Заметки в инвестировании. Книга об инвестициях и управлении капиталом. 5-е издание, переработанное и дополненное

Вопрос национальной безопасности

Сейчас при нарушении прав акционеров можно услышать возмутительные по своей недальновидности комментарии: «вообще незачем россиянам покупать акции», либо «у миноритарного акционера есть одно право – проголосовать ногами» (продать акции обычно по бросовым ценам). И то, и другое неправильно. Население должно владеть акциями российских компаний, акционеры должны защищать свои права, а государство должно им в этом помогать.

Очень часто нарушения прав акционеров происходят из-за того, что миноритарии аморфны, пассивны, безынициативны и им трудно самоорганизоваться для защиты своих прав. Этим пользуются крупные акционеры, так как даже если кто-то начнет возмущаться, то в крайнем случае можно предложить индивидуально более справедливые условия, но это не распространяется на остальных пассивных миноритариев. На них можно просто сэкономить.

Первое, что нужно сделать для улучшения ситуации, это изменить отношение к нарушению прав миноритарных акционеров на государственном уровне.

Мы уже не раз приводили информацию о том, что акции – это класс активов, обеспечивающий максимальный рост благосостояния в долгосрочной перспективе и составляющий основу пенсионных накоплений. В то же время 95% процентов населения не имеют личных характеристик для самостоятельного ведения успешного бизнеса, поэтому для 95% населения акции – это единственный способ владения бизнесом.

В России около 10% населения владеют акциями российских компаний, в отличие от США, где этот показатель находится на уровне 60-80%.

Получается, что статус миноритарного акционера – это единственно возможный статус для подавляющей части населения при вложении в акции и один из немногих способов защиты своих сбережений от инфляции. А значит, ущемление прав миноритариев – это ущемление прав рядового населения (зачастую в пользу иностранцев или олигархов).

Иначе говоря, защита прав миноритариев – это вопрос национальной безопасности, а компании или крупные акционеры, нарушающие права миноритариев, действуют против граждан России.

Суды и регулирующие органы должны трактовать любое сомнение в пользу миноритарных акционеров, так же как сейчас суды в большинстве случаев встают на сторону работников и беременных женщин в трудовых спорах с работодателями.

Повышая доверие к рынку акций, государство добивается удивительной синергии: с одной стороны, увеличивает деловую активность и развивает экономику, а значит, повышает уровень жизни населения, с другой ─ дает возможность людям самостоятельно заботиться о своем благосостоянии и будущей пенсии, а значит, быть финансово защищенными и независимыми.

Выводы

•      Гринмейл – это злоупотребление правом со стороны акционера для повышения стоимости выкупа принадлежащих ему акций. Гринмейлеры – это паразиты, которым безразличен бизнес компании и интересы остальных акционеров, как крупных, так и мелких; они хотят использовать ошибки компании или пробелы в законодательстве в целях личного обогащения в ущерб всем остальным.

•      При добросовестной защите прав акционера нет ущемления прав какого-то иного акционера. Выгоды от защиты прав распределяются одинаково на одну акцию в независимости от того, в какой пакет она входит.

•      Статус миноритарного акционера – это единственно возможный статус для подавляющей части населения при вложении в акции и один из немногих способов защиты своих сбережений от инфляции.

•      Защита прав миноритарных акционеров и повышение доверия к рынку акций – одна из основных экономических задач государства. Это обеспечивает развитие экономики, а значит, повышение уровня жизни людей, и дает возможность людям самостоятельно заботиться о своем благосостоянии и будущей пенсии.

Следующий материал курса «Университет»: 9.2. «Клин Арсагеры» или особый взгляд на диверсификацию активов.

8.6. Платите «премию за контроль»? Собираетесь воровать? (Курс «Факультатив»)

Вам наверняка приходилось сталкиваться в аналитических обзорах (или отчетах оценщика) с таким понятием как «премия за контроль». Обычно дается оценка стоимости акций, а потом, в зависимости от размера пакета, о котором идет речь (2%, 10%, 25% + 1, 50% + 1 или 75% + 1), оценщики или аналитики добавляют к стоимости акций дополнительную премию. Премия за контроль выражается в деньгах и даже в сознании профессиональных участников выглядит как естественное явление: «Инвестор получает контроль, будут выполняться его решения, он платит за это удовольствие». По нашему мнению, премия за контроль – это индикатор качества корпоративного управления (КУ): чем она больше, тем ниже качество КУ.

Попробуем объяснить логику этого утверждения. В нашем рассуждении для простоты будем предполагать, что у акционерного общества привилегированные акции отсутствуют, а обыкновенные акции далее будем называть просто «акции».

С точки зрения экономики, размер дохода на одну акцию не должен зависеть от того, является она частью крупного пакета или это вообще одна единственная акция, которая есть у инвестора. Изменение курсовой стоимости, размер дивидендов, нераспределенная прибыль – все эти показатели одинаковы в пересчете на одну акцию и не зависят от того, входит акция в крупный пакет или нет.

В чем же тогда прагматичное поведение человека, который платит премию за контроль? На этот вопрос может быть два ответа.

1. Приобретая контроль, человек планирует «отбить» эти затраты за счет других акционеров, например управляя в свою пользу денежными потоками: доходы, которые принадлежат на равных всем акционерам, будут перераспределяться в пользу владельца крупного пакета. По-другому это еще называется «воровство». С той же целью люди покупают должности на государственной службе и в государственных компаниях.

2. Приобретая крупный пакет, человек преследует благородную цель: у него есть план (стратегия) эффективного развития этого бизнеса. Он предполагает, что своими действиями увеличит стоимость компании и таким образом «отобьет» свои затраты. Как частный случай этого варианта можно рассматривать стремление навести порядок в компании, «где все плохо», где процветает воровство менеджмента или крупных акционеров. Эти действия сами по себе могут привести к существенному росту стоимости бизнеса, потому что увеличится прибыль (ее перестанут «пилить»), а повышение качества корпоративного управления неизбежно приведет к снижению ставки дисконтирования при оценке стоимости акций.

Рассмотрим второй вариант более подробно. Несправедливость этого варианта состоит в том, что человек, реализующий благородную задачу, находится в более ущербном положении, чем остальные акционеры. Результат его действий распределится равномерно между всеми владельцами акций, даже самыми «маленькими». При этом из его персонального результата надо вычесть уплаченную им премию за контроль.

Обратите внимание на такую ситуацию: когда акционер Х приобретает 75% акций компании Y, по закону «Об акционерных обществах» он должен дать оферту другим участникам по той же цене, что и при покупке основного пакета. Да, закон предусматривает различные права и обязанности для акционеров в зависимости от размера доли, но нигде в законе не сказано, что он может дать цену оферты остальным акционерам меньше, так как в случае покупки основного пакета ему пришлось заплатить премию за контроль.

Тем не менее, зачастую некоторые компании, ссылаясь на отчет оценщика, где фигурирует премия за контроль, предлагают по оферте меньшую цену, чем для основного пакета.

Солидные компании с высоким уровнем КУ так себя не ведут. В качестве позитивного примера можно привести консолидацию «дочек» компанией

ТНК-ВР. Также стоит отметить Pepsi и Вимм-Билль-Данн, например Pepsi объявила, что миноритарные акционеры получат по оферте те же условия, что и продавец крупного пакета.

Люди, использующие премию за контроль в качестве аргумента для неравных условий, «де факто» признаются в своем намерении «обворовывать» других акционеров.

В идеальном акционерном обществе не должно быть разницы, каким количеством акций обладает акционер. Это показывает практика западных компаний, где премия за контроль стремится к нулю. В развитых странах приобретение крупных пакетов ведет к существенному росту ответственности.

Для портфельного инвестора наличие премии за контроль – это нехорошо при любом раскладе. Если кто-то платит премию за контроль, то, возможно, он собирается «пилить» доходы компании, и это плохо. Если он платит эту премию для того, чтобы исправить ситуацию, это значит, что она плохая в моменте. А улучшится она в будущем или нет, это еще вопрос.

Вывод

Размер «премии за контроль» ─ это величина, обратно пропорциональная качеству корпоративного управления.

P.S. Не стоит путать премию за контроль с платой за ликвидность. Это ситуация, когда цена акции при проведении операций с крупным пакетом может существенно отличаться от рыночной стоимости как в большую, так и в меньшую сторону. Большим объемом операций по покупке можно взвинтить цену акции на открытом рынке до такой степени, что она будет неинтересна для покупателя. И, наоборот, операции по продаже могут обвалить цену до уровня, когда продавать уже нет смысла. Поэтому операции по продаже крупных пакетов акций, как правило, сопровождаются сложными переговорами.

Следующий материал курса «Факультатив»: 8.7. Член совета директоров – независимый или профессиональный? Каким должен быть член совета директоров

8.7. Член совета директоров – независимый или профессиональный? Каким должен быть член совета директоров (Курс «Факультатив»)

1-я часть. Текущая ситуация

Начнем с идентификации того, кого принято считать независимым директором.

Для включения обращающихся на бирже ценных бумаг в котировальные списки в совете директоров эмитента должно быть определенное количество независимых членов совета директоров. Они должны удовлетворять следующим критериям:

•      не связаны с эмитентом;

•      не связаны с существенным акционером эмитента;

•      не связаны с существенным контрагентом или конкурентом эмитента;

•      не связаны с государством или муниципальным образованием.

Подробнее с критериями связанности и существенности можно ознакомиться в правилах листинга биржи. Определение из закона «Об акционерных обществах» очень схоже с этим, поэтому приводить его здесь не будем. Отметим лишь, что требования биржи являются более важными для целей биржевого обращения акций.

Описанные формальные требования, по логике законодателя и той же биржи, должны гарантировать грамотные действия данного представителя в интересах всех акционеров и, как следствие, справедливое поведение акционерного общества в отношении наименее защищенной части – миноритарных акционеров. То есть определенное количество независимых директоров является как бы знаком качества корпоративного управления. Но так ли это на практике? И что происходит с критериями «независимости», если такой член совета директоров поддерживает своим голосованием неправильные корпоративные решения? Например, существует ли в настоящее время какая-то систематизированная публичная оценка действий независимых директоров? Абсолютно очевидно, что на данный момент с «независимостью» ничего не происходит и качества субъекта для целей PR компании и включения её в котировальный список не ухудшаются. Как говорится, «не важно быть, а важно слыть».

Мы считаем термин «независимый член совета директоров» бессмысленным. Любой член совета директоров может быть номинирован и избран только по представлению акционеров компании и с их же подачи может быть переизбран. Соответственно, ни о какой полной независимости речь идти не может. Более того, у члена совета директоров, обладающего формальными признаками независимого, возникает стимул быть покладистым по отношению к тому акционеру, от которого зависит его прохождение в совет директоров и получение доходов от работы (нахождения) в нем. Подобный «естественный отбор» среди таких независимых членов совета директоров приведет к тому, что мажоритарный акционер будет обладать полным контролем над ними, но при этом члены совета директоров будут удовлетворять всем формальным признакам независимых. Все довольны: формальные требования высокого качества корпоративного управления соблюдены. Еще раз повторимся, что эти люди не рискуют своими формальными признаками «независимости»: неважно, какие решения потом принимает такой член совета директоров. Может даже возникнуть какое-нибудь объединение или институт, которое будет рекомендовать такие «замечательные» кадры на взаимовыгодных условиях мажоритарным акционерам, например государству.

Рассмотрим основные схемы «сотрудничества», которые могут возникнуть в существующей системе выборов и работы независимых членов совета директоров.

1. Мажоритарным акционером является физическое лицо:

2. Мажоритарным акционером является государство:

Следует отметить, что сама по себе подобная система порочна и неизбежно будет существовать по таким законам. Кто-то возразит, что есть порядочные люди, живущие по правильным принципам. Да, действительно есть, но они будут постепенно вымываться системой как не очень комфортные для взаимодействия (вдруг честный и несговорчивый независимый член совета директоров заблокирует своим голосом какое-нибудь важное решение в интересах государства, например низкую цену выкупа акций в рамках обязательной оферты). К сожалению, любая система, основанная исключительно на честности, неподкупности и порядочности людей, на практике, как правило, недееспособна.

Существует ли более правильный способ формирования совета директоров, который бы гарантировал прохождение в совет лиц, стоящих на страже высокого качества корпоративного управления? Попробуем предложить некоторые варианты.

2-я часть. Альтернатива

Для начала необходимо отказаться от термина «независимый» и заменить его определением «профессиональный». Под профессиональным членом совета директоров (ПЧСД) мы понимаем специалиста, поставившего свои знания и опыт в области корпоративного управления на службу акционерному обществу, глубоко разбирающегося в механизмах работы акционерного общества, действующего на благо ВСЕХ акционеров и способного проследить взаимосвязь между принятием решений и тем, как они отразятся на акционерной стоимости общества. Появление в совете директоров любого кандидата будет зависеть от решения конкретных акционеров и никак иначе; если в будущем его не поддержат, то неважно, какими характеристиками обладает кандидат; работать в совете директоров он не будет. Таким образом, должна быть причина, по которой акционеры будут поддерживать ту или иную кандидатуру. И если причиной является требование биржи, то необходимо обеспечить наличие в советах директоров лиц, обладающих пониманием принципов качественного корпоративного управления и способных действовать в интересах всех акционеров, а не «зицпредседателей Фунтов» с набором формальных признаков. О том, как этого добиться, а также как запустить определенные саморазвивающиеся процессы, мы расскажем ниже.

Прежде чем озвучить базовый и единственно правильный, на наш взгляд, способ формирования совета директоров (профессионального), в качестве интересного варианта рассмотрим метод, которому мы дали название «Благородная модель».

2.1. Благородная модель

Предположим, существует акционерное общество, где мажоритарному акционеру принадлежит 51% голосующих акций. Фри-флоат (количество акций в свободном обращении) компании составляет 49%. Количество мест в совете директоров – 11. Тогда необходимое количество голосов для проведения в совет директоров составляет 8,34%. Несмотря на приличный размер фри-флоата, миноритарные акционеры не в состоянии консолидироваться и набрать это количество голосов. Причины бывают разные – от невозможности в принципе выдвинуть кандидата (нет и 2% голосов) до апатии «от наших голосов ничего не зависит». Действительно, когда люди видят, какой порог им предстоит преодолеть, то предпочитают не тратить время и усилия. Как результат, акционер с долей в 51% формирует все 100% мест в совете директоров, то есть 49% собственников в принципе лишены своих представителей, а могли бы иметь 5 мест. Можно, конечно, упрекать фри-флоат в пассивности, но справедливым ли является такое положение вещей? Люди часто ведут себя безответственно: правильным ли является со стороны сильных мира сего пользоваться их недостатками?

В такой ситуации мажоритарный акционер мог бы поступить следующим образом: выделить для представителей миноритарных акционеров определенное количество мест (естественно, не более пяти), например три. То есть обозначить своих восьмерых кандидатов и в последующем распределить имеющиеся голоса (51%) только среди них, не пытаясь занять все 11 мест в совете директоров. На оставшиеся три места помочь выдвинуть кандидатов от миноритарных акционеров. Каким образом осуществить отбор из всех желающих – это отдельный вопрос: вплоть до максимального списка (об этом разговор пойдет ниже). Обязательным же требованием должна быть полнота информации о кандидате: профессиональный опыт, образование, достижения и пр. Естественно, миноритарии, имеющие возможность (2% и более голосов) самостоятельно выдвинуть кандидатов, смогут это сделать без помощи мажоритарного акционера.

Что будет на практике

•      Большинство мест в совете директоров и возможность принятия решений в рамках этого органа останутся за мажоритарным акционером. Решения собрания также по-прежнему будут находиться во власти мажоритария.

•      Многократно возрастет активность миноритарных акционеров, так как они будут понимать, что выбор среди кандидатов от миноритариев зависит исключительно от их голосов, и что в такой системе в совет директоров может пройти кандидат даже с небольшим количеством набранных голосов. С каждым новым собранием будет расти количество вовлеченных в процесс миноритарных акционеров, объем голосов и уровень их грамотности.

•      Возникнет настоящая конкуренция среди представителей миноритарных акционеров. Кандидаты будут проводить предвыборные кампании и по-настоящему бороться за голоса. Им придется постоянно расти профессионально как в области акционерного права, так и в сфере деятельности конкретной компании. При этом такому представителю будет крайне важно оправдать доверие своих «избирателей», чтобы быть поддержанным на следующих выборах на новый срок. Возникнут отчеты о деятельности и публикация программ кандидатов. Представитель от миноритариев должен будет аргументировать свои решения; невозможно будет скрыть действия, противоречащие их интересам. Это и будет обеспечивать высокий уровень корпоративного управления такого члена совета директоров.

•      Постепенно возникнут имена (бренды), доказавшие свою дееспособность, которые будут хорошо известны среди инвесторов. Они будут дорожить своей репутацией. Нахождение такого лица в совете директоров будет гарантией качества принимаемых решений.

Следует отметить, что в условиях развития интернета такой способ взаимодействия не представляется затратным и трудоемким. На выборах в совет директоров миноритарные акционеры будут голосовать за кандидатов, в честности и принципиальности которых они уверены, а не потому, что кандидат соответствует формальным признакам. На этом и можно построить совершенно иную систему выбора членов совета директоров, которые в первой части статьи были названы «независимыми».

Реализация этой модели целиком и полностью зависит от желания мажоритарного акционера, именно поэтому мы дали ей наименование «Благородная». Было бы здорово, если бы биржа внесла в правила листинга обязательность подобной практики. Интересно, решится ли кто-то на такой интересный эксперимент? Где совершенно точно был бы значительный положительный эффект, так это в рамках управления государственным имуществом, особенно с учетом того, что это имущество по смыслу принадлежит гражданам. В итоге мог бы реализоваться процесс выборов народом своих лучших представителей. Если кто-то из читателей не догадался, о какой компании шла речь в примере, то подскажем – это национальное достояние России, ПАО «Газпром».

2.2. Клуб профессиональных членов совета директоров (ПЧСД)

С институциональной точки зрения должен возникнуть цензор, который объединял бы профессиональных членов совета директоров и внимательно следил бы за их деятельностью. Дадим ему наименование «Клуб ПЧСД». Требования биржи в рамках правил листинга должны регламентировать минимальное количество членов в советах директоров публичных акционерных обществ с подобным статусом.

Необходимо разработать четкие правила поведения (Кодекс ПЧСД) в советах директоров таких представителей акционеров. Дальнейшая работа ПЧСД должна быть полностью прозрачна, так как всем заинтересованным сторонам (акционерам, руководителям клуба и другим членам клуба) должно быть известно, соблюдает положения кодекса конкретный специалист или нет. Организовать такое информирование общественности достаточно просто: на сайте клуба ПЧСД должен существовать список его членов с указанием мест, где они являются членами совета директоров со статусом «профессиональный». Далее в разрезе каждого акционерного общества раскрываются даты заседаний совета директоров, повестка дня, принятые решения и то, как голосовал конкретный член клуба.

Если член клуба не придерживается кодекса ПЧСД и на практике не выполняет его положений или отказывается публично освещать свою деятельность, то, несмотря на его формальные признаки, руководство клуба должно лишить его статуса «профессиональный». Акционерное общество не будет удовлетворять требованиям правил листинга биржи, а конкретный специалист в будущем потеряет работу и лишится шанса в качестве ПЧСД попасть в совет директоров уже другого акционерного общества. Таким образом, каждый участник клуба ПЧСД будет дорожить своим статусом, а не местом в совете директоров конкретного акционерного общества. Действительно, даже тому мажоритарному акционеру, в чьих интересах такой специалист принял решение, ущемляющее, например, права миноритарных акционеров, не будет смысла поддерживать такого кандидата в будущем; он не будет обладать статусом ПЧСД, и формальные требования листинга выполнены не будут. И это не говоря уже о том, что миноритарные акционеры за него больше не проголосуют.

У человека должен возникнуть более сильный стимул в отношении обладания статусом ПЧСД, чем разовый заработок. Потеря статуса ПЧСД ведет к невозможности прохождения в совет директоров в таком качестве в будущем, а полная информационная прозрачность неправильного поведения в отношении миноритариев поставит крест на карьере такого специалиста.

Возникнет и обратный процесс – в результате такой схемы отбора ПЧСД будут появляться специалисты (в том числе отечественные) с безупречной репутацией, хорошими навыками корпоративного управления и большим практическим опытом. Работа таких специалистов действительно будет гарантией того, что совет директоров будет действовать в интересах всех акционеров, а акционерное общество будет развиваться максимально эффективно. Важным преимуществом будет являться и то, что у миноритарных акционеров появятся и ориентиры при выборах, и возможность провести в совет директоров кандидатов, которые защитят их интересы. И это будут не просто добровольцы или энтузиасты, а именно профессионалы. К тому же отпадет необходимость приглашать дорогостоящих, но бесполезных экспатов, которые едут в Россию, как правило, за легкими большими деньгами, а не с целью защиты прав миноритарных акционеров.

Принципиальные аспекты деятельности клуба ПЧСД

•      Клуб должен быть организован миноритарными акционерами, инвесторами (например, на базе Ассоциации по защите прав инвесторов) при возможном участии биржи.

•      У клуба должен существовать публичный кодекс с четко определенными действиями в рамках акционерного права. По сути, это инструкция, на основании положений которой можно принимать решения. Этот кодекс должен постоянно дорабатываться, но, главное, он не должен быть неконкретным, то есть похожим на существующие многочисленные кодексы, которые часто дублируют законодательство, и их можно соблюдать по форме, а не по сути.