валютные активы могут составлять существенные суммы, поэтому для них имеет смысл исследовать в ретроспективе данные о финансовых вложениях, остатках денежных средств и доле, которую занимает в них валютная часть.

Если в составе финансовых активов есть публичные инструменты с биржевой котировкой, то мы прикладываем максимум усилий для прогнозирования их будущих цен и, как следствие, их будущей переоценке. Несмотря на то, что до момента продажи переоценка финансовых активов не отражается в составе отчета о финансовых результатах, в отдельных случаях в модели могут учитываться будущие доходы от финансовых вложений в виде их ежегодной переоценки.

Если в компании существуют значительные финансовые активы, то мы стараемся отдельно прогнозировать процентный доход на эти вложения. Наличие значительных краткосрочных финансовых вложений и кэша на фоне высокой чистой прибыли и умеренных капитальных вложений может быть предвестником значительных дивидендных выплат.

При прогнозировании налоговой ставки следует учитывать отраслевую и региональную специфику (некоторые отрасли и субъекты Российской Федерации могут иметь специальный налоговый режим). Также на итоговый показатель чистой прибыли могут влиять отложенные налоговые активы и обязательства, а также доли миноритариев в дочерних компаниях эмитента.

Исследуя величину чистой прибыли в ретроспективе, мы стараемся обращать внимание на основные источники ее формирования. Если чистая прибыль была подвержена существенным колебаниям, нам нужно четко понимать, из-за чего это происходит, и критически осмыслить заложенные в модель предпосылки. Особенное внимание стоит обратить на компании, в которых главным источником формирования прибыли является неоперационная деятельность, например статьи финансовых доходов и расходов.

Бухгалтерский баланс является следующим важным документом в составе отчетности. Он характеризует имущественное и финансовое состояние организации в денежной оценке на отчётную дату. Основная информация, которую несет баланс, – данные об активах, обязательствах и собственном капитале компании.

Активы показывают, какие средства использует бизнес, а пассивы (обязательства и собственный капитал) – за счет каких источников они сформированы и в каком размере. Основное свойство отчёта состоит в том, что суммарные активы всегда равны сумме обязательств и собственного капитала.

Для нас баланс компании является поставщиком фактических данных, необходимых для прогноза собственного капитала компании, величины долга и финансовых вложений, которые впоследствии используются для прогнозирования ряда финансовых статей «Отчета о финансовых результатах». Также мы проводим его вертикальный и горизонтальный анализы, в ходе которых оцениваются удельный вес и структурная динамика отдельных групп и статей актива и пассива баланса.

Кроме того, мы обращаем внимание на отчет о движении денежных средств (ОДДС), который в большинстве случаев носит для нас справочный характер. Однако, если дивидендная политика компании предусматривает привязку выплачиваемых дивидендов к показателю свободного (скорректированного свободного) денежного потока, то мы пытаемся спрогнозировать линейку этих показателей путем построения прогноза по ключевым статьям ОДДС.