Доверие в долг. Криптовалюты как деньги и кредит: механизм, циклы, правила

Суды тоже вынуждены подгонять старые понятия под автоматы. В ноябре 2024 года апелляционный суд в США решил, что неизменяемые контракты сервиса Tornado Cash нельзя считать чьей-то собственностью в смысле закона о санкциях, а значит, их нельзя было включать в санкционный список, и в марте 2025 года Минфин США их из списка исключил721.722 Суд увидел в контракте без хозяина скорее инструмент, чем чьё-то имущество (к этому делу и к тому, как государства отвечают на крипту, мы вернёмся в главе 11).

Какое из прочтений верно? Я думаю, что история The DAO подтвердила первое. На каждом её шаге за кодом стояли люди: авторы контракта, кураторы, аудиторы, исследователи, которые предупреждали, разработчики фонда, держатели монет, майнеры, регулятор. Код исполнил себя в точности, а всё, что произошло потом, решали они.

Если вы встретите эту фразу в описании какого-нибудь проекта, полезно спросить, в каком из трёх смыслов её употребляют. Если в смысле Ethereum Classic, проект обещает, что при ошибке никто не вмешается, а значит, и помочь вам тогда будет некому. Если же при первой серьёзной ошибке люди всё-таки вмешаются, фраза была рекламой, и лучше заранее знать, кто эти люди и чем они будут руководствоваться.

Автомат не видит улицы

Вернёмся к колодцу. Автомат знает, какие взносы пришли и какое сегодня число по тетрадке, но выкопан ли колодец, он не знает. Всё, что происходит за пределами тетрадки, для контракта не существует, пока кто-то не внесёт это в тетрадку.

Почему контракт не может сам посмотреть, скажем, курс валюты на каком-нибудь сайте? Потому что все узлы обязаны получить одинаковый результат. Если бы каждый узел ходил за данными в интернет сам, узлы получали бы разные ответы (сайт обновился, ответил с задержкой, был недоступен), и договориться о новом состоянии тетрадки они бы не смогли723.724 Поэтому внешние данные в контракт приносят оракулы, отдельные приложения, которые доставляют в блокчейн сведения извне, например цены или результаты выборов725. Документация Ethereum приводит два примера: рынку ставок нужен итог президентских выборов, а кредитному сервису — текущая цена залога726. В обоих случаях автомат платит деньги по сведениям, которые не может проверить сам. Если итог выборов в контракт вносит один оракул, то победителей ставки на деле определяет тот, кто этим оракулом управляет.

У такого решения есть цена, и документация называет её сама. Контракт исполнится правильно, только если данные оракула верны, а необходимость доверять тому, кто ведёт оракул, подрывает главное обещание смарт-контрактов, работу без доверия727.728 Хранитель, которого изгнали из тетрадки, возвращается через вход для данных. Контракт может быть написан без единой ошибки и всё равно исполнить неправильное решение, если ему сообщили неправильную цену. Поэтому надёжность сервиса, который выдаёт займы под залог, зависит от оракула не меньше, чем от кода, и о таком сервисе прежде всего стоит знать, откуда он берёт цены и что будет, если их подделают.

Посмотрим, как это выглядит в посёлке (пример условный). Автомат выдаёт муку в долг под залог строчек, которые пекарь выпустил на свои будущие караваи, и цену этих строчек ему каждое утро приносит гонец, который смотрит, почём их продают на трёх лотках рынка. Кто-то с утра скупает эти строчки на всех трёх лотках, цена за полчаса вырастает в десять раз, и гонец честно приносит автомату новую цену. Автомат видит, что залог у этого двора подорожал вдесятеро, и по своим правилам выдаёт ему вдесятеро больше муки. Гонец и автомат сделали ровно то, что должны, а неверной оказалась цена, которую оба приняли на веру.

Рисунок 4.4. Оракул

Похожая история, по версии Комиссии по торговле товарными фьючерсами США (CFTC), случилась 11 октября 2022 года на бирже Mango Markets. Трейдер, которому CFTC предъявила обвинение, скупил крупные объёмы токена MNGO на трёх биржах, с которых оракул Mango брал цену. По данным оракула, цена MNGO выросла больше чем в 13 раз за 30 минут, после чего он занял у биржи под раздутую стоимость своей позиции и вывел больше 110 млн долларов729.730 По данным CFTC, позже он вернул около 67 млн долларов, а остальное оставил себе731.

Код Mango при этом, насколько известно, сработал без ошибок. Он поверил цене, которую ему сообщили, и выдал заём по своим правилам. Судьба дела показывает, насколько трудно решить, кто здесь нарушил закон. В апреле 2024 года присяжные в Нью-Йорке признали трейдера виновным в мошенничестве и манипулировании рынком732. В мае 2025 года судья отменил все три вердикта, но по разным причинам733. Два обвинения по товарному законодательству он снял из-за подсудности: сделки совершались из Пуэрто-Рико, и обвинение не доказало, что дело относится к нью-йоркскому суду. При этом в решении сказано, что доказательств манипулирования ценой в деле в избытке. По третьему обвинению, в мошенничестве с использованием электронных средств связи, судья вынес оправдательное решение. У Mango Markets не было никаких правил, инструкций или запретов о займах, и обвинение не доказало, что трейдер обманул платформу ложным заявлением734.735

Это похоже на «код — это закон» в устах суда, но относится только к обвинению в мошенничестве: судья решал, был ли обман, а манипулирование ценой в том же решении описано как подтверждённое материалами дела736. Прокуратура обжаловала и отмену обвинений по товарному законодательству, и оправдание, настаивая, что само слово «занять» подразумевает намерение вернуть. На момент работы над книгой апелляция, по доступным данным, не рассмотрена737.738 Спор открыт, и где он окажется, когда вы будете читать эти строки, смотрите в приложении Б.

Кто решает, когда правила меняются

После 2016 года вопрос вставал ещё не раз: в аварию, где форка так и не случилось, во взломах, где деньги вернул сам взломщик, и планово, в биткоине.

Аварию устроили кошельки Parity. Среди кошельков-контрактов Ethereum были кошельки Parity с несколькими подписями, то есть такие, которые отдают деньги, только когда перевод подписали несколько владельцев. В июле 2017 года из трёх крупных кошельков этого типа, где лежали деньги с прошлых продаж токенов, украли около 150 тыс. ETH739.740 Функция, которая назначает кошельку владельцев, оказалась доступна любому, и атакующий просто назначил владельцем себя741.

Вторая история вышла страннее. Кошельки Parity опирались на общую библиотеку, то есть на отдельный контракт с кодом, к которому все они обращались742. 6 ноября 2017 года пользователь GitHub открыл в хранилище кода Parity запись с заголовком «любой может убить ваш контракт» и текстом «Я случайно убил его»743.744 Он сделал себя владельцем библиотеки и вызвал её самоуничтожение745. Была ли это случайность, не установлено, и я могу сказать только, что так утверждал он сам746.

Чтобы не переписывать в каждый автомат одни и те же длинные инструкции, их можно держать в одной общей книге, и каждый автомат, когда к нему обращаются, будет открывать книгу и делать, что там написано. Книга тоже записана в тетрадку и тоже автомат. У Parity в ней была инструкция «уничтожить себя», исполнить которую мог хозяин книги, а назначить себя хозяином, как выяснилось, мог любой747. Однажды кто-то сделал и то и другое. Автоматы продолжали открывать книгу, но открывать стало нечего.

Все кошельки, которые зависели от библиотеки, мгновенно замёрзли. Они продолжали отправлять вызовы на адрес, где больше не было кода748. По оценке компании OpenZeppelin на следующий день, заморожено могло быть больше 500 000 ETH, и крупнейшая доля принадлежала команде Web3 Foundation749.750 Parity в своём разборе признала, что без функции самоуничтожения в коде библиотеки захват владения ничего бы не дал751.752 Одна сломанная деталь остановила все механизмы, в которые её встроили. Особые права владельца работают в обе стороны: владелец может спасти деньги при ошибке, а может их заморозить или забрать, и оба раза у Parity беда пришла через права, которые код отдал не тому.

Отсюда ответ на второй и третий из пяти вопросов первой главы, если задать их контрактам. Дописать строчку в контракт может любой, кого код к этому допускает, и порой это не тот, кого имели в виду авторы. Стереть или заморозить чужую строчку по своему желанию одиночка не может, если код не даёт ему особых прав, но ошибка в чужом коде может заморозить её навсегда, а большинство по общему согласию может её переложить, как в 2016 году.

Для Parity такое согласие попробовали собрать. В апреле 2018 года разработчик Parity внёс предложение EIP-999 (EIP — так в Ethereum нумеруют предложения по улучшению)753. Он предлагал одним изменением состояния заново записать по адресу уничтоженной библиотеки её исправленный код, уже без функции самоуничтожения, и отдельно подчёркивал, что никакой эфир при этом никуда не переходит754.755 По сравнению с 2016 годом, когда эфир The DAO переложили на контракт возврата756, вмешательство было мягче.

Его так и не приняли. Черновик внесли в общий список предложений с оговоркой редактора, что это не означает ни одобрения, ни включения в хардфорк757. В апреле прошло неофициальное голосование монетами, и против оказалось небольшое большинство (подсчёты разных изданий расходятся, но во всех «против» впереди)758. Процедуру упрекали в том же, в чём carbonvote, и ещё в одном: владельцы замороженных кошельков могли голосовать эфиром, лежавшим в этих самых кошельках759. Бутерин сказал, что принимать это решение или даже сильно на него влиять — не его дело760. В 2020 году автор отозвал предложение, объяснив, что больше в нём не заинтересован761, и средства так и остались замороженными762.763

Почему The DAO вернули, а Parity нет, если технически второе было проще? Одной причины источники не называют, но картина из них складывается. В 2016 году форк продвигал фонд Ethereum, чьи разработчики написали код, назначили блок и выпустили программу, в которой держатели и майнеры могли его включить764. В 2018 году продвигать форк было некому. Предложение исходило от Parity, компании, которая сама выпускала одну из программ узла Ethereum, а среди пострадавших был проект основателя самой Parity765. Форк вернул бы деньги в том числе её собственному кругу, и после голосования компания публично заявила, что не намерена раскалывать цепочку Ethereum766. Некоторые разработчики Ethereum к тому же предупреждали, что такой форк почти наверняка снова расколет сеть767. На мой взгляд, решило то, что за предложением не нашлось никого, кто мог бы провести его без раскола, а мягкость самого вмешательства значила меньше.

Единого правила, когда тетрадку можно поправить, эти два случая не дают. Каждый раз решали по случаю, и решали люди.

Два более поздних взлома подошли к тому же с другой стороны. В 2021 году из Poly Network, сервиса для переводов между разными блокчейнами, вывели больше 610 млн долларов, после того как взломщик записал свой ключ вместо доверенных ключей, которые подтверждали переводы768. В 2023 году из кредитного сервиса Euler Finance ушло около 197 млн долларов, хотя его код, по словам сооснователя, проверяли больше, чем принято в отрасли769. Правил сети никто не менял, и код вернуть деньги не мог. Почти всё вернули сами взломщики: первый — за полмесяца, после того как Poly Network назвала его «мистером белым хакером» и предложила вознаграждение, второй — после переговоров770.771772 Исход снова решали люди, только на этот раз главным из них был тот, кто взял деньги.

В биткоине правила меняют иначе, но решают и там люди.

Возьмём Taproot, изменение правил согласия в биткоине 2021 года. Согласие на него собирали заранее773. В версии программы Bitcoin Core 0.21.1 новое правило включалось, только если за один период пересчёта сложности (2016 блоков) не меньше 90% блоков будут помечены знаком поддержки774. Майнеры начали ставить эти пометки после 24 апреля 2021 года, порог набрали в июне, а в силу Taproot вступил на блоке 709 632, в ноябре 2021 года775.776 Разработчики написали правило, майнеры собирали голоса блоками, и только потом правило заработало. Для посёлка это уговор, заключённый заранее, что новое правило вступит в силу, если из ближайших двух тысяч страниц девять десятых выйдут с пометкой «за», а до тех пор все пишут по-старому.

Разница между двумя историями — в том, когда люди договариваются. Taproot был плановой переменой, где сначала собрали согласие, а потом ввели правило. The DAO была аварией, где сначала случилось непоправимое, а потом решали, считать ли его непоправимым. В аварию согласие собирают наспех, за дни или недели, под давлением денег, которые можно вернуть или потерять, и, как показал 2016 год, несогласные могут уйти со своей копией тетрадки.

Прошлая глава оставила открытым вопрос, кто решает, когда правила нужно изменить. В одиночку никто, и фонд Ethereum сам сказал это в 2016 году777. Решают те, у кого есть рычаг: разработчики, которые пишут новую версию; майнеры или валидаторы, которые пишут страницы; держатели монет, если их спросили; владельцы узлов, которые выбирают, какую программу запустить. Снаружи к ним добавляются регуляторы и суды. В спокойное время их решение похоже на процедуру, в кризис — на сход, где каждый голосует тем, что у него есть, а исход зависит ещё и от того, найдётся ли тот, кто возьмётся перемену продвигать.

The DAO работала как инвестиционный фонд, Mango Markets — как биржа с займами, Euler — как кредитный сервис. Автоматы, записанные в тетрадку без хранителя, взяли на себя работу банков: принимать вклады, выдавать займы под залог, обещать доходность. Вместе с этой работой к ним перешёл старый вопрос первой главы, кто выдаёт строчки в долг и что будет, когда их начнут вычёркивать. А рядом с ним встал вопрос этой главы, на который сам автомат не ответит: кто соберётся решать, когда он ошибётся, и хватит ли у этих людей рычага, чтобы вмешаться?

Глава 5. Новые посредники: стейблкоины, DeFi и кредит поверх блокчейна

Тетрадка без хранителя недолго оставалась тетрадкой без должников. В первой главе я показал место, где посёлок перестаёт объяснять биткоин: за строчкой биткоина нет должника, и никто не обещает отдать за неё хлеб, крышу или доллары. Через семнадцать лет после первого блока в открытых тетрадках ходят строчки примерно на триста миллиардов долларов, и почти за каждой стоит обещание, чаще всего частной компании, выкупить её за настоящий доллар778. Такие строчки называют стейблкоинами, то есть «стабильными монетами». Под них автоматы из прошлой главы и начали выдавать займы.

Крипта ушла от банков и построила их заново. В ней снова есть вклады, которые тут же выдаются в долг, залог, требование довнести залог и принудительная продажа, а в худшие дни и спаситель, который закрывает дыру своими деньгами. Работает всё это большей частью без банковских правил и без страховки вкладов. У кредита же, как мы видели в посёлке, есть привычка то расширяться, то сжиматься волнами, и поэтому самые большие риски крипты, по-моему, сидят не в технологии, а в кредите, который на ней построен.

Строчка, за которой снова стоит должник

Вернёмся в посёлок. Пусть в соседнем городе ходят обычные деньги, городские доллары, и жителям они нужны, потому что соль и гвозди продают только в городе. Строчки общей тетрадки для этого неудобны: сколько они стоят в городских долларах, меняется изо дня в день. Тогда на краю посёлка открывается лавка. Лавочник принимает городские доллары, кладёт их в сундук и пишет в общую тетрадку строчку «лавочник должен предъявителю один городской доллар», а по первому требованию выкупает её обратно.

Так появляется четырнадцатое правило посёлка: в тетрадку без хранителя можно записать строчку, за которой стоит должник вне тетрадки. Такая строчка ходит как любая другая. Её можно передать соседу, положить в автомат или заплатить ею за хлеб, и переводы по-прежнему никто в одиночку не проверяет. Но стоит она ровно столько, сколько стоит слово лавочника и сколько лежит в его сундуке. Тетрадка осталась без хозяина, а доверие к одному человеку, которое из неё убрали, вернулось вместе с лавкой.

Стейблкоин устроен так же. Компания-эмитент (так называют того, кто выпускает монету) принимает доллары, выпускает на блокчейне столько же токенов и обещает выкупать их по номиналу, один токен за один доллар. Напрямую у эмитента обычно выкупают крупные проверенные клиенты. Остальные продают токен на бирже, и держится он у доллара как раз потому, что крупные клиенты могут в любой день сдать его эмитенту779.780 Токен, напомню, — строчка на странице памяти контракта. Крупнейшие стейблкоины — USDT компании Tether и USDC компании Circle, и в середине 2026 года на USDT приходилось около 60% всех выпущенных стейблкоинов781.782

Что лавочник делает с городскими долларами, пока его строчки ходят по посёлку? Держать их в сундуке без дела невыгодно. Он может отнести их в городской банк или купить короткие долговые бумаги городской управы, по которым платят проценты, и проценты достанутся ему, а держателю строчки не достанется ничего. Настоящие эмитенты поступают так же. Tether, по собственному сообщению компании, заработал за 2025 год больше 10 млрд долларов чистой прибыли783. Основную часть резервов он держит в казначейских векселях США (коротких долговых бумагах американского правительства) и в сделках под их залог, и проценты по ним — его главный постоянный доход. Ещё часть прибыли принёс рост цен на золото и биткоин, которые тоже лежат в его сундуке784.785

Лавок стало так много, что их покупки заметны на рынке государственного долга. Экономист Банка международных расчётов (его называют клубом центральных банков) и его соавтор в работе, которую Банк выпустил в своей серии исследований, подсчитали, что приток денег в стейблкоины снижает доходность трёхмесячных векселей США, а в неспокойные дни сильнее786.787 Эффект измеряется сотыми долями процента, и интереснее в нём направление. Деньги, которые люди держат в открытой тетрадке как «доллары», на деле работают кредитом правительству США, как работали бы деньги в фонде, покупающем короткие государственные долги.

Закон тоже смотрит на стейблкоин как на беспроцентный долг эмитента. Американский закон о стейблкоинах, подписанный в июле 2025 года (его называют GENIUS Act), запрещает эмитенту платить держателям проценты или доходность в любой форме за одно лишь владение токеном788.789 Похожий запрет есть в европейском регламенте о криптоактивах MiCA, причём процентом там считается любая выгода, которая зависит от того, как долго вы держите токен790. Держатель отдаёт компании доллар и получает взамен её обещание без процентов, а компания вкладывает его доллар в государственный долг.

Это похоже на банковский вклад без процентов, только без банковского надзора и без страховки вкладов. Экономисты Гэри Гортон и Джеффри Чжан говорят прямо, что эмитенты стейблкоинов — это нерегулируемые банки791.792 Сами стейблкоины они сравнивают с частными банкнотами XIX века, которые принимали по номиналу не всегда, а выпускавшие их банки были беззащитны перед паникой, когда все разом приходили за деньгами793. К этим банкнотам мы вернёмся, когда будем разбирать пузыри прошлого.

Зачем строчка с должником понадобилась в тетрадке, которую строили ради того, чтобы обойтись без должников? Цена биткоина и эфира в долларах скачет, а считать долги, цены и залоги удобнее в чём-то неподвижном. Стейблкоин стал в открытых тетрадках тем же, чем в посёлке стал городской доллар из лавки, то есть общей мерой, в которой считают всё остальное. Дальше в этой главе почти каждый заём, каждая доходность и каждый залог будут выражены в стейблкоинах, так что на надёжности лавочника держится почти вся конструкция.

Рисунок 5.1. Лавка стейблкоина как баланс

Чем обеспечен цифровой доллар

Обещание стоит столько, сколько лежит в сундуке, и у Tether история сундука неровная. В феврале 2021 года генеральный прокурор штата Нью-Йорк объявила об урегулировании дела с Tether и связанной с ней биржей Bitfinex. Компании заплатили 18,5 млн долларов и обязались отчитываться о резервах каждый квартал, а расследование установило, что с середины 2017 года у Tether не было доступа к банкам и в отдельные периоды резервов в соотношении один к одному не было794. Заявления компании о том, что USDT всегда полностью обеспечен долларами, прокурор назвала ложью795.796

Осенью того же года Tether оштрафовала и Комиссия по торговле товарными фьючерсами США. По её выводам, в 2016–2018 годах долларовых резервов на все USDT в обращении хватало лишь в 27,6% дней797. Часть резервов составляли необеспеченные долги третьих лиц и активы не в долларах, а хранились они вперемешку с рабочими деньгами Bitfinex798. Деньги лавки и деньги соседней биржи той же группы лежали в одном сундуке, а Bitfinex тем временем, по данным прокуратуры, потеряла у платёжного посредника крупную сумму и скрывала это799.800

Всё это история 2016–2019 годов, и переносить её на сегодня нельзя ни в одну сторону. Сотрудники ФРС в записке, вышедшей в апреле 2026 года, по заверенным отчётам эмитентов оценили, что резервы USDT покрывали выпуск примерно в 1,04 раза, а высококачественными ликвидными активами (казначейскими бумагами, сделками под них и банковскими вкладами) — примерно в 0,74 раза. У USDC то же соотношение было равно единице801.802 Разницу объясняет остальное содержимое сундука Tether, где кроме векселей и сделок под них лежат физическое золото и биткоин803.804

Из этих цифр я не стал бы выводить ни «Tether не обеспечен», ни «Tether полностью обеспечен долларами», потому что обе формулы неверны. Обещание Tether покрыто активами с небольшим запасом, но больше четверти этих активов относится к тем, которые в панику трудно продать быстро и по полной цене805. Сколько удастся выручить за них в такой день, заранее не знает никто, и я тоже.

На лавке это видно лучше. Допустим, лавочник выписал 100 строчек по доллару, а в сундуке у него на 104 доллара добра. Из них 74 лежат в городских бумагах, которые продаются в любой день по полной цене, а 30 — в золоте и в строчках самой тетрадки, которые в спокойное время тоже стоят своих денег (числа условные, хотя и близки к оценке ФРС для USDT806). В обычный день приходят двое-трое, и лавочник расплачивается из надёжной части. Теперь пусть по посёлку прошёл слух. Первые 74 пришедших получат свой доллар без труда. Остальным придётся ждать, пока лавочник продаст золото, а продавать его придётся в тот же день, когда продают все.

Каждый житель это понимает, и поэтому в плохой день выгоднее прийти первым. Так и выглядит паника вкладчиков, и для неё не нужны ни мошенничество, ни недостача. Достаточно, чтобы часть сундука нельзя было быстро продать по полной цене, а люди об этом знали. Гортон и Чжан пишут об уязвимости эмитентов к такой панике807, аналитики Банка международных расчётов — о том же808.

У такого сундука есть свойство, знакомое по любому банку. Tether держит активов больше, чем выпустил токенов, и этот запас работает как капитал банка, который растёт, пока золото и биткоин дорожают, и тает, когда они дешевеют. За второй квартал 2026 года запас сократился примерно вдвое, хотя квартал компания закончила с операционной прибылью809. Обязательства держателям при этом по-прежнему покрывались, но запас прочности лавки заметно зависел от цены золота и биткоина. По разбору отраслевой прессы, на их удешевление пришлось больше двух пятых потери.810

USDC устроен строже. Основную часть его резервов Circle держит в государственном фонде денежного рынка под управлением BlackRock (так называют фонд, вкладывающий в самые короткие и надёжные долги), остальное — наличными на счетах в крупных банках, а раз в месяц состояние резервов заверяет аудиторская фирма811. Заверение подтверждает остаток резервов на определённую дату, но всю работу компании, как полный аудит, не проверяет812.

Самый чистый из крупных стейблкоинов подвёл в марте 2023 года, и подвёл его обычный банк. Когда рухнул калифорнийский Silicon Valley Bank, Circle не могла добраться до резервов, лежавших там на счетах, а это около 8% всего сундука. За выходные USDC подешевел до 86–87 центов и вернулся к доллару после того, как власти США гарантировали все вклады этого банка813.814 Держатель USDC верил Circle, Circle доверила часть денег банку, а банк в тот раз спасло государство. Доверие, которое в первой главе было двухэтажным, здесь стало трёхэтажным, и нижний этаж держался на гарантии, которую никто держателям стейблкоина не обещал.

Законы последних лет требуют от лавочника одного и того же: держать в сундуке только самое надёжное. GENIUS Act требует резервов не меньше чем один к одному и перечисляет, из чего они могут состоять. Это наличные доллары и средства в ФРС, банковские вклады до востребования, казначейские бумаги со сроком до погашения не больше 93 дней, короткие сделки под них и фонды денежного рынка из тех же активов815. Когда закон заработает, состав резервов придётся публиковать каждый месяц, каждый месяц их будет проверять зарегистрированная аудиторская фирма, а генеральный и финансовый директора будут подписываться под отчётом816. MiCA требует держать не меньше 30% полученных денег на отдельных счетах в банках, а остальное вкладывать в безопасные ликвидные бумаги в той же валюте817.818