Заметки в инвестировании. Книга об инвестициях и управлении капиталом. 5-е издание, переработанное и дополненное

За период с 1985 по 1990 год индекс Nikkei 225 вырос более чем в 3,5 раза, достигнув своего исторического максимума 29 декабря 1989 года (составив на закрытии 38 915,87 пунктов). Стоимость недвижимости также возросла до небес: земля под дворцом императора в Токио стоила больше, чем вся земля штата Калифорния. Как оказалось, это было «надуванием финансового пузыря», во время которого уровень P/E японских акций достигал 100.

По состоянию на начало 2022 года индекс Nikkei 225 находился у отметки в 29 300 пунктов, а P/E японского фондового рынка составляет около 17,5, что превышает показатели многих развитых стран, не говоря уже о развивающихся экономиках, в том числе и России, где P/E около 7,5.

Инвестиционная культура

Японский менталитет устроен таким образом, что японцы стремятся больше работать, больше сберегать и меньше потреблять.

В этих условиях спрос на инвестиционные инструменты крайне высок и значительно превышает предложение, что, в свою очередь, может послужить причиной раздувания финансового пузыря. Считая, что огромные темпы роста японской экономики сохранятся и в будущем, инвесторы оправдывали приобретение активов по столь завышенным ценам.

Структура индекса и дивиденды

По динамике индекса Nikkei 225 судят о развитии фондового рынка и экономики Японии. Индекс выражает динамику стоимости акций 225 наиболее торгуемых японских компаний. Однако японская экономика не ограничивается только этими компаниями (в Японии несколько тысяч публичных компаний) и на любом временном отрезке можно найти акции, которые показали рост.

В расчете индекса не учитываются дивиденды. Если предположить, что средняя дивидендная доходность японских акций составляет около 2% (что согласуется с данными MSCI), то при вложенных 100 условных единицах в 1989 году к началу 2022 года вы получили бы дивидендами 21 единицу при реинвестировании дивидендов в акции индекса Nikkei 225 и 28 без реинвестирования. При реинвестировании дивидендов в индекс результат хуже, так как в данном случае происходит покупка акций, которые чаще показывали отрицательную динамику.

Укрепление йены

С 1990 года японская экономика смогла повысить производительность труда и снизить производственные издержки до такой степени, что параллельное укрепление курса йены (почти в 1,4 раза со 160 до 115 йен за доллар к началу 2022 года), не снизило конкурентоспособность экспортных японских товаров.

Для иностранных инвесторов, которые занимают значительную часть в структуре акционерного капитала японских компаний (25-30% на протяжении последних 30 лет), укрепление йены – это скорее позитивный момент. Это означает, что если цена какой-то акции в йенах осталась той же, то ее рост в долларах составил бы 39%. В этой ситуации падение индекса не выглядит столь удручающе. Приведем графики ETF на индекс MSCI Japan в йенах:

и в пересчете на доллары США:

Отметим, что в данных графиках учтены дивиденды. Из этих графиков видно, что к пиковым значениям 1989 года результат в долларах США смог вернуться в 2017 году, а в йенах только в 2021 году.

Рынок капитала в Японии на отрезке в 120 лет

Рынок акций в Японии зародился еще в 1878 году, на этом фоне отрезок в 30 лет выглядит не столь долгосрочным. Исследование доходности инвестиций в финансовые активы Японии за 120 лет показывает, что несмотря на Вторую мировую войну и финансовый пузырь 1990-х годов, акции являются наиболее доходными активами. Если учесть инфляцию и посмотреть на реальную доходность, то только вложения в акции смогли превысить уровень инфляции, показав результат +4,2% годовых, облигации – -0,8%, краткосрочные облигации – -1,8%.

Выводы

Япония – доказательство, а не исключение. Ситуация на фондовом рынке этой страны подтверждает следующие утверждения.

•      Существует четкая зависимость между курсовой динамикой акций и экономикой компаний. Рано или поздно корреляция между ними проявляется, даже если на это требуется 30 лет. И если в России мы видим существенную недооцененность некоторых компаний, то в Японии обратная ситуация. Постепенное снижение котировок акций означает приближение публичной оценки стоимости бизнеса (которая была значительно завышена в период финансового пузыря) к экономически обоснованной стоимости.

•      В любой экономической ситуации на длинных временных отрезках акции – наиболее доходный финансовый инструмент. В Японии это единственный финансовый инструмент, который показал положительную реальную доходность за последние 120 лет.

•      В условиях глобализации экономики стоит учитывать и положение иностранных инвесторов на фондовом рынке Японии. Для них укрепление курса йены по отношению к курсу доллара США является положительным моментом, который повышает эффективность инвестиций.

•      Любой рефлексивный процесс рано или поздно заканчивается. Цены на активы формировались исключительно благодаря представлениям участников биржи о будущей тенденции к их росту. Акции покупали, потому что они росли, а росли они, потому что их покупали. При этом на фундаментальные показатели деятельности бизнеса мало кто обращал внимание. Практика показала, что это не может длиться вечно.

•      Залог успешных инвестиций – точный расчет. Даже инвестируя в акции – производительный актив, основанный на труде людей, необходимо опираться на расчеты и анализировать соотношение «цена акций – экономика компании» или иначе анализировать потенциальную доходность активов.

P.S. Сравнение экономики и фондового рынка Японии и России.

Следующий материал курса «Университет»: 12.3. Суть привилегированных акций.

12.2. Бай-бэк (buyback). Помощь инвестору (Курс «Аспирантура»)

В последнее время ряд российских компаний объявляет о программах выкупа своих акций. Так называемые бай-бэки (от англ. buyback) проводят ЛУКОЙЛ, НОВАТЭК, Сбербанк, Самолет, Fix Price, HeadHunter, и это не случайное совпадение. С чем это связано, и при каких условиях стоит в этом участвовать?

Чтобы лучше разобраться в природе этого корпоративного действия, начнем издалека. Любая компания может распорядиться деньгами следующими способами:

•      использовать их в своей основной деятельности;

•      положить на депозит (или купить облигации);

•      использовать для приобретения другого бизнеса (M&A);

•      выплатить акционерам в виде дивидендов или через бай-бэк.

Депозит (или облигации) может использоваться только как краткосрочное решение. Иначе лучше вернуть деньги акционерам, которые сами примут решение, как их использовать.

Эффективность использования денег в своем бизнесе характеризует такой параметр как ROE – рентабельность собственного капитала, который определяется как прибыль (E), деленная на размер собственных средств (BV).

Если рентабельность основной деятельности высокая, то, естественно, имеет смысл использовать деньги в этом направлении. Особенно если удается поддерживать рентабельность при увеличении объемов деятельности.

Вопрос об участии в другом бизнесе (M&A) – это вопрос оценки доходности такого вложения и возможной выгоды от объединения.

Бай-бэк можно рассматривать не только как возврат денег акционерам, но и как приобретение своего же бизнеса, который для такого покупателя максимально понятен. При этом в качестве критерия для принятия решения можно использовать показатель ROE/(P/BV) или несложными математическими преобразованиями этот показатель можно представить как E/P, где Р – цена выкупа. По своему физическому смыслу это соотношение характеризует ожидаемую доходность вложения.

Очевидно, что если рыночная цена становится ниже балансовой (P/BV < 1), то это делает доходность (эффективность) вложений выше фактического ROE компании, и наоборот. Естественно, что абсолютное значение рентабельности (ROE) очень важно, при этом надо ориентироваться на то, каким оно будет в долгосрочной перспективе.

Кроме того, важным показателем является соотношение долга и собственных средств и наличие свободных денежных потоков. Иногда целесообразно даже привлечь кредит для проведения обратного выкупа. Но при этом стоит учитывать, что соотношение долга и собственных средств будет меняться быстрее, так как увеличению размера долга будет соответствовать такое же уменьшение размера собственных средств.

Законодательство устанавливает ограничение на размер обратного выкупа – не более 10% от количества акций, находящихся в обращении. По сложившейся практике, если объем заявок на продажу превысит заявленный объем выкупа, то заявки будут удовлетворяться пропорционально. В предельном случае, если все акционеры воспользуются этой возможностью, то результат будет максимально близок по своей сути к выплате дивидендов: доли всех акционеров сохранятся, и все получат денежную выплату от компании, пропорциональную своей доле. Разница только в налоговом режиме такой выплаты.

Преимуществом бай-бэка для желающих продать крупный пакет акций является возможность сделать это по фиксированной цене, не оказывая давления на рынок. Теперь давайте разберемся, как бай-бэк влияет на тех, кто остается.

Если цена обратного выкупа близка к рыночной, то это действие может оказаться выгодным для тех акционеров, которые остаются, так как их доля увеличивается, и результаты компании будут делиться на меньшее количество собственников. Если бизнесу удается при этом сохранить размеры прибыли, то автоматически растет рентабельность.

Теперь давайте разберемся с ситуацией, когда компании объявляют цену бай-бэка выше текущих рыночных цен. Это делается для того, чтобы повысить вероятность выкупа запланированного объема. В этом случае, чтобы не понести потери, участвовать в бай-бэке рекомендуется даже тем акционерам, которые не планировали продавать свои акции. Для повышения эффективности им следует использовать полученные деньги для приобретения этих акций на рынке по цене ниже цены выкупа.

Поясним эту идею на упрощенном примере. Представим компанию, у которой есть 100 акций по цене 1 ₽. Для наглядности будем считать, что их рыночная цена (Р) равна балансовой (BV) и это соотношение сохраняется. Компания объявляет выкуп 10% по цене 1,5 ₽. Компания потратит на выкуп 15 ₽, что уменьшит BV до 85 ₽, и рыночная цена оставшихся в обращении 90 акций должна опуститься до 0,94 ₽ (при условии сохранения соотношения P = BV).

Что делать акционеру, у которого 10%, или 10 акций? При соблюдении пропорциональности у него будет выкуплена как минимум одна акция по цене 1,5 ₽. Стоимость оставшихся 9 акций составит 0,94 х 9 = 8,5 ₽ плюс 1,5 ₽, то есть акционер «остался при своем».

Теперь сравним двух акционеров, владеющих 10%: акционер «А» не воспользовался возможностью бай-бэка, а акционер «В» предъявил к погашению две акции. Результат акционера «А» – стоимость пакета из 10 акций составляет 9,44 ₽, то есть убыток 0,56 ₽ от снижения рыночной цены (так как Р = BV). Результат акционера «В» – плюс 0,56 ₽: стоимость пакета из 8 акций – 7,56 ₽ и выручка от выкупа – 3 ₽.

Естественно, описанный пример – это очень упрощенная модель. Цель – наглядно продемонстрировать, что выкуп акций выше рыночной цены – это дополнительная «премия» акционерам, которую компания выплачивает за счет собственных средств.

В реальной жизни все сложнее. Если акционер, который получил в результате выкупа 1,5 ₽, купит на вырученные деньги 1,59 акции по цене 0,94 ₽, его пакет составит 10,59 акций или 11,76% от оставшихся 90 акций. А акционер «В» сможет купить 11,18 акций, или 12,42%. Но если все акционеры после выкупа захотят провести такую операцию, то соотношение Р = BV не сможет сохраниться, рыночная цена возрастет. Поэтому, если позволяют финансовые возможности, может быть целесообразно заранее приобрести акции на тот объем средств, который будет выручен в результате выкупа. Задача становится еще более многофакторной, если учитывать стоимость финансирования для такой покупки и т. д. и т. п.

Любопытно, что объявление цены выкупа выше рыночной имеет зеркальный эффект к дополнительному размещению по цене ниже рыночной. В этом случае акционеру также необходимо участвовать в дополнительной эмиссии, чтобы не понести потери.

Допустим, та же компания вместо выкупа объявляет дополнительное размещение 200 акций по цене 0,50 ₽. Если акционер, владеющий 10%, воспользуется преимущественным правом и купит еще 20 акций за 10 ₽, то у него будет 30 акций, на которые он потратил 20 ₽. При этом рыночная стоимость акций опустится до 0,66 ₽ (при условии Р = BV). В этом случае наш акционер получит убыток 0,34 ₽ по 10 акциям и прибыль 0,16 ₽ по 20 акциям. Иначе говоря, «выйдет в ноль».

Если акционер сможет купить больше акций при реализации преимущественного права, то будет в выигрыше.

Объявление бай-бэка, как правило, свидетельствует о высокой экономической и корпоративной квалификации менеджмента и собственников. В западной практике это явление очень распространено из-за более высокого качества корпоративного управления. Там компании умеют не только привлекать средства на развитие, но и возвращать их акционерам, если это повышает эффективность бизнеса.

В России для многих компаний, особенно из сырьевого сектора, может быть целесообразно проводить бай-бэки, так как очевидно несоответствие очень низкой курсовой стоимости акций и финансовых результатов компаний, что отражается в их показателе P/BV, а также в соотношении ROE и рыночных процентных ставок. Но только наиболее продвинутые компании решаются на такие действия. Это говорит о том, что менеджменту и собственникам большинства компаний еще надо многому учиться.

Мы призываем крупных акционеров и менеджмент российских компаний, заинтересованных в повышении эффективности своего акционерного общества, оценить возможности этого механизма.

Государство также может обратить внимание на текущие показатели эффективности компаний и вместо кредитования нездоровой американской и европейской экономик купить миноритарные пакеты эффективных российских компаний. Такая операция в 2008 году уже подтвердила свою эффективность. Это была одна из самых эффективных антикризисных мер правительства.

Выводы

•      Бай-бэк –  корпоративное действие, позволяющее повысить эффективность акционерного общества.

•      Есть формальные показатели ROE и P/BV, которые позволяют оценить целесообразность бай-бэка и выплаты дивидендов.

•      Чтобы избежать потерь, акционерам рекомендуется участвовать в бай-бэке и дополнительной эмиссии, если цена отличается от рыночной.

P.S. Специалисты Goldman Sachs исследовали статистику по использованию денежных средств (cash) американскими публичными компаниями, входящими в индекс S&P 500. Собранные ими с 1998 г. данные представлены на диаграмме.

Размер выплат, направляемых на бай-бэки и дивиденды, ясно демонстрирует, что американские компании, как представители наиболее развитого рынка ценных бумаг, активно используют модель управления акционерным капиталом (МУАК). Они не отдают на откуп инвесторам систему ценообразования своих акций и активно управляют собственной капитализацией, используя обратные выкупы, а также повышают привлекательность бизнеса, выплачивая дивиденды. При этом из статистики видно, что средства, направляемые на проведение бай-бэков, больше, чем выплаты по дивидендам.

В материале «Кто знает и определяет цену акций?» мы писали: «Знание того, что в случае если динамика цены акций не отразит достижений в виде прибыли, компания обязательно предпримет действия, направленные на выкуп и курсовой рост собственных акций, что приведет к тому, что инвесторы будут сами не бояться покупать акции и задавать курсовой рост на ту часть прибыли, которая остается в компании».

Именно так и происходит на американском фондовом рынке. Его прогрессивность основана не только на грамотных инвесторах, но и на разумных действиях по управлению акционерным капиталом со стороны бизнеса, что, в свою очередь, позволяет привлекать грамотных инвесторов. Но важно следить, чтобы подобная практика не приводила к перекосам в другую сторону, когда компания все свои средства пускает на выкуп акций по завышенным ценам.

Следующий материал курса «Аспирантура»: 12.4. Откуда берется дисконт между обыкновенными и привилегированными акциями?

12.3. Суть привилегированных акций (Курс «Университет»)

Привилегированные акции («префы») – это нечто среднее между долговыми инструментами (облигациями) и долевыми инструментами (акциями).

С точки зрения прав кредитора у компании есть обязательства выплатить определенный доход по привилегированным акциям. Именно поэтому дивиденд по «префам» должен быть очень четко определен и, самое главное, определим, и эти обязательства закрепляются в главном документе общества – в уставе. Поэтому мы считаем, что если в соответствии с уставом по привилегированным акциям есть дивиденд, то это обязательство общества и объявление этих дивидендов на собрании владельцами обыкновенных акций не более чем техническая процедура! Фактически, если решение не принято, то владелец имеет право требовать (как и обычный кредитор) погасить задолженность перед ним через суд. У судов по этому поводу другое мнение. Об этом и о том, что если дивиденды объявлены (принято решение на собрании), но не выплачиваются, чуть ниже.

С точки зрения прав собственника (акционера) у владельца привилегированной акции тоже появляются права (право голоса) в ситуации, когда, например, у общества убыток и дивидендов по привилегированным акциям нет. Это логично, так же как у кредитора появляются права (вплоть до банкротства и назначения конкурсного управляющего – фактически исполнительного органа) при невыплате долга. То есть участвуя в собрании, владельцы привилегированных акций получают возможность повлиять на оперативное управление компанией для исправления ситуации. Также у владельцев «префов» есть право на стоимость при ликвидации наравне с обыкновенными акциями, что является сутью долевого инструмента «префов».

Если общество функционирует с прибылью и исправно выплачивает дивиденды по «префам» в соответствии с уставом, привилегированные акции превращаются в облигацию с переменным купоном (например, процент от прибыли), неопределенным сроком погашения (срок существования общества) и телом погашения (стоимость при ликвидации).

В случае если по привилегированным акциям не принято решение о выплате дивидендов независимо от причины, они становятся голосующими. Существует интересная коллизия в причинах непринятия решения о выплате дивидендов по привилегированным акциям.

1.      Отсутствие прибыли. Тогда нет физической возможности выплатить дивиденды, и вполне логично, что у кредиторов появляется право вмешиваться в оперативное управление обществом. При этом следует отметить, что денежных обязательств может и не быть (например, дивиденды как процент от чистой прибыли), и тогда владельцам «префов» требовать нечего (это и были их предпринимательские риски, а условия были закреплены уставом).

2.      Прибыль присутствует. По уставу размер дивидендов определен и должен был быть объявлен на общем собрании акционеров, но решение не принято владельцами обыкновенных акций (коих всегда большинство, так как «префов» не может быть больше чем 25% от уставного капитала). Акционеры «обычки» могут не захотеть платить владельцам «префов», то есть не будут объявлять (голосовать) дивиденды по «префам». И так может длиться вечно! Именно поэтому мы считаем это неправильным и настаиваем на том, что обязательства по «префам» безусловны, и, по сути, не требуют одобрения общим собранием, что это не более чем техническая процедура и, если она не реализована, то можно и нужно провести ее через суд.

В законе об АО есть пробел – не предусмотрено право требовать объявления положенных по уставу дивидендов по «префам». Мы считаем, что это ошибка перевода (наш закон об АО переводной) именно в понятии «объявленные дивиденды». По большому счету закону не хватает одной фразы: дивиденды, размер которых прописан в уставе, считаются объявленными при наличии чистой прибыли. Мы надеемся, что это уточнение будет внесено в закон об АО.

Сейчас суды, не понимая смысла инструмента под названием привилегированные акции, строят свою позицию на том, что единственным последствием невыплаты считается наделение «префов» правом голоса. Но это право часто не дает ничего, так как из-за низкой доли «префов» они не могут изменить ситуацию при голосовании. Однако мы считаем, что рано или поздно суды придут к правильному отношению, сейчас же приходится рассчитывать на уровень корпоративного управления той или иной компании, на понимание своих истинных обязательств и прав владельцами обыкновенных акций.

Что же касается позитивных изменений в законодательстве, то они идут, но очень медленно. В конце 2010 года в закон были внесены изменения, предусматривающие право требовать выплаты объявленных дивидендов (можно было объявить дивиденды и не платить), а с 2015 года максимальный срок на выплату объявленных дивидендов – не более 25 рабочих дней с даты фиксации реестра акционеров, имеющих право на получение дивидендов.

Выводы

•      Привилегированные акции – это финансовый инструмент, находящийся на стыке между облигациями и обыкновенными акциями. В случае, если дивиденды исправно выплачиваются, то привилегированные акции – это, скорее, облигации с переменным купоном. Если не выплачиваются, то они ближе к обыкновенным акциям.

•      Мы не сомневаемся, что рано или поздно и инвесторы, и эмитенты, и суды, и законодатели разберутся в смысле механизма привилегированных акций.

Следующий материал курса «Университет»: 13.1. Какая отчетность должна быть у каждого инвестора?

12.4. Откуда берется дисконт между обыкновенными и привилегированными акциями? (Курс «Аспирантура»)

На российском фондовом рынке обращается достаточно большое количество выпусков привилегированных акций. Исторически их дисконты (разница в цене) относительно обыкновенных акций являются достаточно высокими. При этом инвесторы зачастую не отдают себе отчета в том, почему вообще существует такой дисконт, должен ли он быть одинаков для всех привилегированных акций, и если нет, то от чего он зависит?

Разница в оценке привилегированных акций предоставляет дополнительные возможности по повышению результативности работы на фондовом рынке, так как здесь появляется вторая составляющая результата: помимо потенциальной доходности обыкновенной акции эмитента возникает еще и возможность сокращения дисконта между привилегированными и обыкновенными акциями.

Чтобы выявить возможность сокращения дисконта, необходимо понять, от чего зависит его размер.

От чего зависит размер дисконта?

В настоящий момент мы выделили три основных группы факторов, влияющих на размер дисконта.

1.      Соотношение ликвидности (размер среднедневного оборота) обыкновенных и привилегированных акций эмитента.

2.      Соотношение долей чистой прибыли, выплачиваемой акционерам обоих типов акций в течение определенного промежутка времени, и остаточной стоимости при ликвидации. Фактически, это соотношение размера дивидендов к остаточной стоимости при ликвидации.

3.      Уровень корпоративного управления (КУ) эмитента.

Каждый из факторов можно измерить количественно, и все они влияют на расчет справедливого дисконта.

В результате наших исследований выяснилось, что заметное влияние на дисконт оказывает наличие и объем позиций портфельных инвесторов на фондовом рынке. Если в структуре инвесторов растет доля «портфельщиков», дисконты сокращаются. Интересный момент: на пиках рынка (как правило, доля «портфельщиков» максимальна) дисконты между «префами» и «обычкой» минимальны. Но для прогнозирования дисконтов это наблюдение использовать сложно.

Как использовать расчетный справедливый уровень дисконта?

После расчета справедливого дисконта для определения потенциальной доходности привилегированных акций мы используем потенциальную доходность обыкновенных акций, скорректированную на величину этого дисконта – увеличиваем её (если дисконт должен сокращаться) и уменьшаем (если дисконт должен расти) на соответствующий коэффициент.