Великие инвесторы и их стратегии

Виталий Гурьев

Великие инвесторы и их стратегии

Глава 1. Зачем учиться у легенд и как проверять их рецепты на Мосбирже

Однажды вечером программист из Екатеринбурга Денис досмотрел очередной ролик о том, как Уоррен Баффет стал одним из богатейших людей планеты, и решил, что нашёл свой путь. Ему двадцать восемь лет, у него есть стабильная зарплата, небольшая подушка на вкладе и брокерский счёт, открытый год назад почти случайно. На следующее утро он купил акции трёх компаний, которые, как ему показалось, «понравились бы Баффету», и стал ждать результата. Через полгода две позиции ушли в минус, а третья стояла на месте, и Денис впервые задумался, что именно он скопировал у великого инвестора. Ответ оказался неприятным: он скопировал только имя, а не способ мышления.

Примерно в то же время в Самаре главный бухгалтер Ольга, которой тридцать девять лет, перечитывала договор очередного банковского вклада. Её сбережения много лет лежали на депозитах, и она гордилась тем, что ни разу не потеряла ни рубля. Коллега посоветовал ей книгу о Бенджамине Грэме, и Ольга с удивлением обнаружила, что осторожность, которую она считала своей слабостью, у Грэма названа главной добродетелью инвестора. Ей захотелось понять, можно ли перенести эту осторожность с вкладов на биржу, не превращаясь в азартного игрока. Эти два человека будут сопровождать нас на протяжении всей книги, и, возможно, вы узнаете себя в одном из них или сразу в обоих.

История Дениса показывает самую распространённую ошибку начинающего инвестора, который приходит к великим за готовым рецептом. Рецепт кажется простым: найти успешного человека, повторить его покупки и получить такой же результат. На практике между действиями легенды и её результатом лежит огромный слой контекста, который невозможно увидеть со стороны. Баффет покупал акции в конкретное время, по конкретной цене, с конкретным горизонтом и с конкретным знанием о бизнесе, а Денис увидел только название компании. Скопировать покупку легко, а скопировать причину покупки без понимания почти невозможно.

Полезнее представить себе опытного шеф-повара, у которого вы хотите научиться готовить. Если вы просто запишете названия блюд из его меню, вы не станете поваром, потому что не узнаете, почему он выбирает именно эти продукты и именно эту температуру. Гораздо ценнее разобрать его кухню на детали: как он проверяет свежесть, как рассчитывает время, как исправляет блюдо, когда что-то пошло не так. Великие инвесторы устроены точно так же, и их ценность для вас заключается не в списке покупок, а в механике решений. Именно эту механику мы и будем разбирать на протяжении двадцати глав.

Важно сразу договориться, что разбор на детали не означает поклонения. Легенды рынка ошибались, иногда очень больно и очень дорого, и эти ошибки учат не меньше, чем победы. Человек, который видит в кумире только гладкую историю успеха, неизбежно начнёт оправдывать собственные промахи ссылкой на авторитет. Вы будете знакомиться с героями этой книги как с сильными профессионалами, у которых есть сильные и слабые стороны. Такой взгляд защищает от слепого копирования и помогает взять лучшее, оставив в стороне то, что вам не подходит.

Прежде чем говорить о конкретных людях, стоит разобраться с одной коварной ловушкой мышления, которая искажает любые истории об успехе. Она называется ошибкой выжившего, и её классическую иллюстрацию связывают с исследованиями повреждений самолётов во время Второй мировой войны. Инженеры изучали машины, вернувшиеся с заданий, и предлагали укреплять места, где было больше всего пробоин. Статистик Абрахам Вальд обратил внимание на обратное: укреплять нужно те места, где пробоин на вернувшихся самолётах не было, потому что машины с попаданиями туда просто не долетели до базы. Выводы делались по выжившим, а самая важная информация лежала на дне вместе с теми, кто не вернулся.

С инвесторами происходит ровно то же самое, только вместо самолётов здесь человеческие судьбы и капиталы. Каждый год тысячи людей начинают управлять деньгами, рискуют, делают смелые ставки и верят в свою уникальную стратегию. Большинство из них со временем проигрывает рынку или теряет деньги, и о них никто не пишет книг, не снимает фильмов и не цитирует их высказывания. Те немногие, кому повезло или кто действительно обладал талантом, становятся героями историй, и нам кажется, что их методы гарантируют успех. На самом деле похожими методами пользовались и многие проигравшие, просто их голоса до нас не дошли.

Представьте себе турнир, где десять тысяч человек подбрасывают монетку, и каждый, у кого выпал орёл, проходит в следующий раунд. После тринадцати раундов в среднем останется один-единственный победитель, который тринадцать раз подряд угадал результат. Если этот человек напишет книгу о своей уникальной методике подбрасывания монеты, она может стать бестселлером, хотя никакой методики не существует. Рынок, конечно, сложнее монетки, и навык в нём реально существует, однако элемент случайности в долгих сериях успеха всегда присутствует. Поэтому любую историю великого инвестора полезно читать с вопросом, сколько людей делали то же самое и не добились ничего.

Ошибка выжившего не означает, что великие инвесторы просто везунчики. Она означает лишь, что одной впечатляющей истории недостаточно для доказательства метода. Чтобы отличить реальную систему от удачной серии, нужны дополнительные признаки, и о них стоит поговорить подробно. Эти признаки пригодятся вам не только при чтении этой книги, но и каждый раз, когда кто-то будет продавать вам «стратегию, которая принесла сто процентов за год». Умение задавать правильные вопросы к чужому успеху стоит дороже любой отдельной идеи.

Первый признак системы заключается в продолжительности результата и в количестве независимых решений, из которых он сложился. Один удачный год может объясняться одной удачной ставкой, а двадцать лет устойчивой доходности складываются из сотен решений, каждое из которых могло оказаться ошибочным. Чем больше независимых решений и чем длиннее период, тем меньше вероятность, что всё объясняется слепой удачей. Именно поэтому в этой книге мы обращаем внимание на десятилетия, а не на отдельные громкие сделки. Громкая сделка может быть подарком судьбы, а многолетняя статистика гораздо труднее поддаётся случайности.

Второй признак состоит в том, что метод можно описать заранее, а не только задним числом. Если человек способен до совершения сделки объяснить, почему он покупает, при каких условиях продаст и что будет считать ошибкой, перед вами система. Если же объяснение появляется только после успеха и каждый раз оказывается новым, скорее всего, вы имеете дело с удачей, которую подогнали под красивую историю. Многие из героев этой книги оставили после себя книги, письма и лекции, написанные до того, как стали известны результаты их решений. Такие документы позволяют проверить, совпадали ли слова с делами.

Третий признак заключается в том, что метод воспроизводится другими людьми. Если ученики, последователи или независимые исследователи, применяя те же принципы, получают похожие результаты, это сильный аргумент в пользу системы. Когда успех держится только на уникальной личности и исчезает в любых других руках, речь идёт скорее об искусстве, чем о методе. Идеи некоторых наших героев проверялись на исторических данных десятками исследователей, и эти проверки иногда подтверждали, а иногда опровергали легенды. Мы будем опираться на такие проверки там, где они существуют.

Четвёртый признак кажется парадоксальным, однако он очень важен: у настоящей системы бывают плохие периоды, и автор метода честно о них говорит. Стратегия, которая никогда не проигрывает, почти наверняка либо скрывает риски, либо описана неполно. Великие инвесторы переживали годы отставания, иногда очень мучительные, и именно способность выдержать такие годы отличала их от тех, кто бросал метод на полпути. Поэтому разбор ошибок в этой книге не является данью моде на разоблачения. Без понимания плохих периодов невозможно понять, подходит ли вам метод на самом деле.

Применим эти признаки к ситуации, которая знакома почти каждому начинающему инвестору. У Дениса есть коллега Артём, который за один год удвоил свой небольшой счёт, вложив почти всё в акции одной компании после удачной новости. Теперь Артём охотно делится своим «методом» в рабочем чате и уверяет, что нашёл способ стабильно обыгрывать рынок. Если пропустить его историю через четыре признака, картина меняется: результат получен за короткий срок, держится на одном решении, объяснение появилось задним числом, а плохих периодов у метода пока просто не было. Это не значит, что Артём глуп, это значит лишь, что у нас пока нет оснований отличить его метод от удачи.

Самое опасное в такой истории заключается не в том, что Артёму повезло, а в том, какие выводы он сделает из везения. Человек, который принял удачу за мастерство, обычно увеличивает ставки, становится менее осторожным и в какой-то момент рискует суммой, потерю которой уже не сможет перенести. Рынок умеет долго поощрять неправильное поведение, чтобы потом наказать за него сразу и сурово. Великие инвесторы, о которых пойдёт речь дальше, хорошо понимали эту опасность и постоянно задавали себе вопрос, не принимают ли они за талант обычное совпадение. Такая привычка к самопроверке сама по себе является одним из признаков мастерства.

Полезно применить ту же логику и к собственным успехам. Если ваша первая сделка оказалась прибыльной, попробуйте честно ответить, смогли бы вы до покупки объяснить, почему она должна заработать, и при каком развитии событий вы признали бы ошибку. Если внятного объяснения не было, прибыль стоит воспринимать как подарок, а не как подтверждение навыка. Такой взгляд кажется скучным, зато он защищает от самой дорогой ошибки начинающего инвестора, которая состоит в переоценке собственных способностей после нескольких удачных месяцев. Вы ещё не раз встретите эту мысль в историях героев книги, причём в самых неожиданных обстоятельствах.

Есть ещё одно обстоятельство, о котором редко говорят вслух, когда пересказывают биографии легенд. Почти все герои этой книги, за исключением нескольких, работали на американском рынке двадцатого века, а это была, возможно, самая благоприятная среда для инвестора за всю историю финансов. Соединённые Штаты вышли из Второй мировой войны крупнейшей экономикой мира, их валюта стала мировой резервной, а фондовый рынок десятилетиями рос вместе с экономикой. Даже с учётом Великой депрессии и последующих кризисов американские акции на длинных отрезках приносили инвесторам очень высокую реальную доходность. Великие инвесторы плыли по реке, течение которой само несло их вперёд.

Это не умаляет их таланта, однако заставляет внимательнее смотреть на цифры. Если рынок в целом растёт на десять процентов в год, а инвестор зарабатывает пятнадцать, его настоящая заслуга равна разнице, а не всей сумме. Сильный пловец по течению всегда выглядит быстрее, чем такой же пловец в стоячей воде. Когда вы будете читать о впечатляющих многолетних результатах, полезно мысленно вычитать из них попутный ветер. Остаток и будет той частью, которую можно попытаться повторить своими силами.

Существует и обратная сторона попутного ветра, которую исследователи называют проблемой выживших рынков. В начале двадцатого века крупные фондовые рынки существовали во многих странах, и инвесторы вкладывали деньги не только в Америку. Некоторые из этих рынков пережили войны, революции и национализацию, в результате которых акционеры теряли почти всё. Российский рынок дореволюционной эпохи прекратил существование после 1917 года, и вложения в него обнулились вместе с прежним государством. Американская история успеха выглядит неизбежной только потому, что мы смотрим на неё из настоящего, зная, чем всё закончилось.

Отсюда вытекает главный вопрос, ради которого эта книга и написана. Если методы великих инвесторов создавались в особых условиях, насколько они применимы на российском рынке, у которого совсем другая история, другая структура и другие риски? Ответить на него можно только честно, без восторженного копирования и без снисходительного отрицания. Для этого нужно сначала понять, чем Московская биржа отличается от Уолл-стрит. Эти отличия будут возникать в каждой главе, поэтому стоит описать их один раз и подробно.

Первое отличие касается возраста рынка. Американский фондовый рынок насчитывает более двухсот лет непрерывной истории, а современный российский рынок акций начал формироваться только в 1990-х годах, после приватизации. За это короткое время он пережил несколько острых кризисов, смену правил, волны размещений и уходов, а также период изоляции от мировых денег. Короткая история означает, что у нас мало длинных рядов данных, на которых можно проверять стратегии. Многие закономерности, которые в Америке подтверждены столетием наблюдений, у нас просто не успели проявиться.

Второе отличие связано с количеством компаний. На американских биржах обращаются акции нескольких тысяч эмитентов, и инвестор может выбирать среди огромного разнообразия отраслей, размеров и бизнес-моделей. На Московской бирже акций заметно меньше, и по-настоящему ликвидных среди них всего несколько десятков. Когда стратегия предлагает отобрать тридцать самых дешёвых компаний из трёх тысяч, она опирается на широкое поле выбора, которого у нас нет. Из небольшого набора эмитентов трудно сформировать выборку, которая отражала бы идею метода, а не случайные особенности нескольких бумаг.

Третье отличие состоит в концентрации индекса. В индекс Московской биржи входит несколько десятков компаний, однако основную часть его веса занимают крупнейшие из них, прежде всего представители нефтегазового сектора, металлургии и финансов. Это значит, что российский рынок во многом зависит от цен на сырьё, курса рубля и состояния нескольких гигантов. Американский индекс тоже бывает концентрированным, однако там вес распределён между разными отраслями экономики. У нас движение двух-трёх крупных бумаг способно определить итог года для всего рынка.

Четвёртое отличие, пожалуй, самое важное для частного инвестора, связано с ролью государства. Многие крупнейшие публичные компании России контролируются государством напрямую или через другие государственные структуры. Для миноритарного акционера это меняет логику анализа, потому что цели такой компании определяются не только прибылью. Государство может направлять её на социальные или стратегические проекты, решать вопрос о дивидендах исходя из нужд бюджета и вводить разовые налоги на сверхприбыль. Классические методы оценки исходят из того, что руководство работает в интересах всех акционеров, а в госкомпании эта предпосылка выполняется не всегда.

Частный акционер такой компании оказывается в положении пассажира, который купил билет, но не выбирает маршрут. Поезд может ехать быстро и комфортно, а может свернуть на запасной путь по причинам, которые к прибыльности не имеют отношения. Это не делает госкомпании плохой инвестицией, многие из них годами платили щедрые дивиденды и приносили хороший доход. Однако при анализе таких бумаг всегда приходится добавлять вопрос о том, чьи интересы стоят на первом месте. В главах о Грэме, Баффете и Мангере мы увидим, как этот вопрос меняет применение их методов на практике.

Пятое отличие связано с ликвидностью бумаг второго эшелона. Под вторым эшелоном обычно понимают акции компаний, которые не входят в число крупнейших и торгуются заметно реже. В Америке акция средней компании может ежедневно торговаться на миллионы долларов, и покупка даже крупного пакета проходит почти незаметно. На Московской бирже многие бумаги второго эшелона торгуются на суммы, сопоставимые со стоимостью хорошего автомобиля, а иногда и меньше. Для частного инвестора с небольшим капиталом это не всегда проблема, однако для стратегий, которые требуют регулярной перекладки портфеля, это серьёзное препятствие.

Низкая ликвидность бьёт по инвестору с двух сторон. Во-первых, разница между ценой покупки и продажи в стакане бывает широкой, и каждая сделка обходится дороже, чем кажется. Во-вторых,в неспокойные дни продать такую бумагу по разумной цене бывает невозможно, потому что покупатели просто исчезают. Многие классические методы поиска недооценённых компаний находят их именно среди малоликвидных бумаг, и эта находка оказывается ловушкой. Дешёвая акция, которую невозможно продать, не всегда является выгодной сделкой.

Шестое отличие появилось в последние годы и связано с внешними ограничениями. После 2022 года российский рынок оказался во многом изолирован от мировых финансовых потоков, иностранные инвесторы из недружественных стран потеряли возможность свободно торговать, а часть иностранных ценных бумаг российских инвесторов оказалась заблокирована в зарубежной инфраструктуре. Санкции против самой Московской биржи в 2024 году привели к прекращению биржевых торгов долларом и евро. Многие инструменты, на которых строились классические стратегии, стали недоступны или доступны с большими ограничениями. Когда великий инвестор советует купить американские казначейские облигации или широкий мировой индекс, российскому частному инвестору сегодня приходится искать замену.

Эти особенности не делают российский рынок хуже или лучше американского, они делают его другим. У нашего рынка есть и сильные стороны, о которых тоже стоит сказать честно. Российские компании исторически торгуются с низкими мультипликаторами, многие из них платят высокие дивиденды, а частные инвесторы, ставшие главной силой на бирже, создают на рынке эмоциональные волны, которые терпеливый человек может использовать. Некоторые стратегии, которые в Америке давно перестали работать из-за конкуренции профессионалов, у нас иногда всё ещё приносят плоды. Наша задача состоит в том, чтобы отделить одно от другого.

Для этого в книге используется простой инструмент, который можно назвать проверкой из пяти вопросов. Каждая стратегия, о которой пойдёт речь, будет пропущена через эти вопросы, чтобы вы могли увидеть, что из неё переносится на Мосбиржу, а что остаётся красивой теорией. Вопросы не являются научной методикой, это скорее чек-лист здравого смысла, который помогает не попасть в ловушку чужого контекста. Ниже они разобраны последовательно, с объяснением того, почему каждый из них важен. Вы сможете применять этот чек-лист и к любым идеям, которые встретите за пределами книги.

Первый вопрос звучит так: доступны ли российскому частному инвестору инструменты, на которых построена стратегия. Если метод требует коротких продаж широкого круга бумаг, покупки иностранных облигаций или вложений в сырьевые фонды, которых на нашем рынке нет, его придётся адаптировать или отказаться от него. Иногда замена существует, но она меняет свойства стратегии настолько, что от исходной идеи остаётся только название. Честный ответ на этот вопрос нередко сразу отсекает половину красивых рецептов. Лучше узнать об этом до того, как вы потратите на стратегию время и деньги.

Второй вопрос касается ширины рынка и ликвидности. Хватит ли на Московской бирже эмитентов, чтобы метод отбора дал осмысленную выборку, и позволит ли ликвидность покупать и продавать отобранные бумаги без больших потерь? Стратегия, которая в Америке выбирает лучшие пятьдесят компаний из нескольких тысяч, у нас может выбрать пять компаний из пятидесяти, и такой отбор будет значить совсем другое. Если отобранные бумаги к тому же малоликвидны, теоретическая доходность растворится в спредах и проскальзываниях. Поэтому мы будем смотреть не только на логику метода, но и на его практическую исполнимость.

Третий вопрос посвящён правам миноритарного акционера. Опирается ли стратегия на то, что менеджмент и крупный владелец действуют в интересах всех акционеров, и выполняется ли это условие у нас? Многие методы оценки предполагают, что прибыль компании так или иначе достанется акционерам через дивиденды, выкупы или рост стоимости. Если же контролирующий владелец может распорядиться прибылью в своих интересах, оценка, построенная на этой прибыли, теряет смысл. На российском рынке этот вопрос особенно важен для компаний с одним доминирующим акционером.

Четвёртый вопрос касается истории и повторяемости. Есть ли у российского рынка достаточно данных и достаточно повторившихся ситуаций, чтобы поверить в работоспособность метода, или мы переносим чужую статистику на свою почву без проверки? Короткая история и частые структурные сломы делают многие выводы ненадёжными. Стратегия, которая прекрасно работала с 2010 по 2021 год, могла сломаться после 2022 года, потому что изменились сами условия рынка. Поэтому при каждой проверке мы будем спрашивать себя, достаточно ли у нас оснований для уверенности.

Пятый вопрос самый личный и, пожалуй, самый важный. Подходит ли стратегия вашему горизонту, вашему капиталу, вашему времени и вашей психике? Даже идеальная по логике стратегия бесполезна, если вы не в состоянии выдержать её плохие периоды или не можете уделять ей необходимое внимание. Ольга из Самары, которая много лет хранила деньги на вкладах, вряд ли спокойно перенесёт стратегию, предполагающую падение портфеля на половину. Денис, который ищет быстрых результатов, вряд ли выдержит метод, требующий ждать десять лет.

Эти пять вопросов будут звучать в конце разборов, но не в виде сухой таблицы, а как часть рассуждения о каждом герое. Иногда окажется, что стратегия переносится почти без потерь, иногда выяснится, что от неё можно взять только отдельные элементы, а иногда честный ответ будет отрицательным. Отрицательный ответ тоже ценен, потому что он экономит ваши деньги. Многие частные инвесторы теряют капитал не из-за плохих стратегий, а из-за хороших стратегий, применённых в неподходящих условиях. Понимание границ метода не менее важно, чем понимание самого метода.

Теперь стоит рассказать, кого вы встретите на страницах этой книги и почему порядок глав выбран именно таким. Мы начнём с Бенджамина Грэма, которого называют отцом стоимостного инвестирования, потому что многие последующие герои либо учились у него, либо спорили с ним. После Грэма вы познакомитесь с Филипом Фишером, который предложил смотреть не на дешевизну, а на качество и рост бизнеса. Затем две главы будут посвящены Уоррену Баффету, соединившему идеи этих двух учителей, и отдельная глава его партнёру Чарли Мангеру. Эта часть книги охватывает школу, которая оценивает акцию через устройство и доходность самого бизнеса.

Далее вы встретите Питера Линча, управляющего фондом, который доказал, что обычный человек в повседневной жизни может замечать хорошие компании раньше профессионалов. После него появится Джон Темплтон, мастер покупок в моменты всеобщего отчаяния, и это станет мостом к инвесторам, которые смотрят на рынок шире отдельной компании. Две главы будут посвящены Джорджу Соросу и его теории рефлексивности, а ещё две Рэю Далио с его взглядом на экономику как на машину и всепогодным портфелем. Здесь книга переходит от анализа бизнеса к анализу циклов, настроений и макроэкономики.

Третья часть книги посвящена тем, кто предложил альтернативу гениальной интуиции. Говард Маркс научит думать о циклах и риске так, как думают профессионалы на рынке долгов. Джоэл Гринблатт и Джим Саймонс покажут, как правила и формулы могут заменять субъективные суждения. Джон Богл бросит вызов всем героям сразу, доказав, что большинству людей выгоднее не искать гениев, а купить весь рынок целиком. Глава о трейдерах тренда расскажет о людях, которые зарабатывали на движении цены, а не на оценке бизнеса.

В завершающей части мы соберём самые болезненные провалы великих в отдельный разбор, чтобы увидеть общие закономерности катастроф. Последняя глава будет посвящена сборке вашего собственного подхода из идей, которые вы сочтёте полезными. Такой порядок позволяет двигаться от простого к сложному и от отдельной компании к рынку в целом. Каждая глава опирается на предыдущие, поэтому понятия, которые уже были объяснены, не будут повторяться. Если вы встретите знакомый термин, значит, он подробно разобран раньше, и к нему всегда можно вернуться.

Порядок чтения может быть разным в зависимости от того, кто вы как инвестор. Если вы, как Ольга, цените надёжность и не любите резких движений, особое внимание стоит уделить главам о Грэме, Далио и Богле. Если вы, как Денис, ищете рост и готовы к риску, вам будут ближе главы о Фишере, Линче и трейдерах тренда. Однако читать книгу выборочно при первом знакомстве не стоит, потому что идеи героев перекликаются и спорят между собой. Только увидев весь спектр подходов, вы сможете осознанно выбрать свой.

Стоит сказать несколько слов о том, как работать с этой книгой, чтобы она принесла практическую пользу. Читая о каждом инвесторе, задавайте себе вопрос не только о том, прав ли он был, но и о том, как вы сами поступили бы на его месте. Попробуйте вспомнить собственные решения, которые напоминают описанные ситуации, будь то покупка акций, выбор вклада или даже крупная покупка в жизни. Инвестиционное мышление проявляется не только на бирже, оно видно в том, как человек выбирает квартиру, работу и даже продукты в магазине. Чем больше параллелей с собственным опытом вы найдёте, тем глубже усвоите материал.