История финансовых рынков: от вавилонских табличек до алгоритмов

Виталий Гурьев

История финансовых рынков: от вавилонских табличек до алгоритмов

Глава 1. Как в Месопотамии родились долг и процент

Представьте вечер обычного будничного дня. Вы открываете приложение брокера, видите строку с купоном по облигации, проверяете, сколько стоит ваш фонд, и закрываете телефон. Вся эта картина кажется продуктом последних двух десятилетий, рождённым программистами и смартфонами. На самом деле почти каждое действие, которое вы совершили за эту минуту, впервые было придумано больше четырёх тысяч лет назад между реками Тигр и Евфрат. Именно там люди впервые записали долг, договорились о процентах, потребовали залог и стали вести реестр обязательств.

Эта книга пройдёт вместе с вами весь путь от глиняных табличек до алгоритмов, которые заключают сделки быстрее, чем вы моргаете. Мы будем двигаться по векам последовательно, как по карте, и в каждой главе остановимся на тех изобретениях, без которых сегодняшний рынок просто не смог бы работать. Я буду часто возвращать вас к экрану вашего брокерского приложения, потому что история рынка становится понятной только тогда, когда видишь её следы в собственном счёте. Начнём с самой старой точки на этой карте, с городов Шумера, Аккада и Вавилона.

Чтобы истории было на ком проверять свои выводы, я познакомлю вас с двумя людьми, которые будут сопровождать нас до последней главы. Марине тридцать два года, она работает логистом в Нижнем Новгороде, недавно открыла индивидуальный инвестиционный счёт и осторожно покупает облигации и фонды. Больше всего на свете она боится потерять то, что откладывала несколько лет, и поэтому читает каждый документ дважды. Тимуру двадцать пять, он разработчик из Новосибирска, совершает по десятку сделок в неделю, охотно берёт кредитное плечо и узнаёт новости из чатов в мессенджере Max. Вполне возможно, что в одном из них вы узнаете себя, а может быть, в обоих сразу.

Вернёмся в Месопотамию примерно пять тысяч лет назад. Южная часть долины, которую сегодня занимает Ирак, была плоской, жаркой и почти лишённой камня, леса и металла. Зато здесь была плодородная почва, которую каждый год обновляли разливы рек, и была вода, которую можно было отвести по каналам на поля. Ячмень рос здесь с такой урожайностью, что у общин появлялись излишки, а излишки всегда требуют двух вещей: места для хранения и человека, который запомнит, кому что принадлежит. С этого простого хозяйственного вопроса и началась история финансов.

Центром каждого шумерского города был храм, посвящённый его богу-покровителю. Храм не был только местом молитвы, он был крупнейшим хозяйством округи, владел землёй, стадами, мастерскими и огромными амбарами. Жители приносили туда зерно на хранение, получали оттуда семена для посева, брали в долг в неурожайный год и возвращали долг после сбора урожая. Жрецы и писцы фактически выполняли работу банка, хотя само слово появится лишь через тысячелетия. Храм принимал вклады, выдавал ссуды, вёл учёт и пользовался доверием, которое опиралось на авторитет божества.

Обратите внимание на то, почему именно храм оказался первым хранилищем ценностей. Хранить зерно дома было опасно, его могли украсть, съесть мыши или испортить сырость, а у храма были крепкие стены, охрана и обученные люди. Кроме того, обмануть храм означало оскорбить бога, и этот страх работал лучше любого суда. Похожий механизм вы встречаете и сегодня, когда выбираете крупный банк или известного брокера, рассуждая, что такой организации можно доверить деньги. Доверие к институту, а не к отдельному человеку, стало первым кирпичом финансовой системы.

Когда хозяйство храма разрослось до тысяч людей и десятков тысяч мер зерна, держать всё в памяти стало невозможно. Ещё до появления письма месопотамцы пользовались маленькими глиняными фишками разной формы: конус мог означать меру зерна, цилиндр мог означать животное. Фишки складывали в полый глиняный шар, на поверхности которого отпечатывали те же знаки, чтобы содержимое можно было проверить, не разбивая оболочку. Постепенно люди поняли, что отпечатки на поверхности вполне заменяют сами фишки. Так знаки перешли на плоскую глиняную табличку, и на свет появилось письмо.

Самые ранние известные таблички из города Урук относятся примерно к концу четвёртого тысячелетия до нашей эры. Подавляющая часть из них представляет собой вовсе не поэзию, молитвы или хроники царей, а хозяйственные записи. В них перечислены выданные пайки, поступления ячменя, количество овец и рабочих дней, а также обязательства людей перед храмом. Учёные шутят, что первым литературным жанром человечества была бухгалтерская ведомость, и в этой шутке очень много правды. Получается, что потребность записывать долги стояла у самых истоков письменности, а значит и всей нашей цивилизации.

Для вас этот факт важен не только как курьёз. Он показывает, что финансы с самого начала были прежде всего системой записи, а не системой обращения монет или купюр. Когда вы сегодня покупаете облигацию, вы не получаете бумажного сертификата, у вас появляется запись в электронном реестре депозитария. Шумерский крестьянин тоже не уносил домой мешок с правом требования, он оставлял след на глине, который хранился в архиве храма. Между двумя этими записями пять тысяч лет, однако принцип остаётся тем же самым.

Следующий вопрос, который должен был решить древний мир, звучал так: в чём измерять долг. Зерно было главной ценностью, но оно портилось, занимало много места и сильно менялось в цене между посевом и урожаем. Постепенно в качестве общей меры закрепилось серебро, которое было компактным, долговечным и легко делилось на части. Месопотамцы не чеканили монет, они взвешивали серебро на весах, расплачиваясь кусочками проволоки, колечками или обрубками слитков. Именно поэтому главная единица расчётов называлась шекелем, что изначально было просто обозначением веса.

Один шекель весил приблизительно восемь с третью грамма серебра. Шестьдесят шекелей составляли мину, то есть около полукилограмма, а шестьдесят мин составляли талант, то есть около тридцати килограммов. Шестидесятеричная система счёта, которой пользовались шумеры, дожила до наших дней в шестидесяти минутах часа и в трёхстах шестидесяти градусах окружности. Мелкие суммы считали в зёрнах, причём в шекеле насчитывалось сто восемьдесят таких условных зёрен. Обратите внимание на то, что весовая единица одновременно служила денежной, и эта связь между весом металла и ценой денег пройдёт через всю историю, к которой мы будем возвращаться.

Серебро в Месопотамии выполняло роль, которую экономисты называют расчётной единицей. Цену ячменя, шерсти, раба, дома или аренды поля выражали в шекелях, хотя сама оплата нередко шла зерном или товарами по согласованному курсу. Благодаря единой мере купец мог сравнить выгоду от торговли тканью и выгоду от торговли оловом, а храм мог сравнить доход от стада и доход от сада. Такая возможность сравнивать разные вещи в одних единицах лежит в основе любой инвестиционной оценки. Когда вы сравниваете доходность облигации и дивидендную доходность акции, вы пользуетесь тем же самым приёмом.

Теперь перейдём к самому интересному изобретению этой эпохи, к проценту. Почему человек, который взял в долг мешок ячменя, должен вернуть больше одного мешка? Ответ месопотамцев был удивительно простым и опирался на образ живой природы. Если вы одалживаете соседу козу, то за год у неё может родиться козлёнок, и справедливо, чтобы приплод достался хозяину. Шумерское слово, обозначавшее процент, буквально связано с образом молодого животного, а аккадское слово означало прирост.

Позже точно такая же метафора возникнет в других языках, где процент тоже называли словом, родственным понятиям рождения и потомства. Деньги в этом представлении уподоблялись стаду, которое естественным образом растёт, если о нём заботиться. Для зерна логика работала ещё нагляднее, потому что одно посеянное зерно весной превращалось в колос с множеством зёрен осенью. Взять в долг семена и вернуть больше после урожая казалось совершенно естественным делом. Процент, таким образом, родился как доля в приросте, который появляется у ресурса со временем.

Сегодня вы видите эту идею каждый раз, когда смотрите на ставку по вкладу или доходность облигации. Вы отдаёте свои деньги на время, а взамен рассчитываете на прирост, потому что заёмщик вложит их в дело, которое должно принести доход. Именно поэтому разговор о проценте всегда связан со временем: чем дольше ресурс находится у другого человека, тем больший приплод он должен принести. Месопотамцы прекрасно понимали эту связь и обычно выражали ставку в годовом исчислении. Годовая ставка как способ измерения стоимости денег оказалась одним из самых долговечных изобретений в истории.

Какими же были эти ставки? Для серебряных займов обычной считалась ставка в одну пятую, то есть двадцать процентов в год. Для займов в зерне обычной считалась ставка в одну треть, то есть примерно тридцать три процента в год. Если вы брали десять шекелей серебра, через год нужно было вернуть двенадцать шекелей. Если вы брали один гур ячменя, который вмещал триста мер, через год нужно было вернуть четыреста мер.

Почему зерно стоило дороже серебра, если говорить языком процентов? Объяснений несколько, и все они до сих пор встречаются на финансовом рынке. Во-первых, зерно брали в долг весной, когда его было мало и оно было дорогим, а возвращали после урожая, когда его было много и оно дешевело. Кредитор фактически получал меньшую ценность обратно, и повышенная ставка компенсировала эту разницу. Во-вторых, зерновые займы брали в основном бедные крестьяне, риск невозврата у которых был выше, чем у купцов, бравших серебро.

В этом простом различии ставок уже заложены два понятия, без которых невозможно представить современный рынок. Первое из них называется премией за риск: чем менее надёжен заёмщик, тем больше он платит. Второе связано с тем, что ценность актива меняется во времени, и ставка должна это учитывать. Когда Марина видит, что облигации небольшой компании приносят на несколько процентов больше, чем государственные, она сталкивается с той же логикой, которую понимали вавилонские писцы. Рынок всегда требует доплаты за неопределённость, и эта доплата видна в ставке.

Около восемнадцатого века до нашей эры в Вавилоне правил царь Хаммурапи, который вошёл в историю благодаря своему своду законов. Текст был высечен на большой базальтовой стеле, которая сегодня хранится в Лувре. Значительная часть законов посвящена торговле, займам, аренде, хранению имущества и ответственности посредников. Свод Хаммурапи нельзя назвать первым в истории, до него существовали и другие записанные законы, однако он сохранился лучше всех и показывает, насколько развитой была финансовая жизнь того времени. Для нас особенно интересно, что государство уже тогда пыталось регулировать кредит.

Законы закрепляли те самые предельные ставки, о которых мы говорили: одна пятая для серебра и одна треть для зерна. Кредитор, который пытался получить больше установленного, терял право на весь долг. Так появилось первое известное нам регулирование максимальной стоимости кредита. Сегодня в России действует похожая логика, когда закон ограничивает полную стоимость потребительских займов и не даёт микрофинансовым организациям начислять бесконечные проценты. Государство и тогда, и сейчас пытается найти баланс между свободой договора и защитой слабой стороны.

Особенно трогательна одна статья, касающаяся неурожая. Если поле крестьянина, взявшего ссуду, было уничтожено бурей или наводнением, либо урожай погиб от засухи, крестьянин в этот год не обязан был отдавать зерно кредитору. Табличку с долгом размачивали в воде, текст условий переписывали, а процент за этот год не начисляли. По сути, это было первое известное нам правило о форс-мажоре и реструктуризации долга. Через тысячи лет вы встретите отголоски этой идеи в кредитных каникулах, которые банки предоставляют заёмщикам в трудных обстоятельствах.

Законы Хаммурапи описывали и залог. Заёмщик мог отдать в обеспечение долга поле, дом, раба или даже члена семьи, который отрабатывал долг в доме кредитора. Здесь мы подходим к самой мрачной стороне древних финансов, к долговому рабству. Человек, неспособный расплатиться, мог продать в услужение жену, сына или дочь, а в худшем случае попадал в зависимость сам. Свод Хаммурапи ограничивал этот срок тремя годами: на четвёртый год человек должен был получить свободу.

Это ограничение кажется скромным, однако оно было важным шагом к идее, что долг не должен уничтожать человека полностью. Долг, который невозможно отдать, превращается из финансового инструмента в способ подчинения, и общество, где таких долгов становится много, начинает разрушаться. Эта мысль будет постоянно возвращаться на страницах нашей книги, принимая формы банкротства, реструктуризации и списания долгов. Сегодняшняя процедура банкротства физического лица, через которую в России ежегодно проходят сотни тысяч людей, является далёким наследником вавилонского правила о четвёртом годе. Право начать заново отделяет финансовую систему от системы порабощения.

Теперь давайте посмотрим, как выглядела сама долговая расписка. Писец на влажной глине записывал имена кредитора и заёмщика, сумму, ставку, срок возврата и имена свидетелей. Стороны прикладывали печати, которые чаще всего представляли собой небольшие каменные цилиндры с резным рисунком, прокатываемые по поверхности глины. Табличку высушивали, после чего изменить её текст незаметно было практически невозможно. Иногда табличку дополнительно помещали в глиняный конверт, на котором повторяли текст и снова ставили печати.

Глиняный конверт решал проблему подделки очень остроумно. Если возникал спор и кто-то утверждал, что надпись снаружи изменена, конверт разбивали в присутствии судей и сверяли внешний текст с внутренним. Подделать одновременно обе записи было крайне трудно, поскольку внутренняя табличка была закрыта от посторонних глаз. Этот приём напоминает современные системы защиты документов, где сведения хранятся сразу в нескольких независимых местах. Когда брокер и депозитарий ведут каждый свой учёт ваших бумаг и регулярно сверяют записи, работает та же самая логика взаимной проверки.

Когда долг возвращался, табличку уничтожали или передавали заёмщику, чтобы её нельзя было предъявить повторно. В архивах находят таблички, сломанные намеренно, и это своего рода древние погашенные обязательства. Если же кредитор терял табличку, ему приходилось составлять специальный документ, объявлявший утерянную запись недействительной. Логика предельно знакома любому, кто когда-либо закрывал кредит в банке и просил справку об отсутствии задолженности. Финансовая система всегда держится не только на записи долга, но и на надёжной записи о его погашении.

Очень важный шаг вперёд произошёл тогда, когда долговые таблички начали переходить из рук в руки. В некоторых документах того времени встречаются формулировки, по которым заёмщик обязуется вернуть долг кредитору или тому, кто предъявит табличку. Историки до сих пор спорят, насколько широко была распространена такая практика и можно ли говорить о настоящем обращении долгов. Однако сам факт, что право требования могло быть передано третьему лицу, имеет огромное значение. Долг переставал быть только личными отношениями двух людей и превращался в имущество, которое можно продать.

Подумайте, что это означает для вас как для инвестора. Когда вы покупаете облигацию на бирже, вы почти никогда не покупаете её у самой компании, вы покупаете её у другого инвестора, который решил выйти из вложения раньше срока. Компания при этом продолжает платить купоны уже вам, потому что право требования перешло к новому владельцу. Именно способность долга менять владельца создаёт вторичный рынок, а вторичный рынок даёт инвестору возможность не ждать погашения годами. Месопотамские таблички, которые передавались третьим лицам, были самым первым и очень робким шагом к этой системе.

Тимур, когда впервые услышал эту историю, удивился, что древние купцы вообще думали о передаче долгов. Ему казалось, что вторичный рынок возник вместе с биржами и электронными терминалами. Однако потребность продать долг возникает там же, где возникает сам долг: у кредитора внезапно появляются другие планы, ему нужны деньги прямо сейчас, а заёмщик вернёт средства только через год. Тот, у кого есть свободное серебро, может выкупить табличку со скидкой и подождать вместо первоначального кредитора. В этой простой сделке уже присутствует то, что сегодня называют дисконтом и доходностью к погашению.

Давайте немного посчитаем, чтобы почувствовать эту логику. Допустим, кредитор выдал двадцать шекелей под двадцать процентов на год, и через год ему должны вернуть двадцать четыре шекеля. Через полгода он решает продать табличку, и покупатель готов заплатить за неё двадцать два шекеля. Если долг вернут полностью, покупатель за полгода заработает два шекеля, то есть немного больше девяти процентов на вложенные двадцать два шекеля. Именно так рассуждает и современный инвестор, оценивая, выгодно ли купить облигацию по текущей цене за несколько месяцев до погашения.

Помимо храмов, в Месопотамии постепенно росла и частная финансовая деятельность. К первому тысячелетию до нашей эры в Вавилоне действовали семейные торговые дома, которые занимались кредитованием, арендой земли, торговлей и сбором платежей. Самым известным из них был дом Эгиби, архив которого насчитывает тысячи табличек. Семья вела дела примерно с конца седьмого века до нашей эры и на протяжении пяти поколений, пережив смену правителей и даже завоевание Вавилона персами. Деловые документы этой семьи позволяют увидеть древние финансы изнутри, почти как бухгалтерию современной компании.

Дом Эгиби выдавал займы, принимал средства на хранение, покупал и сдавал в аренду дома и поля, участвовал в торговых предприятиях и выступал посредником при расчётах между третьими лицами. Его члены могли получить поручение от клиента выплатить определённую сумму другому человеку, что очень напоминает банковский перевод. Семья также вкладывала средства в совместные предприятия с другими купцами, деля прибыль в оговорённых долях. Важно, что дело переживало своих основателей, передаваясь от отца к сыну вместе с архивом и сетью клиентов. Финансовый бизнес впервые стал не разовой удачной сделкой, а долгоживущим предприятием с репутацией.

Почему преемственность так важна для финансов? Кредит по самой своей природе растянут во времени, и клиенту нужна уверенность, что организация, которой он доверился, будет существовать и через год, и через десять лет. Семья, которая держит архив табличек на протяжении поколений, давала именно такую уверенность. Сегодня похожую роль играют лицензия Центрального банка, надзор и система страхования вкладов, которые помогают вам доверять банку, даже если вы ничего не знаете о его владельцах. Поиск надёжного посредника является одной из постоянных задач любого вкладчика на протяжении всей истории.

Теперь перейдём к одному из самых необычных институтов древнего мира, который историки называют царскими указами о справедливости. В старовавилонский период новые цари, восходя на престол, нередко объявляли так называемый мишарум. Этот указ отменял потребительские долги простых людей, освобождал попавших в долговое рабство и возвращал заложенную землю семьям. Известен подробный текст такого указа царя Аммисадуки, правившего в семнадцатом веке до нашей эры. В нём тщательно разграничено, какие именно долги списываются, а какие остаются в силе.

Самое любопытное в указе Аммисадуки заключается как раз в этом разграничении. Долги бедных людей, взятые на пропитание, списывались, тогда как торговые займы купцов, вложенные в дело с расчётом на прибыль, сохранялись. Царь понимал, что если отменить все обязательства, то купцы перестанут кредитовать торговлю и экономика остановится. Указ также содержал положения против уловок: если кредитор пытался выдать потребительский заём за торговый, чтобы избежать списания, его наказывали. Перед нами удивительно тонкая экономическая политика, созданная почти четыре тысячи лет назад.

Зачем царям понадобились такие указы? Долги в аграрном обществе имели свойство накапливаться, особенно после нескольких неурожайных лет подряд. Крестьяне теряли землю, попадали в зависимость, переставали платить налоги и служить в армии. Царю было невыгодно, чтобы его подданные превращались в должников богатых кредиторов, потому что от этого страдали казна и обороноспособность. Периодическая отмена долгов восстанавливала равновесие, возвращала людям землю и свободу и укрепляла власть правителя.

Память о подобных практиках сохранилась в разных культурах. Идея юбилейного года, когда долги прощаются, а земля возвращается прежним владельцам, известна, например, из библейских текстов. Сегодня государства не устраивают всеобщих списаний частных долгов, однако проблема, которую решали древние цари, никуда не исчезла. Когда долговая нагрузка в обществе становится чрезмерной, власти вводят кредитные каникулы, ограничивают ставки, упрощают банкротство или требуют от банков осторожности при выдаче кредитов. Механизмы изменились, но вопрос о том, что делать с невыплатимыми долгами, остаётся одним из главных в экономике.

Для частного инвестора из этой истории вытекает практический вывод. Кредиторы, которые выдавали займы бедным людям под высокий процент, рисковали не только неплатежом, но и тем, что власть однажды просто отменит их права. Иными словами, у долга всегда есть политический риск, который не виден в самой табличке. Когда вы покупаете облигации с очень высокой доходностью, стоит спросить себя, не скрывается ли за ней риск того, что обязательства по каким-то причинам не будут исполнены в прежнем виде. Высокая ставка часто является платой за риск, который заёмщик и рынок видят лучше вас.

Перенесёмся теперь на север, в верхнее течение Тигра, где стоял город Ашшур. Примерно в двадцатом и девятнадцатом веках до нашей эры ассирийские купцы вели оттуда обширную торговлю с Анатолией, территорией современной Турции. Главной торговой колонией был город Каниш, руины которого сегодня известны как Кюльтепе. Археологи нашли там более двадцати тысяч табличек, многие из которых представляют собой частную переписку купцов с их семьями и партнёрами. Эти письма открывают перед нами живой мир торговли с его заботами, спорами, жалобами и расчётами.

Схема этой торговли была понятной и прибыльной. Купцы везли из Ашшура олово, необходимое для производства бронзы, и шерстяные ткани, а возвращались с серебром и золотом. Товары перевозили караванами ослов через горы, путь занимал несколько недель, а прибыль на олове могла быть очень значительной. Однако для того, чтобы снарядить караван, требовался крупный капитал, которого у одного купца часто не было. Решение, найденное ассирийцами, стало одним из самых удивительных финансовых изобретений древности.

Это решение называлось наруккум, что буквально означает мешок. Несколько инвесторов складывали золото в общий фонд, который передавался в управление одному купцу на долгий срок, нередко на десять лет и больше. Купец вёл торговлю, используя этот капитал, а прибыль по окончании срока делилась между ним и вкладчиками в заранее оговорённых долях. Инвесторов в одном таком мешке бывало около десятка и больше, а объём фонда мог измеряться десятками мин золота. Договоры фиксировали имена участников, размеры их взносов и правила распределения прибыли.

Посмотрите, насколько эта конструкция похожа на то, чем пользуются сегодня. Множество людей объединяют деньги, передают их профессиональному управляющему, а управляющий получает вознаграждение в виде доли от результата. Есть фиксированный срок жизни фонда, есть правила выхода и есть записи о долях каждого участника. Конечно, называть наруккум прямым предком паевого фонда или венчурного фонда было бы преувеличением, ведь между ними огромная историческая дистанция. Однако сама идея коллективного капитала под управлением одного человека родилась именно здесь.

Ассирийские таблички показывают, что в этой системе существовал даже механизм досрочного выхода. Инвестор, которому срочно понадобились средства, мог попытаться продать свою долю или забрать её на условиях, которые обычно были менее выгодными. Купцы обсуждали в письмах стоимость таких долей, и это, по сути, был зачаток торговли правами на будущую прибыль. Знакомая вам ситуация, когда паи фонда можно продать в любой рабочий день, в древности выглядела как долгие переговоры между партнёрами. Ликвидность, то есть возможность быстро превратить вложение в деньги, всегда ценилась и всегда стоила дополнительных усилий.

В архивах Каниша есть и рассказы о провалах, которые звучат удивительно современно. Купцы жалуются на партнёров, задерживающих платежи, на родственников, растративших доверенный капитал, на караваны, пострадавшие в пути, и на пошлины местных правителей. Жёны купцов, оставшиеся в Ашшуре, вели собственные дела, производили ткани для отправки в Анатолию и требовали от мужей своевременных расчётов. Вся эта переписка показывает, что финансы с самого начала были делом людей с их ошибками, надеждами и спорами. Цифры на табличках скрывают за собой живые человеческие истории, которые повторяются и в наше время.