Заметки в инвестировании. Книга об инвестициях и управлении капиталом. 5-е издание, переработанное и дополненное

Тенденции ближайших 20 лет

•      Размер денежных потоков участников рынка, неосознанно покупающих акции в свой портфель, будет увеличиваться. Этому будут способствовать увеличение масштабов алгоритмической и роботизированной торговли, а также упрощение прямого доступа к биржевым торгам неограниченному количеству людей, которые не обладают необходимым объемом фундаментальных экономических знаний и должным количеством времени для проведения качественного анализа. Основной движущей силой будет растущая популярность индексных фондов.

•      Масштабность «модных течений и хайпов» в области вложения средств будет возрастать. Усиливать эти процессы будет развитие маржинального кредитования и информационная политика брокеров.

•      Изменение степени влияния «рациональных» и «иррациональных» рыночных сил в современном мире ведет к разбалансировке системы фундаментально обоснованного задания стоимости активов. Увеличивается волатильность стоимости относительно ценности.

•      Сроки и причины приведения стоимости в соответствие с рациональным положением вещей становятся непредсказуемыми.

•      Размер расходов инвестора (в том числе плата за управление) станет одним из ключевых элементов конкурентной борьбы за клиента.

Обязательные элементы системы отбора акций

Ключевым моментом в системе управления капиталом УК Арсагера является вычисление потенциальной доходности от владения активом (подробнее в материале «Как инвестировать в акции, используя потенциальную доходность?»). Активы, возможные к приобретению, должны обязательно соответствовать следующим характеристикам:

•      Обладать ценностью.

•      Иметь способность создания ценности.

•      Должна существовать возможность перевода ценности в стоимость.

•      Текущая стоимость не должна превышать будущую сумму двух составляющих P1 + P2, где P1 – существующая (имеющаяся) ценность BV (P1 = BV), а P2 – потенциальная ценность, обоснованная ускоренным ростом BV в будущем благодаря ROE > R.

•      Будущая скорость зарабатываемой ценности укладывается в естественный ход экономических процессов современного мира (ROE не может быть аномально высоким в течение очень продолжительного срока).

Стратегический выбор и его следствия

Учитывая вышеизложенную информацию, рассмотрим основные аспекты развития и жизнедеятельности компании Арсагера в ближайшие десятилетия.

1.      Определение компетенции. Ориентация на долгосрочность предоставления услуги. Информационная прозрачность: «что можем и чего не можем» и сколько клиент за это заплатит. Причины сотрудничества с нами как с профессионалами:

•      Специализация на долевых инструментах как основной сфере нашей компетенции. Акции – ключевой и самый важный инструмент сбережений в нашей линейке. Особенностью акций является максимальная реальная доходность, вытекающая из природы этого инструмента.

•      Четкий вектор приложения трудовых затрат – клиент делал бы также при наличии времени и компетенций. Нет никаких тайных знаний, есть рабочее время и монотонный труд целой команды профессионалов, который сложно повторить и невозможно выполнить в одиночку. Это и предлагается клиенту в качестве платной услуги по аналогии с понятными и повседневными услугами. Необходимо при должном качестве сделать стоимость услуги такой, чтобы сотрудничество с Арсагерой стало безальтернативным.

•      Последовательная реализация стратегии управления портфелем ценных бумаг в рамках понятной, формализованной и прозрачной системы управления капиталом, основанной на создании бизнесом ценности с последующим получением от нее стоимости. Правильной целью инвестирования при таких предпосылках являются скорость наращивания и размер объема ценности, приходящейся на пай фонда.

•      Актуализация портфеля. Ежедневное операционное обслуживание портфеля фонда: соблюдение лимитов, поддержание структуры и состава с максимальным значением потенциальной доходности, вычисляемой в соответствии с прогнозом фундаментальных характеристик и изменяющихся текущих цен.

•      Реализация функций собственника на основе прав, вытекающих из владения собственностью. Юридическая защита инвестиций.

•      Преимущества коллективной формы инвестиций с помощью фонда как способа «упаковки» инвестиционного инструмента – налоги, диверсификация при вложениях практически любой суммы и в любое время, единый результат со всеми клиентами, включая сотрудников и акционеров самой УК.

Следствием данных действий в долгосрочном периоде должен стать результат инвестиций, превышающий доходность банковских депозитов и доходность основного фондового индекса.

2.      Принятие аксиомы, что рано или поздно стоимость акции будет задаваться участниками рынка исключительно из возможностей этой компании обеспечить доходность на средства, вложенные в покупку ее акций, то есть как компания сможет заработать разницу между ценой акции и собственным капиталом на акцию и/или трансформировать имеющуюся у компании ценность в стоимость. Срок иррациональности не определён, прямое влияние на сроки могут оказывать как кризисы (очищающие явления), так и естественный ход вещей (смена основных акционеров и управленческих команд). Ориентация на долгосрочный результат.

3.      Информационная поддержка концепции накапливания балансового капитала как основы ценности вложений и последующей их стоимости. С одной стороны, спокойствие и способность проведения последовательной политики инвестирования, несмотря на иррациональность окружающего мира, особенно в краткосрочном периоде, с другой стороны, правильная идентификация и быстрая реакция на ошибки анализа и выбора активов.

4.      Полная информационная открытость деятельности: системы отбора активов, способа принятия решений, структуры портфеля, анализа ошибок, доходов/расходов фондов. Дополнительным преимуществом такой политики (помимо повышения уровня доверия) будет помощь в исправлении ошибок сторонними (бесплатными для компании) силами.

5.      Мониторинг деятельности и механизм приведения в соответствие в случае отклонения от формализованных принципов, закрепленных в публичном документе, например в конституции «Арсагеры». Контроль в соответствии с иерархией власти акционерного общества: акционеры – совет директоров – исполнительный менеджмент. Полная информационная прозрачность этого процесса позволит обеспечить механизм отрицательной обратной связи посредством неограниченного круга лиц (краудсорсинг).

6.      Снижение транзакционных издержек (ТИ) фондов (по сути, потерь доходности) до минимальных значений. Критически важные размеры ТИ: 0,5% для фондов, использующих исключительно долговые инструменты, и 1% для фондов с долевыми инструментами. Такой уровень потерь позволит получить преимущество над самостоятельным инвестированием (за счет налогов) и бороться с индексной системой управления в аналогичных условиях. Необходимо добиться низкой стоимости работы механизма аналитической поддержки управления портфелями фондов. Для этого требуются технологичность обработки информации, четкая формализация системы вычисления потенциальной доходности активов, ротация направлений деятельности между специалистами (взаимозаменяемость), высокая производительность труда сотрудников с высокой квалификацией, но без зависимости от наличия у них исключительных способностей. Гении-управляющие не нужны (аналогично формализации системы индексного управления), но в нашем случае упор делается на экономический базис и аксиомы здравого смысла.

7.      Ориентация на «умного» клиента, осуществляющего регулярные инвестиции. Нет необходимости концентрироваться и зависеть исключительно от состоятельных (богатых) клиентов (с ними бизнес может развиться хаотично, ненадежно – на удачу). Наш пайщик – регулярный инвестор, четко понимающий цели инвестирования в ценные бумаги и возможную отдачу от таких инструментов сбережения, не ждущий чудес от управляющего и обогащения с «трех копеек» на миллион. Он не гонится за максимальной доходностью, но в долгосрочном периоде, скорее всего, получит превосходный результат инвестирования. Такие клиенты осознают, что:

•      необходимый для жизни без трудовой деятельности капитал создается значительным объемом вложенных средств;

•      инвестирование осуществляется в течение долгосрочного периода, так как в большинстве случаев отсутствует возможность вложить большой капитал одномоментно;

•      цель может быть достигнута и при помощи инструмента сбережений – депозита, акции – лишь способ решить эту же задачу быстрее в долгосрочном периоде за счет дополнительных 3-5% годовых, но необходимо учитывать и мириться с особенностями, присущими такому инструменту, как акции.

Состоятельными с помощью сбережений становятся последовательные, дисциплинированные (обладающие способностью усмирять свои потребности) и трудолюбивые люди. Например, семья, осуществляющая ежемесячные инвестиции в фонд в размере 9000 руб. в течение 10 лет со среднегодовой доходностью 12% накопила бы сумму капитала более 2 млн руб. (сейчас средняя семья имеет сбережения в размере 200 тыс. руб.). 10 000 таких клиентов дают капитал в управлении более 20 млрд руб.

8.      Информационная политика и позиционирование.

•      Позиционирование в качестве управляющего, использующего исключительно разумный и рациональный подход. Вызов модным и, как следствие, рефлексивным тенденциям в нашей отрасли: отраслевым фондам, криптовалютам, «перспективным» компаниям будущего и т. п. Смелый, открытый и честный ответ текущим трендам популярности индексного инвестирования, освещение слабых мест и тупиковости такого подхода, но при этом конкуренция по стоимости услуг, как по наиболее важному аспекту процесса инвестирования.

•      Позиционирование услуги доверительного управления, а не услуги гения-управляющего (по аналогии с индексным подходом, где нет гениальности и высокого искусства управления со стороны конкретного специалиста, а также секретного и уникального способа принятия решений). Долгосрочность предоставления услуги основывается на формализованной системе управления капиталом, а не на конкретных личностях (люди приходят и уходят, а качество услуги не меняется).

•      Иные критерии и периоды оценки качества управления. Ориентация на прирост ценности вложений – стоимость будет следствием. При этом темпы прироста имеют обоснованный экономический характер. Бессмысленность сравнения с результатом инвестиционных хайпов и модных трендов. Фонд гарантированно не будет в числе лучших в ежегодных рейтингах – там будут счастливчики или отраслевики. Невозможность идеального развития событий из-за крайности колебаний стоимости активов вследствие рефлексивности участников рынка, отсутствие максимальной или даже очень высокой доходности, которая в принципе была бы возможна к получению. Результат будет медленно проявляться в долгосрочном периоде с незначительным среднегодовым отклонением доходности от среднерыночного результата (по аналогии с эффективностью индексного фонда).

•      Отсутствие гарантии результата – есть лишь гарантия определенных стандартов деятельности. Результат – следствие процесса. Привлечение клиентов, понимающих важность правильной организации процесса управления капиталом и разделяющих инвестиционную идеологию компании Арсагера. Клиенты платят за рациональное отношение к своим деньгам и монотонный труд в соответствии с утвержденным подходом и способом принятия решений.

•      Защита от негативного информационного давления в неудачные периоды. Стойкость и спокойствие при сравнении с результатами иррациональных рыночных явлений. Способность сохранять последовательность и приверженность принципам.

Следующий материал курса «Аспирантура»: 14.9. Актуализация портфеля: доводы и следствия

14.9. Актуализация портфеля: доводы и следствия (Курс «Аспирантура»)

Течение времени – это изменяемые сущности с неизменной сутью… Текущий мир всегда несовершенен, но он совершенствуется во времени…

В течение многих лет мы снова и снова задумывались об услуге доверительного управления (ДУ): о форме, смысле, характеристиках, без которых невозможно ее существование. Ранее мы рассматривали состав и условия, при которых услуга ДУ приносит пользу и обществу, и отдельному человеку. Постараемся объяснить, что есть ДУ с течением времени в условиях меняющегося мира и какова эффективность этой деятельности.

Для начала мы хотели бы ввести в обиход новый термин в области управления активами – актуализация портфеля. В основном мы будем говорить об актуализации портфеля ценных бумаг.

Согласно Википедии, «Актуальность – это важность, значительность чего-либо для настоящего момента». В отношении активов в наборе характеристик присутствуют и такие свойства, как востребованность и ценность в будущем, иначе к этому не было бы интереса в настоящем. Актуализация позволяет владеть набором активов, соответствующим данному этапу развития человечества с прицелом на будущее изменение реалий мира.

Актуализация – это реализация действий в соответствии с определенными методиками и алгоритмами, направленными на поддержание состава и структуры портфеля активов в рамках заданных критериев риска. Очевидно, со временем в процессе актуализации происходит изменение состава (набора активов) и структуры (доли конкретных активов) портфеля. Изменение портфеля можно рассматривать только через призму изменения доли. Действительно, любой портфель содержит все имеющиеся активы на рынке, только часть из них имеет долю, равную нулю. В рамках системы управления капиталом компании Арсагера структура портфеля – это следствие потенциальной доходности активов и лимитов, вытекающих из современного соотношения стоимости активов, причиной которому являются предпочтения инвесторов и степень влияния самих компаний.

Как следствие, доверительное управление активами есть деятельность в рамках актуализации портфеля.

Актуализация включает в себя три основных блока функций.

1. Мониторинг и риск-менеджмент

Периодическое ранжирование активов есть не что иное, как реакция на фактическую актуализацию мира: мониторинг количественных критериев происходящих изменений, силы и масштаба явлений, определение границ поля деятельности.

В последующем в этом блоке осуществляется контроль соблюдения ограничений и оценка результатов в сравнении со среднерыночными показателями.

2.      Определение и поддержание состава и структуры портфеля активов

Аналитический блок: непрерывный расчет потенциальной доходности активов с учетом всей имеющейся на текущий момент информации.

Операционный блок: формирование, а затем ежедневное поддержание структуры портфеля активов с учетом потенциальной доходности каждого актива и ограничений, налагаемых системой риск-менеджмента.

3.      Реализация прав и выполнение обязанностей, вытекающих из состава имущества, юридическая защита сделанных инвестиций

В рамках этих функций обеспечивается сохранность активов (учет и хранение), уплата налогов, реализация прав собственника (голосование, вынесение вопросов в повестку ОСА, работа в советах директоров и пр.), отпор некорректным действиям в отношении имущества, находящегося в управлении.

Рассмотрим, согласно трем описанным выше блокам функций, столь популярную систему актуализации портфеля как индексное управление.

Во-первых, любой индексный фонд с заданной периодичностью осуществляет ранжирование активов в соответствии с определенным набором критериев (размер оборота, капитализация фри-флоата и т. п.), исходя из этих критериев формируются доли конкретных акций (или других активов) в составе портфеля. В последующем и состав, и доли в портфеле фактически определяются другими участниками торгов, а также самим индексным фондом в зависимости от вводов/выводов денежных средств (элемент рекурсивности). Таким образом, соблюдаются и ограничения в соответствии с системой лимитов. Бонусом такого аутсорсинга также является отсутствие отклонения от среднерыночного результата, так как результат индексного фонда и используется как бенчмарк.

Во-вторых, аналитическая деятельность в такой системе управления (актуализации) отсутствует. По сути, она также передана на аутсорсинг сторонним участникам или (при превалирующем влиянии индексных фондов) носит рефлексивный характер, не имеющий к фундаментально обоснованному принятию решений никакого отношения. Поддержание лимитов отчасти также передано на аутсорсинг игрокам, задающим цены активов в текущий момент. Осознанным действием в рамках деятельности по поддержанию лимитов является лишь распределение приходящих/уходящих в/из фонда денежных средств и перегруппировка состава портфеля в соответствии с результатами прошедших торгов за определенный период (в зависимости от периодичности определения состава индекса). Стиль действий носит формальный, технический характер.

В-третьих, стандартное использование инфраструктуры владения активами и учета прав. Но полное игнорирование прав и возможностей, которые дают, например, акции, входящие в состав фонда (голосование, вхождение в состав советов директоров и т. п.). Также полное игнорирование участия в корпоративных процедурах (обратный выкуп, оферты, IPO и пр.).

Юридическая защита полностью зависит от сторонних сил: финансового регулятора (центральный банк, комиссия по ценным бумагам и т. п.), активных акционеров, ассоциаций по защите прав инвесторов и др. Основной способ решения проблем – «голосование ногами».

Практика доказывает, что актуализация портфеля необходима и неизбежна. Концепция неизменчивости мира несостоятельна. Появляются новые сферы жизни общества, новые продукты и услуги, как следствие, возникают новые бизнесы. Ряд старых бизнесов исчезает или меняется степень их влияния на жизнь человека. Если рассмотреть на долгосрочном периоде составы основных индексов, то выяснится, что за определенный срок структура индексного портфеля практически полностью меняется. Поэтому будет неправильным однажды сформировать портфель и не менять его структуру. Будет большим везением сохранение его актуальности, и, как следствие, ценности на больших сроках. И если с отдельно взятой акцией может повезти, то диверсифицированный портфель активов абсолютно точно столкнется с проблемами потери ценности.

В условиях ограниченного влияния индексное инвестирование, несмотря на простоту (а в чем-то даже цинизм), – достаточно эффективное следование изменяемости человеческих предпочтений как с точки зрения востребованности результатов работы отдельных средств производства (бизнесов), так и с точки зрения желания владеть определенными правами (акции и прочие активы) на эти средства производства. Качество такой актуализации никогда не уступит среднерыночному результату, а за счет минимальных транзакционных издержек (ТИ) обыграет 80% участников рынка.

На сегодняшний день основным видом предоставления услуги доверительного управления в мире является паевой инвестиционный фонд (ПИФ) или его аналоги. В этом случае в комплект услуги доверительного управления помимо актуализации входит льготный налоговый режим, который автоматически возникает у пайщика. Таким образом, в случае сотрудничества с управляющей компанией клиент покупает деятельность по актуализации портфеля и льготный налоговый режим. Далее ему необходимо оценить результат актуализации (качество алгоритма и аккуратность его исполнения) и преимущество налогового режима, а потом сопоставить со стоимостью услуги доверительного управления. Помощь в этом исследовании окажут среднестатистическая доходность того или иного актива (включая депозит) и результаты индексного фонда с минимальными ТИ.

Учитывая сроки накопления финансового капитала (инвестирование, как правило, осуществляется в течение всей трудовой деятельности), услуга доверительного управления может носить долгосрочный характер. Важно понимать, какие результаты приносит актуализация портфеля. Клиент должен видеть разницу в стоимости имущества без деятельности управляющего по сравнению с регулярными долгосрочными действиями в рамках алгоритма актуализации. Необходима визуализация размеров преимуществ: налоги и результаты актуализации (изменение, поддержание, соответствие изменяющемуся миру) в сравнении с портфелем активов, отданному на самотек и хаос.

Эффективность актуализации можно посчитать по любой системе управления капиталом, включая индексное управление. Фактически необходимо сравнить стоимость портфеля активов по прошлой структуре, но по ценам в настоящем со стоимостью текущего портфеля. Естественно, разница в стоимости возникнет только при отличии структуры текущего портфеля от прошлого. Поэтому ключевыми точками на шкале времени являются моменты изменения структуры портфеля активов.

Графически это может выглядеть следующим образом.

В какой-то момент времени T-2 произошло изменение структуры портфеля A на структуру B. Очевидно, что в день этой операции стоимость этих портфелей практически идентична, но далее отличающаяся часть структуры этих портфелей изменяется неодинаково, что и приводит к разной стоимости между портфелями A и B в момент времени T-1. Изменение стоимости акций состоит всегда из двух компонентов: курсовой динамики и выплачиваемых дивидендов. Так как фактический портфель к моменту времени T-1 только портфель B, то стоимость портфеля A на эту дату необходимо вычислить как гипотетическую. Для этого нужно взять цены активов (из структуры портфеля A) на момент времени Т-1 и учесть выплаченные дивиденды. Результатом актуализации портфеля будет разница стоимости текущего и виртуального портфелей:

∆A = PBT-1 – PAT-1.

Любое изменение структуры портфеля оставляет след в истории. Где-то в параллельной реальности существует виртуальный портфель, обладающий стоимостью по фактическим (текущим) ценам. Таким образом, результат актуализации портфеля можно вычислить на абсолютно любом отрезке времени: есть фактическая структура портфеля и та, которая была на определенную дату. Совершенно неважно, сколько изменений структуры портфеля было в оцениваемом периоде, важен итог. На рисунке хорошо видно, что можно сравнить на момент времени T результат портфеля A и с результатом портфеля B, и с результатом портфеля C, ну а по факту текущим портфелем уже становится D. Стоит отметить, что на рисунке изображена ситуация, когда актуализация (изменение структуры в соответствии с определенной системой управления капиталом) приводит к положительному приросту стоимости портфеля, на практике результаты могут быть и другими. Важно, какой результат вырисовывается на долгосрочном окне. В этой связи интересно было бы посмотреть результат актуализации индексного фонда, особенно за несколько десятков лет. При этом следует отметить, что если какая–либо компания, акции которой были популярны когда-либо и входили в состав индекса, обанкротилась, а стоимость ее акций превратилась в ноль, то и соответствующая позиция в той структуре портфеля на текущий момент превратится в ноль.

Фактически актуализация у любого инвестора начинается с портфеля, в котором одно вложение – деньги. Далее начинаются итерации, естественно, первая и самая масштабная – распределение денежных средств по некоторому количеству активов, затем интенсивность актуализации, как правило, падает.

Необходимо отметить, что на практике качество актуализации портфеля не будет идеальным – это просто невозможно. В качестве примера возьмем «обратный ход» активов в структуре индекса: в случае исключения, а затем возврата какого-то актива в состав на определенном сроке происходит потеря доходности по определению. Но не страшно не получить максимум и иметь ошибки, страшно не актуализировать портфель – в долгосрочном периоде это тупиковый путь сохранения и прироста ценности. Это равносильно управлению автомобилем без регулировки движения рулем.

Особенности работы паевого инвестиционного фонда

Паевой инвестиционный фонд – это, по сути, большой портфель активов, который принадлежит большому количеству собственников, чаще всего с неодинаковой долей владения. Свою долю можно посчитать, разделив количество паев, принадлежащих вам, на общее количество паев фонда. Структура портфеля фонда, как правило, носит диверсифицированный характер, так как существуют ограничения на максимальную долю вложения от размера фонда или, иначе говоря, от стоимости активов. В открытых паевых инвестиционных фондах (ОПИФ) предусмотрена возможность как довнесения (приобретение паев), так и изъятия (погашение паев) средств в любой рабочий день. Таким образом, подобный портфель постоянно находится под воздействием вводов/выводов, что накладывает на управляющую компанию (УК) ответственность по выполнению действий, связанных с поддержанием структуры портфеля.