Заметки в инвестировании. Книга об инвестициях и управлении капиталом. 5-е издание, переработанное и дополненное

•      Инвестиционный продукт должен вызывать доверие и уверенность у клиента в том, что его цели (результат выше депозита) в долгосрочном периоде будут выполнены, несмотря на волатильность такого инструмента как акции. Тогда инвестиции и сотрудничество с управляющей компанией будут долгосрочными и регулярными.

•      Целью фонда акций с активным управлением может быть только преимущество над результатом «индекс + дивиденды». Чтобы предоставить клиентам качественный инвестиционный продукт, необходимо разработать, эксплуатировать и постоянно совершенствовать СУК, которая позволит формировать портфель фонда с более сильными фундаментальными характеристиками, нежели у индексного портфеля. Клиент должен сознательно согласиться с оплатой данной работы как с оплатой иной деятельности, в полезности которой он не сомневается (например, ремонт квартиры).

•      Услуга доверительного управления должна быть выгодна клиенту в сравнении с самостоятельным формированием и управлением портфелем ценных бумаг (акций в первую очередь).

•      Уровень ТИ выше определенных значений делает однозначно некачественным инвестиционный продукт (фонд) для клиента, в этом случае существование управляющего бессмысленно.

•      Лучшим (и максимально честным) решением при отсутствии системы управления капиталом может быть только предложение клиентам индексного фонда с минимальными ТИ (<1%).

•      Клиенту необходимо предоставить как можно более полную информацию о работе фонда и системе управления капиталом. Прозрачность, полнота отчетности и удобство ее получения должны быть максимальными. Маркером понятности работы фонда может служить пример работы индексного фонда.

•      Чем больше СЧА фонда, тем сложнее получать альфу, так как пересечение с рынком естественным образом возрастает, а сложность перегруппировки портфеля становится выше. На первый план выходит ценовая конкуренция в области стоимости услуг или, иначе говоря, размера ТИ, только это может дать преимущество и интерес к продукту со стороны клиента. Положительным же моментом подобных «сложностей» для управляющей компании является большой абсолютный размер ВУК, несмотря на низкое относительное значение ВУК как % от СЧА.

P.S. Отдельного исследования заслуживает влияние ТИ на результат инвестиций в волатильный инструмент (акции). Предварительный анализ показывает, что влияние ТИ при волатильности акций дополнительно возрастает – возникает эффект, обратный описанному нами в материале «Волатильность может приносить доход! Но не спекулянтам!»

Следующий материал курса «Университет»: 11.3. Оценка результатов управления.

Глава 11. Как выбрать управляющего

11.1. Доверить или работать самостоятельно? (Курс «Школа»)

После того как человек принял решение об инвестировании средств, перед ним встает очередной важный вопрос: самому принимать инвестиционные решения или доверить управление своими деньгами команде профессионалов.

Ниже мы постарались перечислить все возможные преимущества и недостатки самостоятельного инвестирования.

Теперь давайте взвесим некоторые «за» и «против» более подробно.

Минимизация издержек. На первый взгляд наиболее очевидным преимуществом самостоятельного инвестирования является минимизация издержек. При самостоятельном инвестировании инвестор не оплачивает административные расходы фонда и не платит комиссию управляющей компании (в случае с ПИФом стоимость пая автоматически уменьшается на величину указанных расходов).

Однако при самостоятельном инвестировании сделки совершаются через брокера, которому за совершение сделок уплачивается комиссия. Действительно, если совершать сделки один раз в несколько лет, то при отсутствии абонентской платы за ведение брокерского счета, такой вариант инвестирования будет выгоднее, с точки зрения минимизации издержек. Однако при регулярных ежемесячных инвестициях уплачивается минимальная комиссия и взимается плата за депозитарное обслуживание. Особенно эти расходы чувствительны при небольших вложениях, например 3-5 тыс. ₽. Подробнее о влиянии издержек на результаты читайте в материале «Транзакционные издержки и их влияние на результат инвестирования. Формула стоимости услуг доверительного управления».

Так как доход брокера напрямую зависит от оборота, который делают его клиенты, вся маркетинговая активность брокера направлена на увеличение объема сделок его клиентов. Брокеры стремятся получить 5-10% от размера вложений клиента в течение года. С этой целью выпускают аналитические материалы, предлагают покупать акции в кредит, бесплатно или за деньги обучают техническому анализу.

Необходимо обладать колоссальной волей, фундаментальными знаниями в экономике и пониманием, как необходимо правильно управлять портфелем, чтобы не поддаться на все эти искушения брокеров. В противном случае инвестиции превращаются в спекуляции, попытку играть на колебаниях курса и в конечном итоге приводят к потерям.

Отсутствие ограничений на объекты инвестирования. Вторым преимуществом самостоятельного инвестирования является отсутствие ограничений на объекты инвестирования. Для ПИФов установлен ряд ограничений на состав и структуру активов (например, требование об обязательной диверсификации портфеля).

Эти ограничения были наложены государственным регулятором с целью защиты интересов пайщиков и минимизации рисков (ограничения на объекты инвестирования при индивидуальном доверительном управлении (ИДУ) регламентируются внутренними документами компании и в меньшей степени регулятором). Подобные требования в определенной степени ограничивают и инвестиционные возможности.

В случае самостоятельного инвестирования никаких ограничений на состав и структуру активов вашего инвестиционного портфеля не устанавливается. Однако для осуществления инвестиций в высокорискованные и низколиквидные активы необходимы знания, опыт и существенные финансовые возможности. Иначе такие самостоятельные инвестиции могут привести к большим потерям.

Некомфортный режим налогообложения. В случае самостоятельного инвестирования довольно существенным минусом является действующая практика налогообложения доходов, полученных на фондовом рынке. Налоги по доходам от сделок с ценными бумагами уплачиваются ежегодно. В случае паевого инвестиционного фонда, согласно действующему законодательству, сам фонд налог на прибыль не платит, а обязательства по уплате налога на доходы физических лиц (или налога на прибыль для юридических лиц) возникают только тогда, когда инвестор гасит или продает паи. Похожая ситуация с налогообложением дивидендных выплат. При самостоятельном инвестировании налоги с дивидендов удерживаются в момент выплаты ─ инвестор получает доход за вычетом налогов. Дивиденды по акциям в составе ПИФа поступают в состав имущества фонда в полном объеме и реинвестируются. Подробнее об этом в материале «Какие налоги платит ПИФ? Как пайщику получать регулярный доход?».

Принятие инвестиционных решений – крайне трудоемкий процесс. Необходимо проведение глубокого всестороннего анализа всех доступных на рынке активов. Один человек будет просто не в состоянии анализировать все обращающиеся на рынке активы с тем же качеством, с каким это делает профессиональная команда. Кроме того, при самостоятельном управлении есть большой соблазн скатиться от инвестирования в предприятия, привлекательные своей экономикой, к краткосрочным спекуляциям на изменении курса.

Взвесив все «за» и «против», вам необходимо принять решение, как осуществлять инвестиции – «напрямую» через брокера или воспользовавшись услугами профессионального управления.

Если вы считаете себя достаточно квалифицированным инвестором, то выбрать брокера с учетом ваших инвестиционных предпочтений не составит никакого труда.

Следующий материал курса «Школа»: 11.2. Как выбрать инвестиционный продукт

11.2. Как выбрать инвестиционный продукт (Курс «Школа»)

Основная услуга управляющей компании – это подход к выбору активов для инвестиций. Наш подход описан в главе «Управление капиталом в УК Арсагера». Однако этот продукт может быть «упакован» в разном виде. Наиболее привычные виды «упаковки» – это паевые инвестиционные фонды (ПИФы) и индивидуальное доверительное управление (ИДУ).

ПИФ является коллективной формой инвестирования, когда средства большого количества инвесторов объединяются в одном фонде. Это позволяет даже небольшим инвесторам становиться собственниками крупных предприятий и иметь диверсифицированный портфель ценных бумаг.

Услуга ИДУ заключается в формировании инвестиционного портфеля в соответствии с предпочтениями конкретного клиента. В отличие от ПИФа, где владельцами портфеля ценных бумаг являются все пайщики фонда в той пропорции, в которой они владеют его паями, портфель ценных бумаг клиента ИДУ принадлежит только учредителю управления.

Основные отличия ПИФа и ИДУ

Высокая стартовая сумма для ИДУ создает ощущение некой привилегированности данной «упаковки». Мы настаиваем на том, что главная услуга управляющей компании – это система принятия инвестиционных решений (система управления капиталом).

Клиенты ПИФов и ИДУ получают единое качество управления. Хит-парад, который составляется аналитическим подразделением, является единым и используется как при управлении ПИФами, так и индивидуальными портфелями.

Различия касаются минимальной суммы, налогообложения, принципов расчета вознаграждения, возможности настраивать меру риска. Но практика показывает, что такая возможность нужна очень узкому кругу инвесторов. Например, для работы со вторым и третьим эшелоном. Это, пожалуй, единственное значимое различие. Поэтому смешно выглядит пожелание клиента, имеющего достаточную сумму для ИДУ, составить ему «такой же портфель как в смешанном фонде».

Следует с подозрением относиться к компаниям, обещающим более высокое качество управления клиентам ИДУ по сравнению с ПИФами. Результаты управления ПИФом документально зафиксированы, проверены независимыми лицами и публичны. Заявления о фантастических результатах в ИДУ – это всего лишь слова, которые нельзя ни проверить, ни подтвердить. ПИФ – это витрина любой управляющей компании. Любой продавец всегда стремится держать на витрине лучший товар.

Часто любят говорить об ограничениях, которые есть в ПИФах и которых нет в ИДУ. Надо сказать огромное спасибо регулятору за эти ограничения. За то, что эти ограничения защищают пайщиков от «шортов», «плечей» и спекуляций на срочном рынке.

УК Арсагера рекомендует клиентам (даже при наличии суммы достаточной для ИДУ) использовать ПИФы. Во-первых, портфели ПИФов лучше диверсифицированы. Во-вторых, в силу особенностей налогового режима, в портфелях ПИФов ребалансировка проводится при меньших отклонениях долей активов от модельной структуры.

Следующий материал курса «Школа»: 14.12. Средства в управлении.

11.3. Оценка результатов управления (Курс «Университет»)

Когда управляющая компания оказывает услугу по доверительному управлению Вашими финансами, основным показателем ее работы является доходность инвестиционного портфеля. Но как по результату оценить качество управления?

Сотрудничая с управляющей компанией, вы выступаете «заказчиком» и поэтому важно знать, как принять работу и оценить ее качество. Допустим, клиент передал в управление деньги для инвестиций в акции. За отчетный период его портфель вырос на 30%. Это может показаться очень хорошим результатом, если клиент будет его сравнивать с банковским депозитом (где он мог получить только 5-7%). Но если за то же время рынок акций в целом вырос на 60% ─ это уже не такой впечатляющий результат.

Рассмотрим другую ситуацию: рынок акций упал на 30%, а портфель клиента за тот же период упал только на 10%. На самом деле это потрясающе хороший результат управления, однако вряд ли так будет думать клиент, продолжающий его сравнивать с банковским депозитом.

Ключевая причина ─ это выбор правильного критерия для оценки. Очевидно, что банковский депозит не совпадает по своим характеристикам с вложением в акции и поэтому не годится для сравнения. Общее изменение рынка акций в этом случае гораздо более адекватный критерий для оценки качества. Для оценки ситуации на фондовом рынке используются индексы. Они рассчитываются на основе изменения цен на активы (акции и облигации), которые торгуются на бирже. В мире наиболее известными рыночными (биржевыми) индексами являются американские индексы DowJones и S&P500. На российском рынке наиболее часто используются индексы Московской Биржи. Индекс Cbonds характеризует российский рынок облигаций.

Методы, используемые в УК Арсагера для оценки результатов управления, основаны на постулате инвестирования: качество результатов управления познается в сравнении с рынком, а основное различие заключается в способе вычисления среднерыночного изменения цен.

Индекс – это виртуальный инвестиционный портфель, составленный из наиболее репрезентативных инвестиционных инструментов, обращающихся на рынке. Например, в индексе МосБиржи доля конкретной акции зависит от рыночной капитализации (free-float), а изменение значения индекса отражает средневзвешенное изменение цен на рынке. Один из способов оценки результатов управления заключается в сравнении полученной доходности с соответствующим индексом, либо сочетанием индексов, в зависимости от структуры ваших инвестиций.

На этом в УК Арсагера основан метод упрощенной оценки результатов по индексам. Суть метода заключается в сравнении полученного результата с изменением взвешенного сочетания индекса МосБиржи (отражает поведение акций первого эшелона), индекса средней и малой капитализации Московской Биржи и Cbonds (дает оценку средней доходности на рынке облигаций) за тот же период. Вес каждого индекса вычисляется согласно ограничениям, установленным инвестиционной декларацией.

Например, если инвестиционный портфель, состоящий из акций и облигаций, имеет структуру:

а индексы за период показали следующую динамику:

то результат управления сравнивается с показателем, который рассчитывается по формуле:

ΔI = 30% * Δ(Индекс МосБиржи) + 30% * Δ(Индекс средней и малой капитализации Московской Биржи) + 40%* Δ(IFX – Cbonds) = 19%.

Достоинством вышеприведенного метода является относительная простота вычисления показателя, с которым сравнивается результат, полученный по портфелю. К недостаткам можно отнести приблизительность такой оценки, поскольку любой биржевой индекс отражает поведение только ограниченной выборки обращающихся на рынке активов.

Помимо бенчмарков, которые иллюстрируют только итоговый результат, наша компания предоставляет клиентам отчет MARQ (Measurement Arsagera Reallocation Quality), который содержит информацию об эффективности совершенных в отчетном периоде перекладок из одних активов в другие.

Следующий материал курса «Университет»: 11.5. Что нужно знать о доверительном управлении.

11.4. MARQ – оценка качества управления капиталом (Курс «Аспирантура»)

Одним из важнейших аспектов доверительного управления является оценка качества управления. Девятый постулат инвестирования нашей компании гласит: «Качество результатов управления познается в сравнении с рынком». Самая распространенная характеристика поведения фондового рынка –это индексы. На российском рынке наиболее часто используются индексы Московской Биржи.

Построение и использование рыночных бенчмарков

Задача корректной оценки результатов управления осложняется несколькими причинами. Во-первых, ключевые российские индексы акций несовершенны. Например, индекс РТС рассчитывается в долларах США, а значит, изменение такого индекса помимо движения цен на акции отражает еще и изменение курса доллара. Во-вторых, любой биржевой индекс отражает поведение лишь ограниченной выборки среди обращающихся на рынке ценных бумаг. Кроме того, эти бумаги еще и отобраны в определенных пропорциях в соответствии с предпочтениями составителей индекса. Поэтому для оценки качества управления сравнивать изменения индекса и конкретного портфеля не совсем корректно, так как каждый портфель индивидуален и может состоять в разных пропорциях из акций и облигаций различных групп риска. Поэтому чтобы получить корректное сравнение доходности портфеля с доходностью рынка, для каждого портфеля необходимо составлять индивидуальный индекс – рыночный бенчмарк.

Для построения бенчмарков мы анализируем среднее поведение всех возможных активов, которые могли быть приобретены в равных долях в портфель в рамках инвестиционной декларации. Это позволяет получить действительно среднее значение, отражающее поведение рынка в отчетном периоде. Превышение доходности портфеля над доходностью бенчмарка является, по нашему мнению, показателем эффективности действий управляющей компании.

Помимо бенчмарков, которые иллюстрируют только итоговый результат, наша компания представляет клиентам отчет MARQ (Measurement Arsagera Reallocation Quality), который содержит более детальную информацию об эффективности управления.

Пассивное и активное управление портфелем ценных бумаг. Сравнение данных подходов в рамках MARQ

Существует два подхода к инвестированию.

1.      Стратегия пассивного инвестирования, которая заключается в том, что портфель формируется на первичном этапе, и структура портфеля остается неизменной в течение определенного периода (наиболее близкий пример – индексный портфель).

2.      Активное управление, то есть периодическое совершение сделок с целью превзойти индекс. При активном управлении, в свою очередь, существуют два крайних способа работы. Первый – это ежедневные спекуляции и игра на колебаниях в попытке обогнать индекс. Второй способ заключается в стремлении сформировать портфель, состоящий из такого множества активов, которое в среднем будет показывать доходность лучше, чем множество активов, входящих в индекс. Такой способ применяет в работе УК Арсагера.

Приведенные в отчете MARQ графики позволяют вам сделать вывод о том, насколько эффективным было активное управление портфелем по сравнению с пассивной стратегией. Хотелось бы отметить, что MARQ является универсальной системой оценки качества любой системы управления капиталом и может применяться для оценки качества управления любым портфелем.

Эффективность изменения состава и структуры портфеля

На графике представлены столбики отчета MARQ за квартал. Методика построения каждого столбика следующая.

1.      На конец отчетного периода оценивается стоимость гипотетического портфеля, сформированного по итогам торгового дня, в котором были осуществлены сделки с активами или перекладки из одних активов в другие.

2.      Количество гипотетических портфелей в отчетном периоде равняется количеству дней, в которые осуществлялись операции с активами.

3.      Высота столбика обозначает относительную разницу между стоимостью гипотетического портфеля и фактической стоимостью портфеля на начало периода.

4.      Высота последнего (оранжевого) столбика соответствует фактическому результату портфеля.

5.      Результаты изменения стоимости эталонных портфелей приведены в правой части диаграммы (зеленый, голубой и фиолетовый столбики).

То, насколько правильным было решение управляющего продать в отчетном периоде один актив и купить вместо него другой, можно понять, сравнивая между собой высоту соседних столбиков. Общий наклон линии, проведенной по вершинам столбиков, характеризует то, насколько эффективными в итоге оказались действия управляющей компании.

Зеленый столбик «Индекс МосБиржи» показывает, какой был бы результат портфеля, если бы его структура полностью повторяла структуру этого индекса на выбранном временном окне. Темно-синий столбик «Топ» (крайний справа на графике) показывает, каков был бы результат портфеля, если бы управляющая компания в начале отчетного периода выявила ряд акций, максимально выросших в отчетном периоде, и сформировала из них инвестиционный портфель. Так как заранее выбрать акции, которые вырастут по итогам отчетного периода больше всех, практически невозможно, то этот столбик показывает максимальную границу доходности, к которой необходимо стремиться. Голубой столбик «Бенчмарк» демонстрирует результат гипотетического портфеля, повторяющего структуру индивидуального рыночного бенчмарка.

Оценить эффективность действий управляющей компании можно по двум критериям.

1.      Динамика оранжевых столбиков от первого к последнему (возрастающая или убывающая). Возрастающая динамика говорит о том, что активное управление оказало положительное влияние на результат.

2.      Высота последнего (оранжевого) столбика относительно столбиков индекса (зеленого) и бенчмарка (голубого). Если он выше, то это означает, что управляющая компания смогла превзойти индекс и рыночный бенчмарк на рассматриваемом периоде управления.

Использование этих графиков позволяет вам оценить эффективность применения активной стратегии управления, при которой управляющая компания совершает операции с целью поддержания в составе портфеля клиента активов с максимальной потенциальной доходностью.

Выводы

•      MARQ – это универсальная система оценки качества любой системы управления капиталом, которая может дать представление о целесообразности действий управляющего.

•      Эффективность активной стратегии управления подтверждается положительной динамикой столбиков на графиках и превышением результата портфеля над результатами индекса и бенчмарка.

•      Если на графиках наблюдается обратная тенденция и результат управля-ющего хуже значения рыночного бенчмарка на протяжении длительного периода времени, то стоит задуматься о целесообразности такого доверительного управления.

Наша компания готова предоставить технологию MARQ в свободное использование любому финансовому институту при условии сохранения оригинального названия и указания правообладателя. Для этого необходимо обратиться в компанию.

Следующий материал курса «Аспирантура»: 11.9. Финансовые коэффициенты фондов.

11.5. Что нужно знать о доверительном управлении (Курс «Университет»)

Если не выносить сор из избы, то в избе будет грязно.

Наблюдение

Мы долго сомневались, стоит ли публиковать этот материал, не подорвет ли он доверие к отрасли по управлению капиталом, но в конечном итоге пришли к выводу, что только рассказывая правду, можно изменить ситуацию в лучшую сторону. Мы расскажем о возможных злоупотреблениях при доверительном управлении и о том, как можно защититься от них.

Занижение (доходности) результатов управления

Это манипуляции с активами, изменяющие фактическую доходность портфеля. Например, по портфелю клиента удается получить хорошую доходность 80-100% (благодаря росту рынка или благодаря правильному выбору активов управляющим, или просто в результате спекуляции, которая по счастливой случайности оказалась удачной). Но после этого может появиться идея: а зачем ему (клиенту) так много, он и от 40% будет «прыгать до потолка». Ведь в банке он все равно больше 10% не получит. После этого проводится ряд убыточных сделок, и «лишний» результат оседает на счете нужной компании-«прокладки».

Сброс на клиента «плохих» активов

Это частный случай занижения результатов управления. Если компания при управлении собственными средствами приобрела неудачные активы, то возникает соблазн «перекинуть» их на клиента. Естественно, «законным» путем: не напрямую, а через «прокладку». Это, например, бывает с облигациями, по которым ожидается дефолт, но клиент этого еще не знает, а компания уже в курсе (особенно если она же выступала организатором размещения этих облигаций и хорошо знает экономическую ситуацию у заемщика).