Фьючерсы и опционы. Производные инструменты Мосбиржи

Виталий Гурьев

Фьючерсы и опционы. Производные инструменты Мосбиржи

Глава 1. Что такое срочный рынок и зачем он частному инвестору

Вечер пятницы, на кухне в Нижнем Новгороде остывает чай, а Кирилл третий раз перечитывает одну и ту же новость. Ему тридцать четыре года, он инженер-проектировщик, и за последние пять лет он собрал портфель российских акций примерно на 1,2 миллиона рублей. В новости аналитик спокойно пишет, что крупные фонды «захеджировали позиции фьючерсами на индекс», и Кирилл ловит себя на мысли, что не понимает ни одного ключевого слова в этой фразе. Ему кажется, что где-то рядом существует целый мир, в котором профессионалы умеют защищать свои деньги от падения рынка, а он может только ждать и надеяться. Это чувство знакомо многим, кто хотя бы раз смотрел на красные цифры своего портфеля и не знал, что с ними делать.

В тот же вечер в Краснодаре двадцатишестилетняя Алина, графический дизайнер, разглядывает скриншот, который прислал знакомый. На скриншоте счёт, выросший за неделю почти вдвое, и короткая подпись про «фьючи с плечом». Алина откладывает в сторону эскиз логотипа и открывает приложение брокера, где давно видела непонятный раздел «Срочный рынок». Её интересует не защита, а скорость: если можно удвоить деньги за неделю, то зачем годами ждать дивидендов. Через эту книгу мы пройдём вместе с ними обоими, потому что они представляют два самых частых мотива, с которыми люди приходят к производным инструментам.

Кирилл и Алина смотрят на один и тот же рынок совершенно разными глазами, и оба пока видят только его вершину. Кирилл видит сложный инструмент для профессионалов, а Алина видит быстрые деньги. Правда, как обычно, лежит глубже и интереснее обеих картинок. Чтобы её разглядеть, начнём не с терминала и не с графиков, а с очень старой человеческой проблемы, которая и породила весь срочный рынок.

Представьте пекаря, который печёт хлеб в небольшом городке. Его главный расход — мука, и цена муки зависит от урожая, который созреет только через полгода. Если урожай окажется плохим, мука подорожает, и пекарь будет вынужден либо поднять цены на хлеб и потерять покупателей, либо работать себе в убыток. На другом конце этой истории стоит мельник, который боится обратного: если урожай выдастся богатым, мука подешевеет, и мельница перестанет приносить доход.

Пекарь и мельник могут встретиться весной и договориться прямо сейчас о цене, по которой осенью одна сторона продаст муку, а другая её купит. Каждый из них отказывается от шанса выиграть на удачном повороте цены, зато получает уверенность. Пекарь знает, сколько будет стоить его главное сырьё, мельник знает, сколько получит за свой товар. Этот простой договор о будущем и есть зерно, из которого выросли все производные инструменты, о которых пойдёт речь в книге. Мы будем возвращаться к пекарю и мельнику каждый раз, когда сложные механизмы начнут заслонять простую суть.

История таких договоров уходит в глубокую древность. Ещё Аристотель пересказывал историю философа Фалеса Милетского, который зимой заранее заплатил владельцам маслобоен небольшую сумму за право пользоваться их прессами во время сбора оливок. Урожай выдался богатым, спрос на прессы вырос, и Фалес сдавал их другим по высокой цене, заработав на своём праве. По сути, он купил возможность, не будучи обязанным ею воспользоваться, а это уже очень похоже на опцион, которому в книге посвящена целая часть. Древний пример показывает, что люди догадались торговать будущим задолго до появления бирж и компьютеров.

Первый по-настоящему организованный рынок договоров на будущее принято связывать с японским городом Осака. Там на рисовой бирже Доджима торговцы обменивались расписками на рис, который ещё не был собран или не был доставлен на склады. В 1730 году власти официально признали эту торговлю, и многие историки считают Доджиму первой фьючерсной биржей в мире. Рис тогда был не просто едой, а мерой богатства и даже формой жалованья для самураев, поэтому уверенность в его будущей цене имела огромное значение.

Следующая важная глава этой истории написана в Чикаго. В середине девятнадцатого века город стал перевалочным пунктом для зерна со всего Среднего Запада Америки, и фермеры каждую осень сталкивались с одной и той же бедой. Весь урожай приходил на рынок одновременно, цены падали до смешных значений, а весной, наоборот, зерна не хватало и цены взлетали. В 1848 году торговцы основали Чикагскую торговую палату, а в 1865 году там начали торговать стандартизированными договорами, которые уже очень похожи на современные фьючерсы. Стандарт означал, что каждый договор описывает одинаковое количество зерна одинакового качества с поставкой в определённый месяц.

Стандартизация стала настоящей революцией, хотя на первый взгляд она выглядит скучной бюрократической деталью. Пока каждый договор пекаря с мельником уникален, его трудно передать третьему лицу: новому покупателю придётся изучать все условия заново. Когда же все договоры одинаковы, их можно покупать и продавать так же легко, как монеты одного номинала. Именно поэтому на биржах появились люди, которые сами никогда не держали в руках зерна, но охотно покупали и продавали договоры, зарабатывая на изменении их цены. С этого момента срочный рынок превратился в место, где встречаются очень разные участники с очень разными целями.

В двадцатом веке договоры на будущее распространились с зерна и скота на металлы, нефть, валюты, процентные ставки и фондовые индексы. В 1970-х годах распалась система фиксированных валютных курсов, и компаниям по всему миру понадобилась защита от скачков курсов. В 1973 году в Чикаго открылась первая биржа, специализированная на опционах, и в том же году была опубликована знаменитая формула оценки опционов, о которой мы подробно поговорим в двенадцатой главе. К концу века производные инструменты стали одной из крупнейших частей мировой финансовой системы.

В России срочный рынок прошёл свой собственный, довольно драматичный путь. В начале 1990-х годов на нескольких молодых биржах появились первые договоры на курс доллара, и интерес к ним был огромным, потому что рубль тогда постоянно обесценивался. Однако правила были незрелыми, гарантии исполнения слабыми, и кризис 1998 года нанёс этому рынку тяжёлый удар: многие участники не смогли исполнить свои обязательства. Опыт оказался горьким, зато он показал, насколько важна надёжная система гарантий, о которой подробно пойдёт речь во второй и четвёртой главах.

Новый этап начался в 2001 году, когда на Российской торговой системе заработала секция срочного рынка под названием FORTS. Название расшифровывалось как «Фьючерсы и опционы в РТС», и многие опытные трейдеры до сих пор по привычке называют срочный рынок «фортсом». Довольно быстро самым популярным инструментом стал фьючерс на индекс РТС, вокруг которого сложилось целое поколение российских трейдеров. В 2011 году две крупнейшие биржи страны, ММВБ и РТС, объединились, и срочный рынок стал частью Московской биржи, где и работает сегодня.

Теперь, когда у нас есть исторический фон, пора разобраться, что же такое производный инструмент. Слово «производный» означает, что цена такого инструмента производна, то есть зависит от цены чего-то другого. Это «что-то другое» называют базовым активом. Базовым активом может быть акция, валюта, индекс, баррель нефти, слиток золота или даже процентная ставка. Сам по себе производный инструмент не даёт вам ни акции, ни валюты, ни нефти, пока не наступит момент исполнения договора, а у многих договоров этот момент вообще не предполагает передачи товара.

Разницу между базовым активом и производным инструментом удобно увидеть на примере. Допустим, вы купили на бирже сто акций крупного банка. Вы стали совладельцем компании, имеете право на дивиденды, можете голосовать на собрании акционеров и держать бумаги хоть двадцать лет. Если же вы купили договор на эти же сто акций с исполнением через три месяца, вы пока не владеете ни одной акцией. У вас есть только обязательство купить их в будущем по заранее согласованной цене, и вся ваша прибыль или убыток зависит от того, как изменится цена акций к этому сроку.

Отсюда вытекает несколько важных следствий, которые новичок часто не замечает. Производный инструмент живёт ограниченное время, тогда как акцию можно держать бесконечно долго. Производный инструмент не платит дивидендов и не даёт права голоса, хотя ожидаемые дивиденды влияют на его цену, о чём подробно расскажет пятая глава. Наконец, для покупки производного инструмента обычно не нужно платить его полную стоимость: достаточно внести залог, а это открывает двери и к большим возможностям, и к большим рискам.

Семейство производных инструментов довольно большое, но в нём есть четыре главных представителя, которых полезно различать с самого начала. Первый из них — форвард, то есть частный договор между двумя сторонами о сделке в будущем. Договор пекаря с мельником — классический форвард: условия обсуждаются индивидуально, договор нельзя легко перепродать, и каждая сторона рискует тем, что другая не выполнит обещание. Форварды до сих пор широко используются между банками и крупными компаниями, но частный инвестор с ними почти не сталкивается.

Второй представитель — фьючерс, и именно ему посвящена первая половина книги. Фьючерс — это тот же договор о будущем, но стандартный и биржевой. Все его условия, от размера до даты исполнения, заранее прописаны биржей, а выполнение обязательств гарантирует специальная организация, о которой мы поговорим в следующей главе. Благодаря этому фьючерс можно купить или продать в любой момент торговой сессии, не думая о том, кто именно оказался по другую сторону сделки.

Третий представитель — опцион, и он принципиально отличается от двух первых. Владелец опциона получает право, но не обязанность совершить сделку по заранее оговорённой цене. За это право он платит продавцу опциона определённую сумму, которую называют премией. Фалес Милетский, заплативший владельцам маслобоен за право аренды, был именно покупателем опциона: при плохом урожае он просто не стал бы пользоваться прессами и потерял бы только уплаченную сумму. Подробно об опционах начнём говорить в одиннадцатой главе.

Четвёртый представитель — своп, то есть договор об обмене платежами в будущем. Например, одна компания может договориться с банком, что будет платить ему фиксированную процентную ставку, а взамен получать плавающую. Свопы — инструмент в основном для банков и корпораций, и частный инвестор встречается с ними разве что косвенно, когда брокер переносит его валютную позицию на следующий день. В этой книге свопы останутся за кадром, потому что основное поле частного инвестора на Мосбирже — это фьючерсы и опционы.

Если собрать всех четверых в одну мысленную картину, можно увидеть простую логику. Форвард и фьючерс — это обязательства, причём фьючерс отличается от форварда биржевой стандартизацией и гарантиями. Опцион — это право, за которое платят деньги. Своп — это обмен потоками платежей. Почти любой сложный финансовый продукт, с которым вы можете столкнуться, при внимательном рассмотрении оказывается комбинацией этих четырёх кирпичиков.

Теперь посмотрим, кто приходит на срочный рынок и зачем. Участников принято делить на три большие группы, и каждая из них нужна рынку так же, как в оркестре нужны разные инструменты. Первая группа — хеджеры, то есть те, кто хочет уменьшить свой риск. Пекарь и мельник из нашего примера — типичные хеджеры: им не нужна прибыль от изменения цены муки, им нужна предсказуемость. Слово «хедж» пришло из английского языка и буквально означает живую изгородь, которой огораживают участок от непрошеных гостей.

На Мосбирже хеджерами выступают самые разные компании и люди. Экспортёр, который получает выручку в юанях и платит зарплату в рублях, может застраховаться от укрепления рубля. Импортёр, который закупает оборудование за валюту, может застраховаться от его ослабления. Управляющий пенсионными накоплениями может защитить портфель акций от падения рынка, не продавая сами акции. Кирилл из Нижнего Новгорода, сам того пока не зная, тоже потенциальный хеджер, и в шестнадцатой главе он научится защищать свой портфель.

Вторая группа — спекулянты, и это слово в контексте биржи не несёт негативного оттенка. Спекулянт — это участник, который сознательно берёт на себя риск в надежде заработать на изменении цены. Без спекулянтов хеджерам было бы не с кем заключать сделки: пекарь и мельник далеко не всегда встречаются в нужный момент, а спекулянт готов занять противоположную сторону почти всегда. Фактически спекулянт продаёт хеджеру страховку и получает за это шанс на прибыль, рискуя собственными деньгами.

Алина пока смотрит на рынок именно глазами спекулянта. В этом нет ничего плохого, если человек понимает, что берёт на себя чужой риск и что этот риск может реализоваться против него. Беда начинается тогда, когда спекулянт не осознаёт своей роли и думает, что нашёл способ лёгкого заработка. Большая часть этой книги, особенно восемнадцатая и девятнадцатая главы, посвящена тому, как спекулировать осознанно и не потерять всё на первом же резком движении.

Третья группа — арбитражёры, и их роль самая незаметная, хотя и очень важная. Арбитражёр ищет ситуации, когда один и тот же актив или очень похожие активы стоят по-разному на разных площадках или в разных формах. Он одновременно покупает то, что дешевле, и продаёт то, что дороже, зарабатывая на разнице почти без риска. В результате его действий цены сближаются, и рынок становится честнее для всех остальных. Конкретный механизм такого арбитража между фьючерсом и базовым активом мы разберём в пятой главе.

Важно понимать, что один и тот же человек может переходить из группы в группу. Кирилл, который в понедельник страхует портфель от падения, во вторник может открыть спекулятивную позицию на росте курса юаня. Крупный банк может одновременно хеджировать свои кредиты, спекулировать на ставках и заниматься арбитражем. Деление на группы описывает не людей, а цели конкретной сделки, и полезно каждый раз честно отвечать себе, с какой именно целью вы открываете позицию.

Теперь пора поговорить о свойстве срочного рынка, которое многих новичков удивляет и даже пугает. Срочный рынок в чистом виде представляет собой игру с нулевой суммой. Это означает, что на каждую открытую покупку приходится ровно такая же продажа, и сумма выигрышей всех участников равна сумме их проигрышей. Если вы заработали на фьючерсе десять тысяч рублей, значит, кто-то по другую сторону вашей сделки эти десять тысяч рублей потерял.

Этим срочный рынок принципиально отличается от рынка акций. Когда компания растёт, зарабатывает прибыль и платит дивиденды, выигрывать могут все её акционеры одновременно, потому что создаётся новая стоимость. Договор о будущей цене новой стоимости не создаёт: он лишь перераспределяет риск и результат между участниками. Более того, если учесть комиссии биржи и брокера, сумма становится даже немного отрицательной, потому что часть денег уходит на оплату инфраструктуры.

Из этого вовсе не следует, что срочный рынок бесполезен или нечестен. Вернёмся к пекарю и мельнику. Если осенью мука подорожала, мельник формально проиграл по договору, потому что мог бы продать муку дороже. Однако он с самого начала не стремился выиграть, а хотел гарантированного дохода, и он его получил. Для хеджера проигрыш по договору компенсируется выигрышем в основном бизнесе, поэтому нулевая сумма на бирже вполне сочетается с выгодой для обеих сторон в реальной жизни.

Для спекулянта ситуация иная, и её стоит осознать как можно раньше. Если вы спекулируете, ваш доход берётся из карманов других участников, и среди них есть профессиональные фонды, банки и торговые алгоритмы с огромными ресурсами. Чтобы стабильно зарабатывать в такой среде, нужно обладать каким-то преимуществом: лучшим анализом, большей дисциплиной, более точным управлением риском. Когда Алина видит скриншот с удвоенным счётом, она не видит тех, кто в ту же неделю потерял ровно столько же, а таких людей обычно больше, чем счастливчиков.

Масштаб российского срочного рынка часто недооценивают даже люди, которые давно инвестируют в акции. Оборот срочного рынка Мосбиржи измеряется десятками триллионов рублей в год, и по этому показателю он сопоставим с фондовым рынком, а в отдельные периоды заметно его превосходит. Ежемесячно сделки на нём совершают более сотни тысяч частных инвесторов, и их доля в оборотах выросла настолько, что именно частные клиенты во многих инструментах стали крупнейшей группой участников. Точные цифры меняются из года в год, и их удобно смотреть в ежемесячных отчётах, которые биржа публикует на своём сайте.

Ликвидность при этом распределена очень неравномерно, и это важно понимать с самого начала. Ликвидностью называют возможность быстро купить или продать инструмент по справедливой цене без большой разницы между ценами покупки и продажи. Самые ликвидные инструменты российского срочного рынка — это фьючерсы на курс доллара и юаня к рублю, фьючерсы на индексы и на акции крупнейших компаний. Там сделки совершаются каждую секунду, и даже крупный заказ исполняется почти мгновенно. По многим другим контрактам, напротив, сделки могут проходить раз в несколько минут или даже реже.

Неликвидный инструмент опасен тем, что войти в него можно, а выйти по нормальной цене иногда нельзя. Представьте, что вы купили редкую марку для коллекции, а когда понадобились деньги, оказалось, что покупателей на неё почти нет. Вам приходится снижать цену, пока кто-нибудь не согласится, и в итоге вы теряете больше, чем рассчитывали. На срочном рынке тот же эффект может проявиться за считаные минуты, поэтому начинающему инвестору разумно работать только с самыми активными контрактами, а остальные изучать со стороны.

Вокруг срочного рынка сложилось немало мифов, и некоторые из них мешают людям увидеть в деривативах полезный инструмент. Первый и самый распространённый миф звучит так: «срочный рынок — это казино». Сторонники этой точки зрения видят только спекулянтов, которые пытаются угадать движение цены с большим плечом. Однако в казино никто не страхует свой бизнес, а на срочном рынке именно страхование составляет его исторический смысл и значительную часть оборота.

Разница между казино и срочным рынком похожа на разницу между азартной игрой и страховой компанией. Обе работают с вероятностями и случайными событиями, но страховая компания помогает людям снизить риск, а казино предлагает им риск увеличить. Производный инструмент сам по себе нейтрален, как кухонный нож, которым можно и приготовить ужин, и порезаться. Превращает ли он ваш счёт в казино или в страховой полис, зависит исключительно от того, как именно вы его используете.

Второй миф говорит, что деривативы предназначены только для профессионалов с экономическим образованием. В нём есть доля правды: срочный рынок действительно требует больше знаний, чем покупка акций или облигаций, и закон не случайно ограничивает к нему доступ, о чём подробно пойдёт речь во второй главе. Однако базовые принципы фьючерсов и опционов вполне понятны любому внимательному человеку, который умеет считать проценты. Нужны не диплом и не особый талант, а терпение, аккуратность и готовность сначала разобраться, а уже потом рисковать деньгами.

Третий миф прямо противоположен второму и звучит соблазнительно: «на срочном рынке можно быстро разбогатеть». Он рождается из тех самых скриншотов, которые получила Алина. Кредитное плечо действительно позволяет быстро удвоить счёт, но оно же позволяет так же быстро его обнулить. Статистика брокеров, которую время от времени публикуют участники рынка, раз за разом показывает, что большинство новичков, торгующих с высоким плечом, в течение первого года теряют значительную часть депозита.

Четвёртый миф касается сложности, но с другой стороны: «опционы — это слишком сложно, мне это никогда не понадобится». На самом деле опцион устроен как обычная страховка: вы платите небольшую сумму и получаете защиту от неприятного события. Если человек когда-либо покупал полис для автомобиля, он уже понимает логику опциона лучше, чем думает. Сложность начинается тогда, когда опционы комбинируют в многоэтажные стратегии, но для защиты портфеля обычно достаточно одного-двух простых решений.

Пятый миф связан с уверенностью, что деривативы — это обязательно что-то рискованное. Многие удивятся, но часто фьючерс уменьшает риск портфеля, а не увеличивает его. Если у Кирилла есть акции на 1,2 миллиона рублей и он продаёт фьючерсы на индекс на сопоставимую сумму, то падение рынка ударит по его акциям, но прибыль по фьючерсам этот удар во многом смягчит. Риск определяется не названием инструмента, а соотношением позиций и тем, какую задачу вы решаете.

Теперь самый практический вопрос этой главы: кому из частных инвесторов деривативы действительно нужны. Первая группа — это владельцы крупных портфелей акций, которые хотят временно защититься от падения, не продавая бумаги. Продажа акций может означать налог на прибыль, потерю дивидендов и риск не успеть купить их обратно. Фьючерс или опцион позволяют на время «выключить» рыночный риск, сохранив сами акции, и именно эту задачу будет решать Кирилл.

Вторая группа — люди, у которых есть будущие расходы или доходы в иностранной валюте. Это может быть семья, которая через год планирует оплатить учёбу ребёнка за рубежом, или фрилансер, который получает оплату от иностранных заказчиков. Для таких людей валютный фьючерс становится способом зафиксировать курс заранее, и подробно об этом пойдёт речь в семнадцатой главе. Третья группа — индивидуальные предприниматели и владельцы небольших компаний, чья выручка или расходы зависят от курса или цен на сырьё.

Четвёртая группа — активные трейдеры, которые хотят торговать с низкими комиссиями, большой ликвидностью и возможностью зарабатывать на падении так же легко, как на росте. Для них срочный рынок удобнее фондового: открыть короткую позицию через фьючерс проще, чем занимать акции у брокера, а расписание торгов охватывает почти весь день. Пятая группа — люди, которые хотят зарабатывать на продаже опционов, то есть фактически работать страховщиком. Этот путь требует особенно строгой дисциплины, о чём подробно расскажут пятнадцатая и девятнадцатая главы.

Теперь о тех, кому деривативы, скорее всего, не нужны, и это не менее важный разговор. Если у вас нет финансовой подушки на несколько месяцев жизни, срочный рынок стоит отложить: любые потери здесь могут ударить по повседневному бюджету. Если вы инвестируете небольшую сумму раз в месяц и держите бумаги годами, вам вполне хватит обычных акций, облигаций и биржевых фондов. Если вы замечаете за собой азарт, привычку отыгрываться после проигрыша или желание проверять цены каждые пять минут, срочный рынок усилит эти черты, а не ослабит.

Отдельно стоит сказать о людях, которые ищут на срочном рынке решение денежных проблем. Желание быстро заработать на погашение долга или крупную покупку — один из самых опасных мотивов. Человек под давлением обстоятельств берёт слишком большой риск, не может спокойно пережить временный убыток и закрывает позиции в худший момент. Срочный рынок вознаграждает спокойствие и терпение, а наказывает спешку, поэтому приходить на него лучше тогда, когда вам не нужны эти деньги в ближайшие годы.

Алина, честно ответив себе на эти вопросы, обнаружила неприятную вещь. Финансовой подушки у неё нет, а деньги, которые она собиралась завести на брокерский счёт, отложены на отпуск. Она не отказалась от своей идеи, но решила сначала прочитать книгу целиком, а торговать начать с суммы, потеря которой не изменит её жизнь. Это решение не такое эффектное, как скриншот с удвоенным счётом, зато оно позволит ей остаться на рынке достаточно долго, чтобы чему-то научиться.

Кирилл, напротив, обнаружил, что его ситуация почти идеально подходит под первую группу. У него есть подушка, есть портфель, который он не хочет продавать, и есть страх резкого падения рынка, который он не умеет контролировать. Ему не нужно торговать каждый день и не нужно гнаться за доходностью. Ему нужен понятный инструмент страхования, и срочный рынок может его предложить, если разобраться в нём шаг за шагом.

Книга построена так, чтобы вести вас от простого к сложному, и каждая следующая глава опирается на предыдущие. Вторая глава рассказывает об устройстве биржевой инфраструктуры: кто гарантирует сделки, как работает брокер, как читать коды контрактов и какие налоги платят на срочном рынке. Главы с третьей по шестую посвящены фьючерсам вообще: их устройству, залогу, ценообразованию и жизненному циклу. Главы с седьмой по десятую разбирают конкретные виды фьючерсов на индексы, акции, валюты и сырьё.

Вторая часть книги посвящена опционам. Одиннадцатая глава объясняет их базовое устройство, двенадцатая рассказывает, как формируется их цена, а тринадцатая знакомит с так называемыми греками, без которых невозможно управлять опционной позицией. Четырнадцатая и пятнадцатая главы описывают стратегии, от простых направленных ставок до сложных конструкций на изменение волатильности. Эти главы потребуют от вас больше внимания, но они же откроют самые интересные возможности.