Заметки в инвестировании. Книга об инвестициях и управлении капиталом. 5-е издание, переработанное и дополненное

Расчет ROE: можно встретить трактовку расчета ROE, когда чистую прибыль соотносят к среднему за период значению собственного капитала. Однако данный подход, на наш взгляд, несколько искажает суть показателя, занижая значение ROE, особенно при высоких показателях прибыли.

ROE – это ставка, под которую в компании работают средства акционеров. Можно сказать, что ROE – это доходность бизнеса. Соответственно, для расчета этой доходности (как и любой другой) необходимо соотносить размер инвестированных средств (собственного капитала) с полученным результатом (прибылью компании). Таким образом, ROE рассчитывается как отношение чистой прибыли к размеру собственного капитала компании на начало отчетного периода (как правило, года).

Следующий материал курса «Университет»: 7.6. Взаимосвязь доходности акций и облигаций.

7.4. Коэффициент P/S. А что он может? (Уровень «Аспирантура»)

Ранее мы рассказали о таких важных коэффициентах, как Р/В и Р/Е. Но понимание бизнеса компании не будет полным, если не уделить внимание такому показателю как P/S.

P/S – соотношение рыночной капитализации (стоимости) компании (P) к ее годовой выручке (S), или сколько годовых выручек стоит компания.

Какое отношение это имеет к вложенным средствам, что толку инвестору от убыточной компании, даже если у нее огромная выручка? Если Р/Е – это характеристика требуемой доходности на средства, вложенные в акции компании, а Р/В – информация о том, за сколько можно купить компанию относительно того, что у нее уже есть (также данный коэффициент иллюстрирует и рентабельность собственных средств), то с P/S все гораздо менее очевидно. Часто аналитики игнорируют этот коэффициент, но правильно ли это?

1. Немного математики для понимания «физики»

где ROS – рентабельность выручки (отношение чистой прибыли компании Е к годовой выручке S);

R – требуемая доходность, она же Е/Р, знакомая нам по изучению коэффициента Р/Е.

Фактически это соотношение рентабельности выручки и требуемой доходности. А если прибыль отрицательная? Выручка же не может быть отрицательной! Тогда, зная фактическое значение коэффициента P/S и требуемой доходности, можно вычислить, какой может или должна быть прибыль от такой выручки. А вот для вычисления цены акции в будущем необходимо спрогнозировать выручку, ее рентабельность и уровень требуемой доходности.

2. Выручка – показатель полезности и нужности продукта/услуги людям

Выручка – это фактическая реализация товара/услуги за деньги, если она есть, значит товар/услугу купили и это кому-то нужно и обладает полезностью. Вспоминается способ подсчета ВВП при социализме – считали не то, что потребили, а то, что произвели. И то, что миллионы сандалий обувной фабрики «Скороход» просто лежали на складах, а народ стоял в очереди за импортной обувью, предпочитали не замечать. Таким образом, выручка показывает, что у предприятия есть товар или услуга, востребованные в определенном объеме и обладающие определенной конкурентоспособностью, в противном случае их бы не купили. А это уже ценность и, как следствие, стоимость! Любой бизнес в рыночной экономике может получать прибыль. Если товар или услуга не будут оплачены с прибылью, то их производство просто потеряет смысл и они рано или поздно исчезнут. Поэтому извлечение из выручки чистой прибыли – дело в большей степени техническое и зависит от того, кем и как управляется компания. Необходимо отметить, что часто размер чистой прибыли занижают с целью уменьшения налога, поэтому выручка порой дает даже лучшее представление о потенциале и масштабе бизнеса, нежели чистая прибыль. Но еще раз оговоримся о рыночной экономике и об отсутствии серьезного вмешательства в деятельность компаний со стороны государства (например, жесткое регулирование тарифов).

3. P/S – возможно самый отраслевой из всех финансовых коэффициентов

Как же понять, какой рентабельности можно добиться от выручки компании в той или иной отрасли? Смотрите на конкурентов! Если определенная рентабельность выручки (Е/S) удается другим, значит это возможно и в отдельно взятой компании, по крайней мере, на среднем уровне. Ну а если вырисовывается размер чистой прибыли (появление или увеличение), то и другие коэффициенты (Р/Е, Р/В) помогают в определении стоимости. Важным вопросом является, когда это может произойти и произойдет ли?

4. Компании с низкими (ниже среднеотраслевых) показателями P/S – кандидаты на поглощение или покупку

Компания с низкой рентабельностью выручки или даже с убытками стоит, как правило, дешевле своих конкурентов по отрасли – по коэффициенту P/S. Здесь и заложен потенциал роста стоимости. Так как если другая, эффективная компания будет покупать этот низкорентабельный бизнес, то может заплатить стоимость исходя из среднеотраслевого коэффициента, потому что получит следующие выгоды:

•      резко увеличит долю рынка;

•      имея эффективные технологии управления подобным бизнесом, добьется необходимой рентабельности выручки (по крайней мере на среднеотраслевом уровне);

•      сэкономит на масштабе, что увеличит рентабельность собственного капитала;

•      уберет (какого-никакого) конкурента.

Часто именно поэтому покупатель оценивает поглощаемую компанию, ориентируясь на размер выручки (доли рынка), и платит хорошую премию к текущей рыночной цене, так как акции такой компании торгуются, как правило, с ориентацией на размер фактической, то есть низкой, прибыли.

5. Время все ставит на свои места

На практике есть большое количество примеров поглощений компаний с рентабельностью выручки ниже в среднем по отрасли. Мы не будем рассматривать случаи рейдерства или просто корпоративного воровства, так как это не совсем экономическая составляющая. В качестве примера можно вспомнить поглощение с хорошей премией сверхэффективными мировыми пивными гигантами мелких и средних российских пивных заводов. Есть примеры и в розничном бизнесе (Вим-Биль-Данн, Калина), и в нефтяном (поглощение небольших нефтяных компаний и НПЗ компанией ТНК-ВР). Для инвесторов подобные события всегда достаточно выгодны – либо акции выкупались с премией к рынку, либо цена их росла из-за увеличения эффективности самой компании. Оценить сроки таких событий достаточно сложно (достоверно их знают только инсайдеры, чем порой и пользуются, но пусть это будет на их совести, и пусть борются с этим правоохранительные органы), но для инвестора важно иметь это в виду.

Выводы

•      Выручка и, как следствие, коэффициент P/S – важная характеристика для оценки стоимости того или иного бизнеса, она отражает размер полезности бизнеса и возможную его прибыль.

•      Большое значение для стоимости компаний с коэффициентом P/S ниже среднеотраслевых имеют сроки наступления возможных перемен – смена менеджмента, приобретение другой, более эффективной компанией и пр.

•      При прогнозировании будущих стоимостей акций необходимо учитывать прогнозы, полученные с использованием коэффициента P/S.

Следующий материал курса «Аспирантура»: 7.5. Отраслевой коэффициент. А что у него есть?

7.5. Отраслевой коэффициент. А что у него есть? (Уровень «Аспирантура»)

1. Определение

Отраслевой коэффициент переводит в стоимость компании какие-то имеющиеся у нее специфические ресурсы, характерные для той или иной отрасли. Вычисляется он, как правило, делением стоимости компании на количество таких ресурсов. В результате у компаний одной отрасли появляется сопоставимая характеристика – оценка единицы ресурса. Как следствие, зная, например, средний коэффициент оценки этого ресурса по отрасли, можно оценить ту или иную компанию, используя только значение этого коэффициента и количество ресурса, имеющегося у компании (перемножив одно на другое). За редким исключением все виды ресурсов компаний можно отнести к четырем группам: запасы, мощности, инфраструктура, клиентская база. Для наглядности приведем примеры отраслей:

•      запасы: нефте- и газодобывающие компании;

•      мощности: электрогенерирующие компании;

•      инфраструктура: телекоммуникации, электросети;

•      клиентская база: мобильная связь, социальные сети.

2. Экономический смысл отраслевого коэффициента

Взаимосвязь коэффициентов P/E, P/B, P/S и стоимости компании подробно изложены в предыдущих материалах УК Арсагера. По смыслу отраслевой коэффициент ближе всего к коэффициенту P/S. То есть фактически в этом коэффициенте содержится потенциал и/или стабильность прибыли компании, что, естественно, имеет прямое отношение к стоимости бизнеса и его акций. С годами и при наличии определенной практики становится понятно, какую прибыль может приносить в той или иной отрасли единица ресурса, имеющаяся в распоряжении компаний. Например, 1 кВт мощности, вырабатываемый энергокомпанией, может быть продан на рынке за определенную сумму, далее у него есть себестоимость и прочие расходы, как итог – определенная норма прибыли. Взаимосвязь со стоимостью компании можно выразить через цепочку:

Ресурс -> Выручка -> Прибыль -> Стоимость (капитализация)

Зная средние показатели выручки и прибыли с единицы ресурса, можно сократить промежуточные звенья в оценке стоимости по этому коэффициенту, что фактически и образует отраслевой коэффициент:

Ресурс -> Стоимость (капитализация)

Важной особенностью является невидимый путь от ресурса к прибыли. Надо помнить одно непременное условие при оценке любым способом и любым коэффициентом: стоимость бизнеса задается прибылью.

Если добываете нефть, то у вас есть прибыль с одного барреля, есть запасы в баррелях, и, как следствие, есть потенциал прибыли, которая может быть получена. Если производите энергию, то у вас есть прибыль с одного кВт, есть мощность в кВт, и, как следствие, есть потенциал прибыли, которая может быть получена. Также с одного км сети или м2 торговой площади или с 1 000 пользователей (в социальных сетях через рекламу).

Если компании не удается получать прибыль от своих ресурсов, то по аналогии с коэффициентом P/S ее оценивают исходя из потенциала, вытекающего из наличия этих ресурсов и, как следствие, потенциальной прибыли, которая может быть получена в других условиях, например при других собственниках и менеджерах.

3. Исковерканное использование отраслевых коэффициентов

Очень часто на практике забывают или не знают о полной цепочке конвертации ресурса в стоимость:

Ресурс -> Выручка -> Прибыль -> Стоимость (капитализация)

По мнению специалистов УК Арсагера, очень важно понимать, что в разных странах и разных условиях ведения бизнеса эксплуатация одного и того же ресурса может приносить совершенно разное значение прибыли. Например, российские нефтяные компании, наверное, никогда не смогут получать прибыль с одного барреля нефти такую же, как их зарубежные коллеги в силу хотя бы налогового режима (прибыль наших нефтяников после определенных значений стоимости барреля облагается очень жестко, то есть сверхприбыль у них попросту изымается). Поэтому применять оценки зарубежных нефтяных компаний по коэффициенту Р/запасы для вычисления стоимости российских нефтяных компаний просто неверно.

Тем не менее, в тех или иных отраслях такие приемы часто применяются различными аналитиками и сейлзами для продажи клиентам «инвестиционных» идей. Все случаи подводных камней рассмотреть просто невозможно, самое главное, помнить полную цепочку конвертации ресурса в стоимость бизнеса, которая уже дважды приведена в этой статье!

4. Список смыслов, заложенных в отраслевой коэффициент

•      Денежный поток от эксплуатации ресурса и преобразование его в чистую прибыль бизнеса. Необходимо понимать все условия ведения бизнеса и нюансы, образующие математику получения прибыли с единицы ресурса.

•      Постоянство, устойчивость бизнеса на будущее, то есть сроки получения чистой прибыли для оценки стоимости бизнеса в долгосрочном периоде.

•      Эффективность использования имеющихся у бизнеса ресурсов и их потенциал. Необходимо оценивать возможности и реалистичность использования ресурсов компании хотя бы на среднеотраслевом уровне.

Выводы

•      При оценке с помощью отраслевого коэффициента необходимо четко представлять размер получаемой и потенциальной прибыли от использования ресурсов компании и соотношение этого размера со стоимостью, получаемой при помощи отраслевого коэффициента.

•      Отраслевой коэффициент нельзя выразить через соотношение ставок в отличие от коэффициентов P/E, P/B, P/S, то есть он не является абсолютным и не может быть единственным при оценке стоимости, и, как следствие, опять же необходимо понимать, какую прибыль может приносить ресурс компании.

•      Использование отраслевого коэффициента одних компаний для оценки других возможно только при аналогичных условиях ведения бизнеса или потенциальной возможности получения схожей эффективности от использования ресурса.

P.S. Это было в середине 2000-х, а до окончания реформы РАО ЕЭС было еще несколько лет. Одним из этапов нашего тура по крупнейшим инвестдомам был Ренессанс Капитал. Сейлз Илья знакомил нас с профильными (отраслевыми) аналитиками, каждый из которых нахваливал акции именно своей отрасли. Илья особенно отмечал то, что в их компании работают несколько «звезд» – аналитиков европейского уровня, так называемых миллионников (годовой доход, который им причитался, превышал миллион долларов). Пришла и «звезда» по электроэнергетике, этот аналитик принял нас за очередных капиталоемких клиентов и начал продавать нам идею инвестиций в акции этой отрасли. Будучи иностранцем, он довольно сносно говорил по-русски, но порой в разговор вмешивался Илья и помогал переводом в сложных моментах.

Спустя десять минут его хорошо отработанного сейлзтока мы стали понимать, что основной (а точнее единственный) аргумент, побуждающий покупать акции электроэнергетики, это очень низкое значение коэффициента Р/УМ – стоимость компании, деленная на установленные мощности, то есть сколько через капитализацию акций компании стоит 1 кВт установленной мощности. Далее эти российские коэффициенты сравнивались с зарубежными и, естественно, они оказывались в разы ниже. Из чего делался вывод, что наши акции страшно недооценены и их срочно нужно покупать в расчете на кратный рост. Надо отдать должное, к этому моменту часть акций российских энергетических компаний здорово подросла, но по сравнению с зарубежными аналогами их коэффициенты выглядели все равно достаточно низкими.

К тому времени мы очень хорошо разбирались в экономике электроэнергетических компаний и серьезного потенциала для прибыли у этих компаний не видели. Самый главный коэффициент Р/Е в текущий период и по прогнозам в будущем, мягко говоря, был неинтересен. Мы вступили в полемику с этой «звездой». Основным аргументом, который мы использовали в споре, был тезис о том, что любое акционерное общество должно приносить прибыль его акционерам и именно она задает стоимость компании.

Что толку от наличия мощности, которая не может и не сможет в будущем в условиях нашей страны (себестоимость, изношенность оборудования, налоговый режим, регулируемые тарифы и пр.) приносить прибыль на 1 кВт вырабатываемой энергии, равную прибыли, которую приносит 1 кВт энергии за рубежом?

После ряда таких четких вопросов «аналитик-звезда» понял, что перед ним какие-то непростые клиенты. Он взял себе в помощь языковой барьер, но все же мы дотошно объяснили ему смысл инвестирования в акции. Поняв, что низкими коэффициентами Р/УМ нас не затянешь (а других аргументов у него просто не было), он широко улыбнулся и спросил: «То есть вы пропустили весь рост, который уже состоялся в этих акциях?» Мы ответили: «Да, пропустили, но мы не зарабатываем деньги, играя на чужой рефлексии, последние покупатели получат большие убытки от таких инвестиций!.. Безусловно, это будете не Вы…». Он еще раз улыбнулся и удалился, сославшись на нехватку времени.

Впоследствии мы часто встречали у различных компаний и управляющих инвестиционные идеи в электроэнергетике, основанные исключительно на низкой стоимости Р/УМ. Рефлексивный процесс продолжался достаточно долго, но итог всем хорошо известен: в период с 2011 по 2014 год акции энергетических компаний потеряли в среднем 75% своей стоимости.

Следующий материал курса «Аспирантура»: 8.3. Биссектриса Арсагеры или что должна делать каждая компания.

7.6. Взаимосвязь доходности акций и облигаций (Уровень «Университет»)

Известно, что доходность облигаций (и депозитов) выражается в номинальных величинах. Так как в момент покупки она известна, то они называются инструментами с фиксированной доходностью (или fixed income). А вот сможет ли инвестор получить положительную реальную доходность от своих вложений (превзойдет ли номинальная доходность уровень инфляции) в момент покупки неизвестно.

Для оценки потенциала акций часто используется коэффициент Р/Е. Примечательно, что обратный коэффициент Е/Р характеризует уровень доходности, которую может получить инвестор в долгосрочной перспективе (также можно использовать показатель EPS (от англ. earnings per share)).

Акцию можно представить как облигацию без срока погашения, доходность которой можно рассчитывать по формуле: размер купона/стоимость облигации (практически Е/Р). Продолжая аналогию, можно сказать, что акция – это облигация, по которой четко не определены размеры будущих купонов, номинал погашения, а также сроки их выплаты.

Долгосрочная статистика развитых рынков показывает, что долговые инструменты (с приемлемым уровнем надежности) показывают более низкую доходность, чем акции. Аналогичную картину показывает и статистика российского фондового рынка за последние 24 года (с 1997 по 2021).

С точки зрения инвестора, рационально требовать от вложений в акции более высокой доходности в силу неопределенности «размера купона и срока погашения».

Облигации (и депозиты, которые потом выдают в виде кредитов) используются для долгового финансирования бизнеса. В общем случае бизнес будет брать в долг только если может заработать доходность, превышающую стоимость долгового финансирования. Если бизнес приносит существенно большую доходность, чем проценты по долгам, то бизнесмены будут увеличивать объем долга и расширять бизнес. Расширение бизнеса, как правило, ведет к снижению его доходности и естественным образом ограничивает возможности по использованию долгового финансирования. А увеличение спроса на долговое финансирование повышает ставки.

Если стоимость долгового финансирования будет слишком высокой (сопоставимой или выше, чем доходность бизнеса), это приведет к сокращению использования долгового финансирования и снижению спроса на кредитование со стороны бизнеса. Это в свою очередь снизит ставки долгового финансирования.

Исторически средняя доходность вложений в акции на 3-4% превосходит доходность вложений в облигации. Например, вложения в облигации акционерного общества приносят номинальную доходность 7% годовых. При этом показатель Р/Е для акций этой же компании составляет 5 при Р/BV = 1 и стабильной рентабельности собственного капитала. В этом случае вложения в акции этой компании потенциально могут приносить 20% годовых. Такая разница в доходности между вложениями в акции и облигации одной и той же компании, на наш взгляд, является чрезмерной.

Взаимосвязь доходности бизнеса и стоимости долгового финансирования

С математической точки зрения, для развивающихся стран (emerging markets) с укрепляющимся курсом национальной валюты коэффициент Р/Е должен быть выше, чем в развитых странах, потому что, как правило, в развивающихся странах темпы экономического роста выше. Математическое обоснование этого утверждения мы приводили в материале «Такой понятный и загадочный Р/Е». Однако инвесторы закладывают в оценку этих акций риски развивающихся рынков.

Рост коэффициента Р/Е может привести к росту российских акций. Но даже если Р/Е не будет расти, это делает вложения в акции привлекательными. Что произойдет с ценой акции через год, если прибыль (Е) растет, а коэффициент Р/Е не меняется? Она вырастет! А на сколько? Правильно, на размер роста прибыли в процентах! Текущий Р/Е = 5 или Ртек = Етек * 5. Например, рост прибыли составит 17%, тогда Ебуд = Етек * (1 + 17%), и при условии сохранения коэффициента на уровне 5, Рбуд = Ртек * (1 + 17%). Для того чтобы цена акции в будущем не выросла, необходимо, чтобы коэффициент снизился на величину (1 – 1/(1 + 0,17)) = 15% и стал равным 4,3.

Ситуацию, при которой прибыли компаний растут, а цены их акций снижаются (коэффициент Р/Е снижается еще сильней), мы в компании называем «сжимающейся пружиной». И это хорошая возможность для инвесторов, занимающихся регулярным инвестированием, сделать как можно больше вложений с высокой потенциальной доходностью. И здесь же непонятно, чему больше радоваться: росту рынка или падению. В итоге такие инвестиции будут выгоднее, чем в случае поступательного роста, хотя психологическое спокойствие от того, что предыдущие вложения уже выросли в цене, безусловно, вещь важная.

Выводы

• Если существует значительная разница между доходностью долговых и долевых инструментов, то со временем она будет сокращаться. Например, денежная накачка мировой экономики будет вести к росту прибылей корпораций. Рост доходности долгового финансирования при этом маловероятен. Следовательно, сокращение разницы в доходностях между вложениями в облигации и акции, скорее всего, будет происходить за счет курсового роста последних.

• Даже при сохранении невысокого уровня Р/Е российского фондового рынка доходность вложений в акции может быть достаточно хорошей. В случае увеличения этого показателя рост стоимости акций будет еще более значительным. Особенно при росте прибылей корпораций.

Следующий материал курса «Университет»: 7.7. Линия Тишина (Уровень «Университет»)

7.7. Линия Тишина (Уровень «Университет») UPD

Какая взаимосвязь между стоимостью акций, размером ВВП и количеством денег в экономике?

В материале «ВВП и курсовая стоимость акций» мы рассмотрели влияние ВВП на капитализацию рынка акций. Приведем здесь основные идеи. Физический смысл ВВП заключается в том, что он отражает объем товаров и услуг, произведенных в стране. Изменение этого показателя оказывает влияние на весь фондовый рынок в целом: при растущем ВВП на фондовом рынке наблюдается тенденция к росту стоимости акций, при падающем ВВП может наблюдаться тенденция к снижению.

Капитализация и ВВП

Не менее значимым фактором для стоимости акций (капитализации) является количество денег в экономике, для оценки которого используют макроэкономические показатели (денежные агрегаты). Самый простой показатель М0 – это объем всех наличных денег в обороте. Затем идет показатель М1 – это наличные + безналичные деньги (те деньги, которые находятся на счетах предприятий и вкладах до востребования). Показатель M2, или денежная масса, наиболее широко характеризует количество денег и учитывает показатель М1 + банковские депозиты.

Монетизация экономики – это показатель, который характеризует насыщенность экономики деньгами. Он рассчитывается как отношение денежной массы (М2) к ВВП и позволяет сравнить объем товарной массы, производимой в экономике, с количеством денег.

Международная практика показывает, что для проведения расчетов (нормального обмена товарами и услугами) необходима монетизация на уровне 40%.

Для осуществления нормальных инвестиций в основной капитал уровень монетизации экономики должен быть не ниже 80%.