Лабиринт иллюзий. В погоне за успехом на финансовых рынках

Эффект сверхуверенности заставляет верить, что у вас совершенно определенно есть преимущество перед всеми этими недотепами по ту сторону биржевого терминала. Просто глупо не попытаться реализовать свое превосходство на таком прекрасном полигоне, как краткосрочная волатильность.

Пытаясь ее оседлать, люди ставят амбициозные цели и в массе своей проваливаются, потому что пытаются достичь слишком многого слишком быстро. Общая сумма фантазий, запросов и ожиданий, сконцентрированных на волатильности участников рынка, настолько велика, что просто не может быть удовлетворена рынком. Весь этот объем избыточных ожиданий так или иначе обваливается, и краткосрочную волатильность вполне можно понимать как грохот рушащихся ожиданий.

Эти процессы сами по себе способны создавать волатильность, без всякой связи с логикой более глубокого уровня корпоративных финансов.

Но даже если вы честно пытаетесь действовать в рамках логики, связанной с оценкой рисков и слоем корпоративных явлений, может оказаться не так просто адекватно справляться с этой работой.

Главный элемент в рыночном механизме – это отдельный его участник, а он человек и ничто человеческое ему не чуждо. Он несовершенен, он может быть эмоционален, субъективен и предвзят, и несовершенство ключевого элемента, несомненно, будет отражаться на точности работы всего механизма.

Ключевой проблемой здесь становится эмоциональное вовлечение. Вы не можете быть на сто процентов объективным и рациональным, когда речь идет о вашем будущем финансовом успехе. Ведь именно финансовый успех многие видят смыслом присутствия на рынке. Вы инвестируете на рынке не только ваш капитал, но и ваше эго, ваши представления о себе как человеке не без талантов, способном принимать правильные, прибыльные решения и достигать отличных результатов. В результате становитесь слишком эмоционально вовлеченным в то, что происходит с вами на рынке. Вас цепляют шансы близкого успеха, задевают упущенные возможности, крепко бьют решения, обернувшиеся убытками. Все это действует на вас сильнее, чем нужно, потому что эмоциональную сторону полностью отключить невозможно.

Одно из следствий избыточного эмоционального вовлечения – слишком короткий горизонт, который участник рынка воспринимает как значимый.

Фондовый рынок как пространство возможностей будет в вашем полном распоряжении довольно долго – скажем для определенности, десятки лет.

Но горизонт в десятки лет просто не помещается в ваше восприятие. Вы можете его описать чисто интеллектуально, но когда на рынке начинают разворачиваться сильные, эмоциональные вещи, ум часто оказывается отодвинут в сторону. В результате сцена, на которой реально происходит действие, тот горизонт, который реально закладывается в ориентиры участников рынка, оказывается значительно короче тех десятков лет.

Если вы пытаетесь иметь какое-то отношение к слою корпоративных явлений, то не можете игнорировать факт, что у этих явлений есть определенное характерное время и оно измеряется годами. Вы не можете раскрутить большой бизнес с надежными конкурентными преимуществами и устойчивым потоком прибыли за год или за два. Это процессы других временных масштабов. И если вы пытаетесь работать на рынке от целей и задач, определенных на коротких горизонтах, вы отрываетесь от более глубокого слоя явлений, теряете логическую связь с ним. Концентрируясь на происходящем «здесь и сейчас», вы теряете возможность делать предположения, опирающиеся на более устойчивую логику нижнего уровня.

Короткий горизонт становится проблемой. Слой явлений, который рынок пытается оценивать, имеет довольно длительное характерное время процессов. Но существенная часть публики действует в рамках более коротких, «эмоциональных» горизонтов, потому что фокус внимания оказывается под давлением эмоциональных факторов.

Еще одна проблема в том, что предсказание будущего оказывается в принципе слишком сложной задачей для механизма консенсуса, сводящего мнения массы несовершенных, эмоциональных участников. Ведь это именно то, чем занимается рыночный механизм, – пытается оценить шоки будущего и те проблемы, которые они могут вызвать, для стабильности потока доходов.

С предсказаниями будущего кто только не проваливался, о чем ходит множество анекдотических историй. Тех немногих, кому все же посчастливилось разглядеть в тумане будущего хоть что-то, публика восторженно награждает короной провидца.

Почему будущее так сложно предсказать? Потому что самые важные вещи, способные вызвать критические изменения, либо никогда еще не происходили, либо же происходили так давно, что риски их повторения никто всерьез не принимает.

Но рынку нужно как-то выполнять свою работу и давать видение будущего в режиме реального времени. Участники рынка не могут сказать: задача слишком сложная, давайте не будем морочить себе голову и разойдемся по домам. Рынок вынужден давать оценку постоянно, даже когда в тумане будущего вообще ничего не видно.

Чтобы хоть на что-то опираться в деле предвидения шоков, которые несет нам будущее, люди слишком часто обращаются к способу, который представляется интуитивно верным. Они пытаются вывести будущее из прошлого.

Этот подход на первый взгляд выглядит довольно разумным. Просто посмотрим, какие неприятности случались в прошлом, и будем полагать, что шоки будущего окажутся плюс-минус такими же. Ведь прошлое хорошо известно и доступно, его легко перевести в потоки цифровых данных, в которых можно покопаться, найти интересные особенности и закономерности. Раскопки прошлого выглядят профессионально, квантифицируемо, проверяемо, респектабельно. В ценность прошлых данных верят все.

Однако с прошлым не все так просто. Вы видите в прошлом те шоки, которые имеют небольшие шансы на повторение, потому что у финансовой системы к ним, возможно, уже есть иммунитет. С другой стороны, вы не видите самого главного – вы не видите тех шоков, которых никогда раньше не было. А эти события как раз наиболее опасны, потому что иммунитета от них нет и их мало кто способен разглядеть.

Кроме того, в прошлом вы видите массу событий, которые легко принять за шоки, но которые, по сути, являются ценовыми эксцессами внутри возвратных процессов. Они могут выглядеть устрашающе, но то, что происходит в рамках возвратного контекста, не всегда переходит в невозвратные изменения, которые, собственно, и есть настоящий долгосрочный риск.

Склонность выводить будущее из прошлого совместно с краткосрочным фокусом внимания порождают еще один эффект, ответственный за ценовые эксцессы и избыточную волатильность. Это наивная экстраполяция краткосрочных трендов.

Этому же способствуют эффекты эмоционального заражения и конформизма – склонности участников синхронизировать собственное мнение с мнением остальных.

Узкий эмоциональный горизонт, концентрирующий фокус внимания на происходящем, работает не только в будущее, но и в прошлое. То, что случилось давно, легко выпадает из фокуса внимания. Вы не воспринимаете всерьез далекое прошлое, так же как не воспринимаете далекое будущее.

Поэтому человеку свойственно, может быть даже незаметно для себя, слишком обобщать, что происходило в последнее время. Недавние события, в которые вы оказались эмоционально вовлечены, становятся для вас своего рода нормой и начинают проецироваться на ваши представления о будущем. Если рынок уверенно рос, вы найдете массу убедительных соображений, почему рост продолжится и дальше. Если рынок сильно падал – вам будет сложно бороться с мыслями о неминуемом ужасном крахе всей системы.

Наивная экстраполяция недавних состояний ответственна за ценовые эксцессы. Когда рынок растет, публика продолжает покупать даже тогда, когда оценки сильно оторвались от фундаментально обоснованных. О том, какие эксцессы возникают на паниках, пожалуй, рассказывать излишне.

Ценовые эксцессы оказываются ключевым явлением, смещающим фокус внимания публики с долгосрочных рисков на краткосрочную волатильность. Они бывают очень яркие, привлекают всеобщее внимание и часто становятся частью биржевой мифологии.

Неудивительно, что именно эксцессы формируют представления публики о возможных рисках. Попытки вывести будущее из прошлого непременно ведут к тому, что реализовавшиеся ценовые эксцессы воспринимаются как наглядные примеры шоков и становятся мерилом опасностей будущего.

Но правильно ли это?

Существенная часть ценовых эксцессов случается в рамках циклической логики неких возвратных контекстов. Если мы понимаем риск как невозвратные потери на действительно значимых горизонтах, то большая часть этой цикличности не переходит в невозвратные потери. Большая часть ценовых эксцессов откатывается обратно каким-нибудь механизмом возврата к среднему.

Тем не менее публика предпочитает смотреть на реализовавшуюся волатильность, как на меру долгосрочного риска. Это очень удобный подход, потому что прошлую волатильность легко измерить и все прошлые эксцессы оказываются как на ладони. Вам ничто не помешает набрасывать на прошлые данные какие угодно модели и получать оценки с кучей значащих цифр после запятой. Все это выглядит профессионально, обоснованно и создает приятную иллюзию контроля.

Публика идет дальше – она начинает смотреть на рыночную премию не как на вознаграждение за долгосрочный риск инструмента, а как на вознаграждение за волатильность инструмента. Требовать премию за риск волатильности может показаться логичным для того, кто активно вовлечен в происходящее и вынужден поддерживать постоянный контакт с ценой. Но по большому счету это ограничение, которое вы накладываете на себя сами.

Рынок, концентрируясь на волатильности как на мере долгосрочного риска, таким образом, проваливает задачу адекватной оценки хоть чего бы то ни было. Потому что с предсказаниями краткосрочной волатильности публика тоже постоянно не угадывает.

Получается, что волатильность создает не только иллюзию возможностей, но и иллюзию риска. Вы видите больше риска, чем есть, потому что смотрите на ценовые эксцессы, возникающие в рамках цикличных контекстов, как на воплощение опасностей будущего.

Возникает парадоксальная ситуация. Принимая волатильность за риск, рынок начинает требовать премии именно за волатильность. Но волатильность – это последствия плохой работы рынка как механизма оценки долгосрочного риска. Рынок фактически требует премию за то, что плохо справляется со своей задачей.

Пытаясь оценить будущее, он производит такой дребезг, что нередко сам его пугается и начинает принимать грохот собственного провала за звуки приближающейся из будущего катастрофы.

Таким образом, волатильность становится вещью в себе, способной поддерживать собственное существование в отрыве от любой внешней логики.

Тем временем концентрация на краткосрочной волатильности мешает биржевой публике видеть настоящие опасности. Значимость реализовавшихся шоков прошлого, попавших в эмоциональное краткосрочное окно происходящего, будет переоцениваться. Напротив, самые опасные шоки будущего станут недооцениваться, потому что находятся в слепой зоне фокуса внимания.

Короткий временной горизонт, эмоциональное заражение, наивная экстраполяция трендов – все это будет способствовать накоплению публикой необоснованных ожиданий, которые будут периодически рушиться, вызывая всплески волатильности и новые ценовые эксцессы.

Как видно, на рынке возникает масса условий, где цепи положительной обратной связи могут приводить к раскрутке избыточной волатильности.

К чему же мы пришли?

В попытке правильно спроецировать будущие потоки корпоративных прибылей на рыночную цену консенсусный механизм рынка порождает целый слой новых явлений, мало относящихся к изначальной задаче. И большая часть происходящего на этом слое имеет корни в несовершенстве человека, как главного элемента рыночного механизма. По большому счету, вклад иррационального поведения масс людей в волатильность настолько велик, что текущую рыночную цену вряд ли стоит считать чем-то большим, чем массовой фантазией по поводу будущего.

Тем не менее щедрая на явления ценовая динамика и яркие периодические эксцессы создают впечатление богатых возможностей.

Но так ли просто ими воспользоваться?

В следующей главе мы увидим главную ловушку для тех, кто недооценивает сложность задачи.

Глава 5.

Опасное обаяние прошлых данных

В предыдущих двух главах мы попробовали понять, что, собственно, происходит на рынке, какая логика лежит в основе процессов, порождающих хаос ценовых движений. Получилась очень приблизительная картина, но и она уже что-то проясняет. Можно сделать попытку шагнуть дальше и прикинуть, каковы наши возможности вписаться в происходящее.

Но сначала нужно будет удержаться от концентрации усилий на наиболее очевидном направлении действий. Мимо этой ловушки, впрочем, мало кому удается пройти, потому что она очень соблазнительна своей очевидностью и интуитивной понятностью.

Это попытки разгадать закон движения цены.

Когда вы начинаете считать рынок черным ящиком, генерирующим потоки ценовых данных по неведомому пока закону, то ваша цель быстро принимает конкретные очертания. Вы начинаете искать в этих данных некий волшебный ключ к рынку через анализ ценовых потоков, через наблюдение графиков, через поиск закономерностей, повторяющихся особенностей и паттернов. Вы начинаете инвестировать свои ресурсы в эти поиски, потому что волшебный ключ от черного ящика, который вы рисуете в своем воображении, – он настолько мощный, что любые вложения времени и усилий кажутся совершенно обоснованными.

Но с такой постановкой задачи есть серьезные проблемы. Все выглядит слишком очевидным и соблазнительным, и вас это должно насторожить. Когда что-то очевидно и соблазнительно одновременно, проблемы неизбежны.

Чтобы понять степень опасности, придется сначала обратиться к своего рода философскому вопросу: что, собственно, происходит, когда участник выходит на борьбу против рынка?

Любая активность на рынке акций имеет в своем основании какие-то предположения о рыночной реальности, о том, что за игра разворачивается на этой огромной доске. Когда вы делаете ставку на свое видение происходящего, в ее основе лежит набор определенных допущений. Может быть, даже таких, которые не вполне осознаются, поскольку выглядят слишком очевидными, чтобы в них сомневаться.

Вы выстраиваете свою систему допущений и ставите ее против будущего с его непредсказуемыми шоками. Если вы оказались недостаточно хороши, шоки будущего поломают вашу конструкцию из допущений и отправят вас за пределы игровой доски. Чтобы оставаться на плаву в этой игре, нужно делать сильные предположения, которые окажутся достаточно устойчивыми, чтобы выдержать испытание потоком будущих изменений.

Одна из причин того, что участники рынка в среднем так неэффективно выступают в этой игре: они полагаются на допущения, которые выглядят для них сильными или даже очевидными, но по факту оказываются слабыми. В результате будущее своими неожиданными поворотами сюжета периодически обрушивает систему допущений участника и забирает его деньги.

Какое допущение лежит в основе подхода, основанного на анализе прошлых данных? То, что особенности поведения цены, которые вы обнаружите в прошлом, будут в той же степени действовать и в будущем. Фактически вы предполагаете, что черный ящик рынка выдает ценовой поток согласно какой-то формуле. Вы смотрите на ценовой поток как на некий зашумленный сигнал, видите свою задачу в его расшифровке. Вы предполагаете, что сигнал действительно есть, и задача расшифровки имеет для вас экономический смысл.

Это очень удобное допущение, потому что, когда вы принимаете его за основу, вам сразу становится понятно, что нужно делать: в меру своих способностей анализировать данные, изучать графики, искать особенности, паттерны, модели, параллельно овладевая все новым и новым инструментарием по раскопке данных.

А копать есть что: рынки производят совершенно ошеломляющие объемы данных. Они все очень интересные и разнообразные, полные паттернов, особенностей и явлений. Как назло, в вашем распоряжении имеется богатейший арсенал методов по интерпретации ценовых явлений, от лучей Ганна до нейросетей глубокого обучения. Копание в прошлых данных предлагает просто бездну возможностей по растрате своего времени и усилий.

Можно навсегда застрять в этой увлекательной игре, перебирая данные и инструменты и пребывая в полной уверенности, что будущие результаты, которых вы неизбежно достигнете, стоят потраченных усилий.

Но есть определенная логика, которая дает основания сомневаться в эффективности этого направления действий. Все ли хорошо с предположением, что ключ к будущему лежит в прошлом? Действительно ли оно достаточно обоснованно, чтобы все эти инвестиции времени и усилий были оправданны?

Давайте рассмотрим альтернативную точку зрения на исторические ценовые данные. Если цена – это производный элемент работы рыночного механизма, то запись дребезга этой детали может и не иметь особенной ценности. Что, если это просто своего рода информационные отходы и там нет ничего, что могло бы помочь понять будущую динамику процессов внутри механизма? Караван прошел, остались следы на песке и кучи верблюжьего помета. Насколько полезным будет анализ этих последствий, если ваша реальная цель уже скрылась за горизонтом?

Что, если прошлые данные уже учтены рынком полностью, а все, что могло бы дать вам в руки инструмент для сильных допущений, – это знания о будущих шоках, которых ни у кого нет, потому что будущее неизвестно? Все, что может быть полезным для вашей системы сильных допущений, – это такая информация о будущем, которую нельзя извлечь из прошлого. Все остальное – просто бесполезный мусор.

Эта точка зрения выглядит довольно пугающей для подавляющего большинства участников рынка. Настолько пугающей, что никто ее не будет рассматривать всерьез. В самом деле, очень легко подобрать возражения такому пониманию вещей – назовем его нулевой гипотезой. Кто-то вспомнит примеры, как люди зарабатывают годами, уверенно обгоняя бенчмарки. Кто-то сошлется на исследования по факторному анализу из академических работ. Каждый в меру своих способностей будет цепляться за убеждение, что будущее не такое уж непредсказуемое.

Конечно, нулевая гипотеза – это крайняя точка зрения, которая, как все крайние точки зрения, скорее всего, перебор.

Если говорить о крайностях, то на противоположном от нулевой гипотезы конце спектра будет находиться предположение, что все особенности, которые вы найдете в прошлых данных, будут в том же виде работать и в будущем.

Но это предположение тоже выглядит сомнительным, эта крайность тоже оказывается перебором. Чем больше вы наблюдаете за рынком, тем больше видите примеров, как он меняется. То, что работало раньше, перестает работать. Появляется то, чего раньше не было.

Поэтому допущение об устойчивом переходе особенностей поведения цены из прошлого в будущее нельзя назвать сильным. Есть определенные механизмы, определенная логика вещей, которая бьет по основаниям такого допущения.

Ценовые данные обезличены, поэтому легко упустить из внимания факт, что они создаются в результате взаимодействия людей. Окно биржевого терминала обезличено, поэтому легко начать думать, что вы взаимодействуете с неким бездушным автоматом, который будет выдавать вам деньги, если вы правильно нажимаете определенную последовательность кнопок.

На самом деле на конце взаимодействий между участниками всегда находятся люди. Даже если между ними большая цепочка из алгоритмов-посредников. Эти алгоритмы включаются, выключаются и модифицируются людьми.

Когда вы выставляете вашу систему допущений против рынка, то выходите не против таинственных сил природы, действующих по твердым, пусть и пока непонятным, законам, вы выходите против людей. У них есть глаза, мозги и полное нежелание отдавать вам свои деньги.

Эти люди видят примерно то же, что и вы. Вы видите особенности? Они их наверняка тоже видят. Вы смотрите на графики, делаете предположения, принимаете решения? Они делают то же самое.

Динамика цены порождается текущей конфигурацией игроков, консенсусом их представлений по поводу будущего, конкретной структурой их ставок и стратегий действия. Меняется рынок или информационный фон – меняется и конфигурация игроков, их баланс, меняются особенности в поведении цены.

Когда вы вовлечены в игру людей с людьми, то нет и не может быть заведомых правил, инструкций, алгоритмов, владея которыми вы могли бы стабильно и постоянно обыгрывать ваших оппонентов.

Возьмите шахматы. Разве может существовать стратегия, позволяющая ее обладателю выигрывать у кого угодно? Разве может дать подавляющее преимущество просто анализ сыгранных партий в ситуации, когда вы не знаете, с кем вам придется играть в следующий раз?

Люди видят ту же доску, что и вы. Люди адаптируются к изменениям и меняют способ действия так же, как это делаете вы. Если вы считаете, что обгоните их в этом процессе, вам нужны крепкие обоснования для такого допущения. Если вы изучили доступные всем данные с помощью доступных всем методов и нашли что-то, что мог найти любой, – это довольно слабая заявка на уверенное преимущество перед конкурентами.

Если появляется устойчивая особенность, повторяющийся паттерн, то ваше лучшее предположение состоит в том, что это видят все. Ощущение, что вы нашли что-то уникальное, питается эффектом сверхуверенности и наверняка избыточной сложностью, которой вы сами себя запутали.

Регулярная, предсказуемая особенность в ценовом поведении означает, что какая-то группа участников оставляет деньги на столе. Но поскольку эта ситуация открыта для всех, то логично предположить, что капитал начнет двигаться в те стратегии, которые эти особенности эксплуатируют. Потому что капитал перетекает туда, где видит возможности, а чужие деньги на столе – это прекрасная возможность. В результате этого перетока конфигурация игроков вокруг этой особенности изменится, и вместе с ней изменится поведение рынка, и особенность уже не будет проявляться так отчетливо, потому что чужие деньги будут делиться уже на большее число желающих их забрать.

Возникает своего рода балансирующий механизм, который «стирает» устойчивые особенности из поведения цены. Конечно, как и все рыночные механизмы, он фунционирует не идеально. Но важно, что есть определенная логика, которая работает против предположения о переходе особенностей из прошлого в будущего. В конце концов, за этой логикой прячется принцип «Не бывает денег из воздуха». Нет гарантированных способов отбирать деньги у других людей, пользуясь доступными для всех данными и известными всем инструментами.

Таким образом, конфигурация участников рынка, порождающая ценовые особенности, постоянно меняется, а причин для этого может быть много и за пределами логики балансирующего механизма.

На рынок влияют институциональные и технологические изменения. Скорость информационных процессов сильно возросла по сравнению с тем, что было 10 или 20 лет назад, появилась и захватила рынки алгоритмическая торговля. Рынки реагируют на события по-другому. Постоянно происходят такие вещи, которых раньше никогда не было.

Таким образом, если вы делаете ставку на устойчивость перехода особенностей из прошлого в будущее, то принимаете серьезные риски. Процесс постоянного изменения рынка может ломать ваши допущения быстрее, чем они будут оправдывать ваши затраты.

Поэтому недостаточно просто знать, что будут особенности, которые перейдут из прошлого в будущее. Это необходимое условие, чтобы ставить на этот факт деньги, но далеко не достаточное. Вам критически важно знать, какая именно доля особенностей погибает по дороге. Важно знать, насколько быстро свойства рынка меняются. Это именно тот параметр, который определяет осмысленность вложений времени и усилий.

Ведь вам в итоге нужно, чтобы ваш набор допущений оказался достаточно сильным, чтобы результат его работы перепрыгнул барьер транзакционных издержек, да еще и оправдал бы вложенные усилия. Их будет вложено предостаточно, раскопка данных может быть весьма трудоемким занятием.

Кроме того, он должен компенсировать дополнительные риски, которые создает для вас работа балансирующего механизма, постоянно висящего дамокловым мечом и грозящего стереть в порошок те особенности, на которые вы ставите деньги. Эти риски оценить очень сложно, если вообще возможно. Но это именно те риски, которые обрушивают бизнес подавляющего большинства участников, подсевших на раскопки прошлых данных.

Мы не можем толком оценить степень изменчивости рынка или определить риски, связанные с этой изменчивостью. Мы не можем определить наши способности работать с этой проблемой. Более того, многие будут настойчиво отрицать, что такая проблема вообще есть.

В результате совершенно неясно, оправдаются вложения наших усилий или нет. А раз так, то чем наша система допущений отличается от банального казино?