Великие сделки: от покупки Аляски до слияния AOL и Time Warner

Третий мотив сформулировал в том же 1986 году экономист Майкл Дженсен, заговорив о проблеме свободного денежного потока. Когда у зрелой компании накапливается много денег, которые некуда вложить с высокой отдачей в собственном бизнесе, правильнее всего было бы вернуть их акционерам через дивиденды. Однако менеджерам не хочется уменьшать подконтрольные им ресурсы. Вместо этого они тратят деньги на покупки, которые увеличивают империю, но снижают доходность капитала.

Есть и более тонкие мотивы. Руководитель может бояться, что если его компания не будет покупать, ее купят саму, и тогда он потеряет работу. Иногда сделка служит защитой от поглощения: компания становится настолько большой и сложной, что ее трудно переварить. Бывает и стадный эффект: если все конкуренты объединяются, директора чувствуют давление акционеров и прессы, которые спрашивают, почему компания стоит в стороне.

Понимание этих мотивов не означает, что любая сделка плоха. Многие объединения в истории создали огромную стоимость, и мы разберем немало таких примеров. Однако каждый раз, читая новость о покупке, полезно спросить себя, что движет руководством покупателя: трезвый расчет, основанный на реальной синергии, или желание построить империю. Ответ на этот вопрос часто оказывается важнее, чем любые цифры в презентации.

Прежде чем закончить эту главу, разберем несколько типичных ошибок, которые совершают начинающие инвесторы, впервые сталкиваясь с новостями о сделках. Эти ошибки повторяются так часто, что их полезно знать заранее, еще до того, как вы прочитаете истории конкретных слияний. Каждая из них связана с неправильным пониманием одного из терминов, которые мы только что разобрали.

Первая ошибка состоит в том, чтобы воспринимать слово «слияние» буквально и верить, что две компании объединяются на равных. Инвестор, держащий акции компании, которую на самом деле поглощают, может решить, что его доля в новом гиганте будет столь же весомой, как прежде. Позже он с удивлением обнаруживает, что все ключевые решения принимает руководство другой стороны, а его бывшая компания превратилась в одно из подразделений. Чтение условий сделки, а не заголовка, избавляет от этой иллюзии.

Вторая ошибка связана с размером премии. Многие считают, что чем больше покупатель заплатил сверх рыночной цены, тем удачнее сделка, ведь это говорит о высокой ценности приобретения. На самом деле для акционеров продавца большая премия действительно хороша, а вот для акционеров покупателя она часто означает, что их деньги переданы чужим людям. Если вы держите акции покупающей компании, щедрая премия должна вас скорее насторожить, чем обрадовать.

Третья ошибка заключается в доверии к цифрам синергии без проверки их происхождения. Представьте, что компания объявляет о покупке и обещает синергию в пятьдесят миллиардов рублей, но сорок из них приходятся на будущий рост продаж. Неопытный инвестор складывает все цифры и радуется, тогда как опытный сразу отделяет экономию на расходах от надежд на выручку. Лучше заранее мысленно уменьшить обещанную синергию выручки вдвое, чем потом разочароваться в отчетности.

Четвертая ошибка — игнорировать этап, на котором находится сделка. Новость о переговорах, новость о подписании соглашения и новость о получении всех одобрений означают совершенно разные шансы на завершение. Слух в сообществах мессенджера может не иметь под собой ничего, кроме фантазии автора, тогда как подписанный договор с одобрением регуляторов практически гарантирует закрытие. Покупая акции на любой из этих стадий, вы платите за разную вероятность, и об этом нельзя забывать.

Вернемся к Марине и Кириллу. Теперь Марина знает, что если ее компанию покупают, в цене предложения, скорее всего, заложена премия за контроль, и ей стоит внимательно посмотреть, слияние это или поглощение, чтобы понять, что станет с ее акциями. Кирилл понимает, что сделка проходит длинный путь от слухов до закрытия, и на каждом этапе она может сорваться, а значит, покупать акции на слухах означает делать ставку с неизвестной вероятностью. Обоим стоит запомнить, что за красивыми словами о синергии часто скрываются вполне человеческие мотивы руководителей.

Мы начинаем наше путешествие не с биржевых сделок, а с покупки, в которой продавцом и покупателем выступали целые государства. Сделка, о которой пойдет речь в следующей главе, казалась современникам безумной тратой денег, а через несколько десятилетий превратилась в одну из самых выгодных покупок в истории. На ее примере мы впервые увидим, как трудно оценить актив, ценность которого раскроется только в будущем.