Лабиринт иллюзий. В погоне за успехом на финансовых рынках

Люди предпочитают отворачиваться от проблемы, потому что предпочитают верить во что им удобно: относительно несложная работа принесет им успех и богатство. Ведь использование стандартных инструментов над общедоступными архивами данных – это не такая уж сложная работа, какой может показаться. Да, она может быть трудоемкой, но это не делает ее сложной. Копание канавы лопатой тоже трудоемкое занятие, но никто не ожидает от такого рода усилий золотых гор, потому что по большому счету этим может заниматься любой, кому хватит талантов освоить владение лопатой.

Раскопка данных кажется сложным высокопрофессиональным трудом только для тех, кто плохо владеет инструментами анализа данных. Они выдают свои усилия по освоению инструментария за некий труд, который рынок обязан им сторицей возместить. Но, если разобраться, какое отношение имеет рынок к их личным проблемам с инструментарием?

С задачей распознавания паттернов на графиках с успехом справится любой голубь. Набросить нейросеть на ценовой поток сможет любой студент технического вуза. Если в этих занятиях и имеется некий высокоуникальный компонент, способный обеспечить опережающую доходность, то он заключается вовсе не в задаче самой по себе, а в неких дополнительных к ней знаниях и допущениях.

Таким образом, все упирается в инсайты по поводу того, как использовать инструменты и где находятся границы применения методов, за пределами которых они становятся бесполезны. В конечном итоге все превращается в сложный и рискованный бизнес, очень сильно зависящий от уровня наработанного мастерства.

Конечно, теоретически вы можете наработать инсайты, занимаясь любым направлением, но, как мы много раз увидим на протяжении книги, это неэффективная по ресурсам стратегия для человека без заведомых преимуществ. Ресурсы вы потратите в любом случае, а каков будет результат заранее – неизвестно. Чем не лотерея?

Изначально проблема кажется менее суровой, чем она есть, и задача кажется вполне решаемой. Эффект сверхуверенности проявится и здесь, он будет мотивировать на агрессивное вложение ресурсов в направление раскопки данных в надежде быстро получить волшебный ключ от рынка и все разом оправдать. Эти потраченные ресурсы лягут грузом на вашу маневренность, создав утопленные издержки (sunk costs), которые вы уже не сможете вернуть. Гиперконцентрация на одном направлении приведет к сужению фокуса внимания и представлений о рынке и его возможностях. Это создает дополнительные риски, которые делают ловушку прошлых данных еще опаснее.

Таким образом, раскопки прошлых данных не создают пользы сами по себе. В конечном итоге отдача от этой работы упрется в ваши персональные инсайты. Очевидно, что для среднего участника наработка этих самых инсайтов просто не будет иметь экономического смысла.

Эта ловушка вносит свой вклад в проблему неэффективности действий и растраты ресурсов. Люди идут туда, куда им идти проще, удобнее и понятнее, по дороге накручивая себя ожиданиями, как рынок возместит их старания. Ведь так заманчиво поверить, что рынок – это волшебная страна, где каждый шаг должен оплачиваться кучей денег. Заманчиво отмахнуться от необходимости разбираться, что происходит, подменив предмет изучения черным ящиком, на который можно набросить количественные методы.

Это ловушка для тех, кто поддается соблазну сразу перейти к вопросу «Как заработать?», минуя вопрос «Что происходит?». Закономерный результат – конструкция из слабых допущений, которая рано или поздно будет раскатана тяжелым катком рыночных изменений.

Но вопрос «Как заработать?» продолжает стоять перед нами, и в следующей главе мы попробуем наконец прикинуть, как можно вписаться в ландшафт возможностей рынка.

Глава 6.

Источники доходности: кто оплачивает успех?

В прошлой главе мы рассмотрели пример, как можно создать себе проблему, пытаясь быстрее получить способ извлечения денег из рынка. Рыночная реальность часто оказывается коварной. Когда понимание происходящего не слишком глубокое, решения, которые будут казаться очевидными, имеют все шансы оказаться ловушками.

Тем не менее, поскольку в предыдущих главах мы несколько прояснили ландшафт происходящего, можно попробовать задать вопрос: как же все-таки подходить к рынку с целью извлечения из него денег? Как можно вписаться в происходящие процессы так, чтобы вложения усилий принесли максимальную пользу?

Ранее был упомянут важный факт, который легко упустить из виду: рынок – это прежде всего люди. Конечно, охвативший рынки процесс алгоритмизации может создать впечатление, что теперь это уже не совсем так, но за алгоритмами все равно на каком-то этапе стоят люди, принимающие решения.

Рынок – это люди, постоянно передающие друг другу деньги. Если вы планируете удачно вписаться в этот процесс, вы должны понимать суть вашего взаимодействия с остальными участниками рынка.

Наша цель, очевидно, выстроить стратегию, которая извлекает доходность из этих взаимодействий – для краткости я буду называть их играми. Для начала вам придется объяснить самому себе, что за люди будут отдавать вам свои деньги и по каким причинам они будут так странно себя вести.

Удивительно, насколько часто этот простой вопрос обходят вниманием. Если закрыть рынок черным ящиком, он станет похож на некий банкомат, который теоретически будет давать деньги, если нажимать кнопки в правильной последовательности. Но черный ящик почему-то постоянно пытается вывернуться и не только не дать вам денег, но и забрать ваши. Поэтому придется копнуть глубже и задаться вопросом: на чем, собственно, основаны ваши претензии к рынку, почему он должен вам платить деньги?

Начнем с самого понятного. Очевидный способ извлекать доходность на рынке акций – просто быть акционером и получать свою часть потока доходов, что генерирует бизнес компаний. Что здесь происходит? Вы согласны терпеливо держать некомфортный, волатильный инвестиционный инструмент, рассчитывая, что поток доходов акционера компенсирует ваши, обычно временные, неудобства.

Ваша игра состоит в том, что вы принимаете условия терпеть дискомфорт и получать за это премию. У вас есть определенный оппонент в этой игре. Каковы ваши взаимоотношения?

Он передает вам инструмент и привязанный к нему поток выплат. Взамен получает наличные. Почему вы делаете так, а он по-другому? Потому что у вас разные ситуации, вам поток платежей выгоднее наличных, а оппоненту – наоборот. В терминах риска – вы берете риск и получаете премию, оппонент сбрасывает ненужный ему риск. Каждый получает в сделке то, зачем пришел. Это взаимовыгодная ситуация. Ваши решения оптимизируют пользу для вас обоих и таким образом создают стоимость.

Как видно, на рынке есть способ получать доходность, просто ничего не делая! Более того, ничего не делать в определенном смысле и оказывается вашей работой. Вы терпеливо пересиживаете временные неудобства и получаете за это премию.

Премия за риск акционера – это элементарный и самый очевидный пример, но таких ситуаций обмена «премия за риск» на рынке, конечно же, больше.

Например, вы можете получать премию за поставку ликвидности. Здесь вы поставляете оппоненту определенный сервис, принимаете связанные с поставкой сервиса неудобства и риски и получаете за это определенную премию в виде дисконта к цене.

Если смотреть на рынок как на ландшафт рисков и соответствующих премий, то он превращается в своего рода «магазин премий». Вы приходите на рынок, выбираете тот риск, который вам по душе, и тем или иным способом получаете связанные с этими рисками премии.

Но есть загвоздка: рынок сам вешает ценник на тот или иной риск, и вы мало что можете с этим сделать. Вам остается только принять риск с той премией, что рынок вам предлагает, или стоять в стороне, ожидая более удобного момента для покупки риска – например, очередного ценового эксцесса.

Да и сами размеры премий относительно невелики в глазах тех, кто мотивирован на достижения, кто пришел на рынок за оглушительным финансовым успехом. Например, реальная (за вычетом инфляции) премия за риск акционера на американских акциях исторически была в районе 7% годовых. Не слишком впечатляющая цифра для тех, кто готов активно инвестировать в рынок свои усилия в надежде на достойную отдачу.

Другая особенность таких игр: в этом магазине премий не только доходности, но риски тоже просматриваются достаточно хорошо. Покупая акции, вы примерно представляете, насколько большой дискомфорт вам могут создать волатильность и макроэкономические шоки. Те, кто чересчур близко к сердцу принимает оценку портфеля по рыночной стоимости, подверженной ударам ценовых эксцессов, вряд ли найдут эти условия особенно привлекательными. На графике индекса акций США S&P 500 за последние 25 лет сложно не заметить два мощных медвежьих рынка, с глубокими просадками до 50%.

Неудивительно, что многие активные участники, заряженные энтузиазмом и верой в себя, проходят мимо «магазина премий» с понятными и прозрачными условиями по доходности и риску. Доходности слишком низкие, риски слишком высокие – все это неприятно контрастирует с внутренней убежденностью в собственном финансовом таланте. Поэтому множество людей находятся в постоянном поиске таких вариантов, где рисков мало, а доходности зашкаливают. В глубине души они верят, что это именно то, чего они достойны. И конечно же, находятся варианты, которые именно так и выглядят.

Что останется, если из всех рыночных взаимодействий убрать взаимовыгодные сделки «премия за риск»? Останется борьба «пауков в банке», где побеждает сильнейший, деньги проигравших делят победители, а общая сумма по всем игрокам, если учесть транзакционные издержки, отрицательна.

В таких играх взаимодействие между оппонентами имеет характер конфликта. Один выигрывает, другой проигрывает. Стабильно побеждать в такого рода играх можно, только если вы настолько хороши, что получаете и удерживаете существенное преимущество перед вашими оппонентами.

Это может быть аналитическое преимущество – способность более глубоко понимать рынок и происходящие на нем процессы и делать более сильные допущения.

Это может быть поведенческое преимущество – способность сопротивляться иррациональным, поведенческим эффектам в эмоционально напряженной среде рынка.

Это может быть технологическое преимущество – возможность использовать специальные инструменты или оборудование, которое делает что-то недостижимое для среднего оппонента.

В общем, преимущество должно позволять вам быть конкурентоспособным в схватке с вашими оппонентами по игре.

Таким образом, на рынке одновременно происходят взаимодействия двух совершенно разных видов. Будем называть их «взятием риска» и «борьбой за преимущество». Зачастую в каждой конкретной сделке игрок может быть вовлечен в обе игры одновременно.

И все же крайне важно понимать разницу между этими играми.

В первую очередь бросается в глаза разная установка игрока по отношению к рынку. В играх взятия риска эту установку можно называть сотрудничающей, взаимовыгодной. Участвуя в сделке за взятие риска, вы предоставляете оппоненту, или, более абстрактно, рынку, своего рода сервис, услугу. Есть участники, которым хочется уменьшить свой риск, и вы даете им такую возможность. Ваше взаимодействие с рынком идет не по пути конфронтации, а по пути поиска взаимной пользы. В пространстве такого рода игр общая польза увеличивается, ведь обе стороны в сделке получили то, чего хотели.

Напротив, в случае игры за преимущество ваша установка против рынка – это конфронтация. Вы находитесь в агрессивной позиции и собираетесь в жестком столкновении отобрать у кого-то деньги. Это довольно ресурсоемкое взаимодействие, потому что, кроме транзакционных издержек, сторонам приходится нести еще и неденежные издержки: в виде времени и усилий, потраченных на этот конфликт, в виде психологических последствий, ведь «эмоциональная прибыль» у победившего будет ниже, чем «эмоциональный убыток» у проигравшего.

Можно с уверенностью утверждать, что игры за преимущество уничтожают стоимость, а не создают ее. Хотя по денежным ресурсам всех вовлеченных сторон (включая посредников) сумма и выходит нулевая, но с учетом неденежных ресурсов, времени, усилий, упущенной выгоды и психической энергии зона игр за преимущество становится площадкой для уничтожения общей стоимости. В масштабах всего рынка игры за преимущество превращаются в черную дыру для слива ресурсов.

Участие в таких играх для среднего участника имеет негативное ожидание, но мало для кого это выглядит серьезной проблемой, ведь каждый уверен, что его таланты обеспечат входной билет в когорту зарабатывающих. Но зарабатывающие и проигрывающие делятся далеко не поровну. Долгосрочно устойчивым бизнесом такие игры становятся только для узкой прослойки профессионалов – называйте их «шаманы», «чемпионы» или как вам удобнее. «Чемпионы» используют «пушечное мясо» для извлечения прибыли за счет мощности наработанных преимуществ и более выгодной структуры издержек. Для всех остальных этот процесс превращается в банальное казино.

Есть масса причин, почему люди склонны проходить мимо зоны игр взятия риска, где ожидание среднего игрока положительное, и намеренно или нет попадать в зону игр за преимущество, где ожидание среднего игрока отрицательное.

Во-первых, это слепота по отношению к происходящему, восприятие рынка как черного ящика непонятной природы. В этих условиях вы просто не можете контролировать, в какой зоне вы находитесь, да и, по большому счету, вы даже не ставите себе такой задачи. Вы не можете сознательно ограничивать свою активность только играми взятия риска.

Попытки взлома рынка как черного ящика – это все-таки взаимодействие конфронтационное, поэтому вы имеете все шансы в результате оказаться в зоне игр за преимущество. Ведь вы исходите из предположения, что внутри черного ящика есть некие устойчивые свойства, которые вы можете превратить в доходность выше стандартной премии за рыночный риск.

Но по сути это означает предположение, что на рынке есть группа людей, которые по каким-то причинам неспособны адаптироваться и поэтому теряют деньги при одних и тех же условиях. Но суть даже не в том, правда это или нет, суть, что слепота по отношению к происходящему внутри черного ящика практически неизбежно приведет к переоценке мощности этого допущения и той пользы, которую вы из него можете извлечь. В результате появятся воздушные замки избыточных ожиданий, которые обречены рано или поздно рухнуть с плохо предсказуемыми последствиями.

Люди попадают в зону игр за преимущество еще и потому, что зона «премий за риск» не устраивает их своими честными оценками рыночного риска. Неприятие риска находится в ряду психологических особенностей человека, и, безусловно, оно не может не давить на оценки. Поэтому взятие честного рыночного риска и связанные с этим для многих неудобства будут выглядеть неприемлемо.

Напротив, в зоне игр за преимущество имеется огромный арсенал средств обмануть себя по поводу реального риска в таких играх или своих способностей. Игры за преимущество оказываются привлекательными именно по этой причине: они создают иллюзию контроля по отношению к риску, предлагают шанс на доходность без существенных просадок.

Еще одна причина появляется, когда вы серьезно мотивированы на экстремальную доходность. Конечно же, доходности в «магазине премий» не будут вас устраивать, и вам ничего не останется, как пытаться наработать серьезное преимущество и прорваться в когорту «чемпионов».

И все же главная движущая сила, толкающая людей на участие в играх за преимущество, – это мощь эффекта сверхуверенности. Именно он порождает большую часть проблем для участника.

В играх за преимущество правильная оценка собственного преимущества оказывается критически важной. Ваши результаты будут крайне чувствительны к ошибкам в оценке. Если вы немного недооцените своих оппонентов, это приведет не к тому, что вы станете чуть меньше зарабатывать, а к тому, что вы станете проигрывать. Стоит немного выйти за пределы своей компетенции, и вы оказываетесь на проигрывающей стороне стола.

По большому счету, нет способов более-менее достоверно оценить собственное преимущество перед рынком. Поэтому люди обращаются к наивной экстраполяции собственных недавних успехов, к другим субъективным прикидкам и попадают в ловушки психологических эффектов.

Об эффекте сверхуверенности мы уже говорили, но этим набор эффектов не ограничивается. Например, можно отметить эффект Даннинга – Крюгера, который описывает склонность непрофессионалов переоценивать свой профессиональный уровень и действовать чересчур дерзко и опасно там, где нужна осторожность.

Еще один эффект, который повышает привлекательность участия в играх за преимущество, связан с неправильным восприятием отдачи на усилия. Человеку свойственно интуитивно полагать ее линейной, но в играх людей против людей эта логика сбоит. Усилия превращаются в результат довольно непредсказуемым образом.

Участвуя во взятии премий за риск, вы никаких усилий не прилагаете. Вы просто приходите на рынок, берете тот риск, что вам по душе, и получаете за это вашу премию.

Но если вы готовы активно инвестировать свои усилия, вы можете думать так: если на рынках даже бездействие приносит доходность и если я буду активно инвестировать на рынке свое время и усилия, это наверняка увеличит мою доходность в разы!

Логика «Чем агрессивней давишь, тем выше результат» кажется интуитивно верной и поэтому превращается в ловушку. Пытаясь найти больше возможностей, больше точек для приложения усилий, участник неизбежно выходит за пределы территории «премий за риск» и попадает на столы для игр за преимущество. А там оказывается, что энтузиазм и усилия ничего не стоят, если они не поддержаны глубиной понимания происходящего. Даже наоборот, чем больше участник дергается, тем больше ошибок он делает и тем быстрее его деньги перетекают брокерам и профессионалам.

Получается парадоксальный, совершенно контринтуитивный результат. Вы можете иметь положительное ожидание результата, практически ничего не делая, но чем больше вы вкладываете усилий, тем хуже оказываются ваши шансы на успех, потому что эти усилия растрачиваются в играх за преимущество.

Отдача на усилия на рынке оказывается очень нелинейной, потому даже если вам удалось наработать определенную компетенцию, то стоит сделать шаг за ее границы – и отдача начинает резко падать. Рынок и ваша собственная субъективность вкупе с поведенческими искажениями генерируют очень много иллюзий по поводу ваших возможностей и границ вашей компетенции.

Вы предполагаете, что, ввязываясь в игры за преимущество, рано или поздно наберете соответствующий опыт, который позволит вам успешно извлекать прибыль с низкими рисками, и вы, наверное, даже согласны на первых порах терять больше, потому что верите, что эти издержки будут в итоге покрыты.

Таким образом, вы ожидаете линейного нарастания преимущества, которое перейдет в вашу способность уверенно извлекать доходность в играх за преимущество против среднего оппонента. Оно также базируется на вашем допущении, что преимущество нарастает линейно и что результат этого преимущества – только вопрос времени и усилий.

Но это не так. В сложных играх против людей отдача на усилия упирается в плохо просчитываемые понятия, такие как инсайт или талант. По большому счету, любая ставка на то, что инвестиции ваших усилий в один прекрасный момент обернутся уверенным преимуществом на рынке, – это чистой воды лотерея.

По отношению к играм за преимущество существует определенный набор иллюзий, который мотивирует массу участников стремиться в них в надежде обеспечить доходность к риску большую, чем в прямом взятии рыночного риска. Разрыв между ожиданиями и реальностью оказывается столь велик, что все выливается в массовую растрату ресурсов, от которой пользу извлекают только посредники и немногочисленные талантливые «чемпионы».

Почему игры за преимущество оказываются сложнее, чем представляется?

Одна из причин: рынок – это очень «плоское» поле возможностей с очень жесткой конкуренцией, где в принципе сложно развить какое-то устойчивое преимущество перед оппонентами.

Для участников, работающих собственным капиталом, рынок выглядит очень привлекательной площадкой для ведения трейдерского бизнеса. Вы сидите за мониторами у себя дома, ни от кого не зависите, ваши доходы потенциально неограниченны. Казалось бы, мечта, да и только.

Но у этой площадки есть одно неприятное свойство как у пространства для бизнеса. Оно открыто для всех, и поэтому конкуренция на ней огромна. Одновременно друг против друга торгует огромное количество самых разных участников с самыми разными возможностями и преимуществами.

Это могут быть частные трейдеры с небольшим капиталом, могут быть хедж-фонды, за которыми стоят сотни миллионов долларов и команды профессиональных исследователей. И все эти участники взаимодействуют на одной площадке, пытаясь утащить деньги из карманов друг друга.

Обезличенность биржевого терминала позволяет вам фантазировать о своих оппонентах все, что угодно. Эффект сверхуверенности вынуждает вас представлять по другую сторону биржевого стакана толпу недотеп, которые не понимают, что творят. Но печальный факт, что на той стороне ваших сделок слишком часто могут оказываться люди, которые уверенно бьют вас по объему накопленных преимуществ и по структуре издержек.

Зачастую частному игроку просто невыгодно пробиваться в «чемпионы» на площадке, потому что ресурсы для него стоят выше, чем они могут стоить для профессиональных участников. Хедж-фонды могут тратить кучу денег на исследования только ради того, чтобы прибавить несколько процентов годовых доходности. Может ли позволить себе такое частный игрок – большой вопрос. Его время и упущенная выгода стоят намного дороже, и это создает определенный барьер.

Другая причина провала ожиданий в играх за преимущество – масса скрытого и непрозрачного риска.

Например, это риск непредсказуемого изменения условий, в рамках которых проходят игры. Можно говорить об этом как о неустойчивости «игрового стола».

При взятии риска игровой стол устойчив, потому что нет сил, критически заинтересованных в кардинальном изменении условий игры. Продавая и покупая риски, люди получают примерно то, на что рассчитывают, и они в целом не против, чтобы условия оставались прежними.

В случае игры за преимущество игровой стол оказывается неустойчив. В прошлой главе упоминался балансирующий механизм, приводящий к постоянному изменению игровых условий. Успешно выступающие игроки привлекут больше капитала под следующие свои сделки, к тому же свет их успеха привлечет на их сторону больше игроков, отслеживающих игровое пространство в поисках возможностей. Напротив, потерпевшие неудачу игроки получают меньше возможностей для продолжения противостояния, кто-то совсем покидает игровой стол, кто-то уменьшает капитал под разочаровавшую стратегию.

Конфигурация игроков, таким образом, постоянно находится в движении, условия игры постоянно меняются. Взятые игроками риски, дисбаланс ожиданий, накопившееся напряжение регулярно выходят на поверхность, опрокидывая игровой стол и вызывая масштабное перераспределение денег. То, что раньше стабильно работало, в один прекрасный момент может начать приносить убытки, потому что конфигурация игроков изменилась и игра теперь идет по другим правилам.

Даже если вы оказываетесь успешны какое-то время, нет никаких гарантий, что за ваш стол не придут более сильные игроки и не перевернут сложившуюся структуру взаимодействий так, что вы окажетесь на проигрывающей стороне.

Эта неустойчивость создает для вас риски, которые сложно оценить.

Как видно, вы не можете полностью убежать от рисков, чем бы вы ни занимались на рынке, вопрос только, какие это будут риски и в каком виде они реализуются. Пытаясь реализовать свое преимущество, вы все равно берете какие-то риски. Но на этот раз рынок не может дать вам подсказку, какова премия за риск и есть ли она вообще.

Вы можете искренне верить, что ваше мастерство гарантирует вам достаточную премию за этот риск, но у вас есть масса способов обманывать себя по этому поводу, выдавая желаемое за действительное.

Есть вопросы, на которые в принципе невозможно ответить достаточно точно, и каждый такой вопрос порождает дополнительный риск.

Вы ввязываетесь в игру, где ключевым понятием является преимущество. Откуда вы знаете, что оно у вас есть и что оно достаточно велико, чтобы держать вас на плаву в постоянно меняющемся окружении? Вы получаете риск, что переоценили свою компетенцию.

Может быть, вы ожидаете, что инвестиции ресурсов в наработку этого преимущества, безусловно, хорошая мысль и полученное мастерство все оправдает, когда наконец появится?

Но в играх людей против людей мастерство нарабатывается сложно и нелинейно. Инсайты по поводу игровой реальности – это вещи, в отношении которых очень сложно делать предположения, любые такие предположения заведомо будут слабыми.