Зеркальная галерея. Великая депрессия, Великая рецессия, усвоенные и неусвоенные уроки истории

Конгресс 1906 года проводился в эпоху золотого стандарта, когда обменные курсы были фиксированными. В связи с этим можно было не опасаться, что колебания валютных курсов создадут какие-то сложности для отправителей таких ответных купонов. Но с началом Первой мировой войны правительства наложили эмбарго на экспорт золота. Раньше стабильность обменных курсов поддерживалась за счет покупки золота там, где оно было дешевым, и продажи – там, где оно было дорогим. После введения эмбарго, которое, по сути, приостановило сделки на рынке золота, обменные курсы начали колебаться друг относительно друга.

Непредвиденные последствия этих событий сказались и на ответных купонах. США фактически оказались единственной страной, которая продолжала использовать золотой стандарт во время и после войны. Европейские валюты дешевели по отношению к доллару, поскольку правительства печатали деньги, чтобы финансировать военные расходы, и этот тренд только частично был преодолен после прекращения военных действий. Одно из непредвиденных последствий заключалось в том, что ответные купоны, приобретенные за рубежом с использованием европейских валют, могли быть обменяны на большую стоимость, чем стоимость марок, которые на них можно было купить в США. В 1919 году, почувствовав возможность заработать, Понци занял деньги у вдохновленных идеей деловых партнеров и отправил их своим итальянским контактам с инструкцией покупать ответные купоны и отправлять их ему в Бостон.

Почему только Понци мог предусмотреть эту возможность, мягко говоря, непонятно. Неудивительно, что появление существенной прибыли было иллюзией. Контакты Понци смогли собрать лишь ограниченное число купонов. И даже тогда завершение сделки потребовало времени, в течение которого средства, предназначенные для проекта, были заморожены.

А вот как раз времени у Понци было не так уж много, поскольку он обещал удвоить суммы, вложенные инвесторами, за 90 дней. Чтобы выплачивать эти «дивиденды», он был вынужден использовать капитал, полученный от новых инвесторов, из-за чего средств на арбитраж по почтовым купонам, который лежал в основе схемы, не оставалось. Это, в свою очередь, вынуждало его привлекать новых инвесторов, что Понци сделал, учредив компанию с впечатляющим названием Securities Exchange Company (Компания по обмену ценных бумаг) и наняв целый взвод торговых представителей. Она рухнула в августе 1920 года после публикации в Boston Post разоблачительной статьи, написанной Уильямом МакМастерсом, журналистом, которого Понци нанял, чтобы делать рекламу его бизнесу[10].

То, что обещание Понци удвоить деньги инвесторов за 90 дней не вызвало подозрений, во многом говорит о готовности инвесторов заглушить свою недоверчивость в бурной финансовой атмосфере 1920-х. Тут сложно не провести параллель с неспособностью инвесторов в такие же бурные 2000-е заподозрить неладное в способности Бернарда Мейдоффа генерировать суперприбыль практически без какой-либо волатильности фонда год за годом.

Понци был обвинен в мошенничестве с использованием почты и приговорен к 3,5 годам в федеральной тюрьме. Однако инвесторов в Новой Англии было не так легко успокоить. Еще находясь в тюрьме, Понци был осужден судом штата Массачусетс по 22 обвинениям в незаконном присвоении имущества. Не имея средств для судебной защиты, ответчик выступал в роли собственного адвоката, и сначала более чем успешно. Однако когда суды начали следовать один за другим, он устал. Первый суд его оправдал, второй – не пришел к единому мнению, а третий – признал ответчика виновным. После освобождения под залог Понци бежал в захолустный городок Джексонвилл в штате Флорида, где начал делать бизнес под вымышленным именем.

В 1925 году, когда он приехал, заниматься бизнесом во Флориде означало проводить сделки с недвижимостью. Понци начал заниматься разделом земельных участков недалеко от Джексонвилла. «Недалеко» в данном случае означало 65 миль к западу от города, где Понци начал разрабатывать, в самом широком значении этого слова, большую территорию земли, заросшую карликовыми пальмами, сорняками и редкими дубами. Под разделом понималось вбивание колышков в землю, чтобы помочь будущим домовладельцам установить границы своих покупок. Когда участки были размечены, по 23 участка на акр, каждый участок предлагался за 10 долл.

Капитал, необходимый для покупки, межевания и разметки участков, предоставлялся инвесторами созданной Понци Charpon (Charles-Ponzi) Land Corporation. Инвесторам было обещано, что они получат 30 долл. на каждые 10 долл. инвестиций – это еще более впечатляющая прибыль, чем по используемой ранее схеме с ответными купонами. Конечно же эта новая затея была ничем иным, как очередной пирамидой, в которой деньги первым инвесторам уплачивались за счет средств, полученных от продажи долей новым инвесторам. Мошенничество вскоре было обнаружено, а личность преступника раскрыта. Понци был обвинен в нарушении законодательства Флориды в области трастов, привлечен к суду и признан виновным присяжными равного с ним статуса[11].

* * *

То, что Понци, приехав во Флориду, нашел себя в сфере недвижимости, не было совпадением, поскольку именно эта сфера во Флориде в то время переживала бум, подобного которому США еще не видели.

В стране уже и раньше были подъемы и спады на рынке недвижимости, но тогда в центре внимания были сельскохозяйственные земли. В этот раз впервые огромный спрос наблюдался на городские, а точнее – на пригородные земли, из-за распространения автомобилей. Поскольку все больше американцев приобретало дешевые и надежные автомобили, типичным представителем которых был Ford T Генри Форда, стало возможно жить в пригородах. И поскольку Флорида стала «ближе» к гостям с севера, имевшим автомобили, ее умеренный климат и дешевая земля стали невероятно заманчивыми. Жителей северных штатов, которые впервые приехали зимой 1920–1921 года, называли «консервными туристами» за их, мягко говоря, неэлегантный транспорт, который иногда также служил и временным пристанищем[12].

Агенты по недвижимости, многие из которых тоже были автомобилистами, быстро сообразили, что к чему. Карл Фишер, который вместе со своими братьями учредил Prest-O-Light Corporation, а затем Fisher Body, чтобы поставлять ацетиленовые фары и кузова для зарождающейся автомобильной промышленности, оказался как раз таким шустрым дельцом. Фишер впервые обнаружил полуостров, который впоследствии станет известным как Майами-Бич, в 1910 году во время медового месяца на яхте со своей 15-летней невестой. На последних этапах переговоров о продаже Presto-O-Light компании Union Carbide он вполне мог позволить себе купить роскошный загородный дом в заливе Бискайн, отделяющем город Майами от Майами-Бич.

Однако уходить на покой Фишеру, которому еще не исполнилось и 40 лет, не хотелось. К 1913 году он занялся недвижимостью. К 1915 году он стал ведущим девелопером в регионе. И когда недвижимости не хватало, Фишер создавал дополнительную. Он перевез землечерпальное оборудование в залив Бискайн и добывал песок для удлинения пляжа. Уилл Роджерс, как обычно, выразился лучше всех. «Карл обнаружил, что песок мог поддержать недвижимость, и это все, что ему было нужно. Карл отвозил клиентов на лодке в океан и давал им выбрать кусок океана с красивой и гладкой водой, где бы они хотели построить дом, а затем насыпал в воде остров, и вот они уже были Робинзонами Крузо»[13].

Чтобы укрепить связь между автомобилями и недвижимостью Флориды, Фишер продвигал проект строительства скоростной магистрали Dixie, соединявшей штат с севером Среднего Запада США. Он основал Dixie Highway Association. Он засыпал газеты статьями, чествовавшими проект. Он уладил конфликты между соперничающими городами, которые хотели, чтобы через них пролегал маршрут, разделив магистраль на восточную и западную ветки. Ни одна жертва не была слишком большой, чтобы обеспечить желаемые транспортные потоки.

Несомненно, и другие факторы тоже способствовали стремительному росту рынка недвижимости Флориды, в том числе и мощное восстановление американской экономики от послевоенной рецессии и вера в то, что рост теперь будет постоянно ускоряться. Также в 1920-х произошла революция в устройстве предприятий – теперь на пользу производства работала электроэнергия. Предприятия традиционно использовали паровую энергию, распространяемую через систему верхних приводных валов и кронштейнов. Электрификация позволила отказаться от паровых устройств, и для передвижения компоновочных узлов можно было установить мостовые краны. Электричество также позволило работникам использовать переносные электроинструменты и свободно передвигаться вдоль конвейера. Это увеличило их производительность по сравнению с их предшественниками, которые, почти так же как и паровое оборудование, на котором они работали, были, образно выражаясь, вмонтированы в пол. В этом плане электрификация упростила переход к методам научной организации труда, разработанным для оптимизации эффективности трудозатрат, в частности, через хронометрирование трудовых движений – пионером в этих исследованиях был консультант по управленческим вопросам Фредерик Уинслоу Тейлор.

Теперь можно было полностью реализовать потенциал сборочной линии, что и ознаменовало собой начало строительства Генри Фордом в 1917 году огромной автомобильной фабрики River Rouge Complex. Это, в свою очередь, обещало такие темпы роста производительности, какие не наблюдались раньше. Тот факт, что реальный ВВП в период с 1922 по 1929 год рос почти на 5 % в год – быстрее, чем когда-либо в США за сравнимый период времени, – казалось бы, подтверждал эту оптимистичную точку зрения.

Более быстрый рост производительности означал не просто более высокие доходы, но и более высокие цены на финансовые активы, по крайней мере, так заверяли инвесторов. В других сферах инвестиций наблюдалась такая же ситуация, как и в недвижимости. Ведущие корпорации, вошедшие в 1920-х в промышленный индекс Доу-Джонса, такие как American Telephone and Telegraph, Western Union, International Harvester и Allied Chemical, служили образцовыми примерами технологической революции. Здесь прослеживается очевидная параллель с событиями, предшествовавшими кризису 2008–2009, когда бытовало мнение, что рост производительности ускорится, поскольку компании научились извлекать коммерческую выгоду из новых информационных технологий. Хотя универсальной революционной технологией в 1920-х было электричество, а не компьютер, влияние на ожидания инвесторов было таким же.

* * *

Монетарная политика тогда подлила масла в огонь. Создание Федеральной резервной системы в 1913 году вселило веру в то, что нестабильность делового цикла, от которой традиционно страдала страна, была укрощена. ФРС было поручено предотвращать колебания процентных ставок, которые нарушали спокойствие финансовых рынков и экономической активности в предыдущие годы (через предоставление «эластичных денег» согласно формулировке закона о Федеральной резервной системе). Поскольку эта тактика имела шансы на успех, инвестиции могли бы стать более безопасными, что стимулировало бы спекулятивную активность. 1920-е годы были известны под названием «новая эра». Это отражало не только то, что страна вступила в новую эру более стремительного роста производительности, но и в эру большей экономической и финансовой стабильности. Примерно так впоследствии выглядело «великое успокоение», предполагаемое сокращение колебаний цикла деловой активности накануне кризиса 2008–2009 годов.

Хотя ФРС быстро освоила новые инструменты экономической политики, она применяла их не так, как ожидалось. Основоположники этой новой политики ожидали, что новый центральный банк будет адаптировать условия кредитования к потребностям отечественного бизнеса. Однако вместо этого регулятор, несколько неожиданно, адаптировал их с учетом зарубежной конъюнктуры. В середине 1924 года банки Федеральной резервной системы снизили процентные ставки, по которым они предоставляли кредиты коммерческим банкам («учетные ставки»), с 4,5 до 3 % с намерением помочь Великобритании вернуться к золотому стандарту[14]. (Основным способом предоставления кредитов экономике в то время был учет (дисконтирование) векселей, держателями которых являлись банки и компании – то есть покупка их со скидкой к их номинальной стоимости в обмен на денежные средства. Отсюда термин «учетная ставка»). Инфляция в Британии во время Первой мировой войны была более высокой, чем в США, что неблагоприятно сказалось на ее конкурентоспособности. Соответственно, страна не могла зафиксировать цену золота в фунтах стерлингов или восстановить традиционный обменный курс между фунтом стерлингов и долларом, когда были сняты защитные военные меры. Таким образом, Великобритания отказалась от конвертируемости в марте 1919 года, в результате чего курс фунта стерлингов колебался по отношению к доллару, что создавало возможности для дельцов подобных Понци.

Очень Серьезные Люди в Британии и Америке считали восстановление довоенного золотого стандарта приоритетной задачей. Ярко выраженным их представителем был Бенджамин Стронг, влиятельный президент Федерального резервного банка Нью-Йорка. Стронг придерживался твердого убеждения, что нестабильность обменного курса и неопределенность, к которой она приводила, оказывали неблагоприятное влияние на торговлю[15]. А состояние торговли, внешней и внутренней, играло очень важную роль для Америки, которая переняла у Британии лидерство в мировом экспорте. «Сбалансированное процветание» требовало, чтобы иностранные рынки абсорбировали «избыточное производство» США, как было сказано в годовом отчете Совета управляющих ФРС за 1925 год. Значительное влияние на содержание этого документа оказал Стронг[16]. А способность к увеличению абсорбции, в свою очередь, зависела от нормализации финансовой конъюнктуры, которую мог обеспечить только золотой стандарт. Будучи секретарем, вице-президентом, а затем президентом Bankers Trust Company и поверенным Джона Пирпонта Моргана, чья фирма J. P. Morgan & Co. имела родственную организацию в Лондоне, Стронг ценил важность этих международных связей. Как организатор и руководитель государственного учреждения, которое считало своей задачей превращение Нью-Йорка в ведущий международный финансовый центр, Стронг рассматривал восстановление стабильной международной монетарной системы как центральный пункт в решении этой задачи.

При довоенном золотом стандарте фунт стерлингов был солнцем, вокруг которого вращались другие валюты. Большая часть расчетов в мировой торговле производилась в фунтах стерлингов, а Лондон был ведущим международным финансовым центром. Хотя в военные годы и в 1920-х произошло значительное расширение международного финансового бизнеса в Нью-Йорке и доллар приобрел международную роль, восстановление Британией конвертируемости в золото, позволяющей фунту стерлингов вновь конвертироваться в золото по фиксированной цене в национальной валюте, по-прежнему считалось необходимым условием возврата к золотому стандарту других стран. Таким образом, обменный курс, на котором стабилизируется фунт стерлингов, в свою очередь, должен был определять курс и сроки восстановления конвертируемости в золото другими странами.

США стали торопить Британию сделать этот важный шаг. Стронг, в особенности, подчеркивал важность не только восстановления Британией конвертируемости в золото, но и возврата к довоенному курсу обмена 4,86 долл. за фунт. Довоенный обменный курс был важным для престижа фунта и, по мнению Стронга, репутации Банка Англии. Он предупреждал, что, если международная система не будет восстановлена, сложно даже представить какие неблагоприятные последствия это повлечет за собой[17].

Монтегю Норман, управляющий Банка Англии с 1920 года, разделял точку зрения своего американского друга. В своих письмах Стронгу он подчеркивал желательность возврата к золотому стандарту в той форме, в какой он существовал до Первой мировой войны. Но в отличие от современных управляющих центральных банков Норман почти не пытался обосновать свое мнение. Его публичные высказывания были невразумительными и придавали налет таинственности, если не сказать неопределенности, его решениям в области монетарной политики. В произведении «Облик грядущего», написанном в жанре футуристической фантастики и опубликованном в 1933 году, в самый разгар Депрессии, Герберт Уэллс не мог не упомянуть о Нормане. «Вместо четкого понимания экономического давления и механизмов, которое у нас есть сегодня, – писал Уэллс, оглядываясь назад из воображаемого будущего, – странные Таинственные люди, были лишь смутно видны через туман оговорок и ложных заявлений, манипулируя ценами и обменными курсами. Заметной фигурой среди этих Таинственных людей был некий г-н Монтегю Норман, управляющий Банка Англии с 1920 по 1935 год. Он представляет собой одну из вызывающих наименьшее доверие фигур во всей истории, и вокруг него сложилось множество легенд. Но, по правде говоря, единственной загадкой в нем была его загадочность».

Уэллс предугадал многие вещи, в том числе и ту важность, которую современные руководители центральных банков придают прозрачности и коммуникации[18]. Единственное, чего не угадал Уэллс, была отставка Нормана. На самом деле «странный Таинственный человек» ушел с поста управляющего Банка Англии только в 1944 году.

* * *

Была ли его непоследовательность умышленной или нет, Норман стал отцом конструктивной неопределенности – искусства руководителей центральных банков оставлять решения в подвешенном состоянии. Но по одному решению он высказывался однозначно – желательность восстановления конвертируемости в золото по довоенному курсу по отношению к доллару. Необходимым условием для достижения этой цели было приобретение Банком Англии достаточных запасов золота или активов, конвертируемых в золото. И если приобретение достаточных запасов требовало помощи Федеральной резервной системы, Стронг был готов оказать такую помощь.

Таким образом, политика низких процентных ставок, сторонником которой был Стронг, начиная с 1924 года была призвана помочь Банку Англии приобрести резервы, необходимые для возвращения к золоту. Низкие процентные ставки в Нью-Йорке стимулировали движение средств по направлению к Лондону, где ставки были выше. Значительная часть этих средств осела в крупных лондонских банках. Некоторые средства оказались в банке банков, то есть в казне Банка Англии.

И если рыночные факторы не могли обеспечить достаточные потоки золота в Лондон, их можно было дополнить. Именно с этим намерением Федеральный резервный банк Нью-Йорка покупал казначейские облигации США, из-за чего доходность американских обязательств пошла вниз, и дополнительные финансы потекли через Атлантику[19].

Но этих финансовых операций самих по себе могло быть недостаточно, чтобы Британия могла твердо вернуться к золоту. Кроме того, это привело бы к ребалансировке конкурентных позиций. Хотя цены в Британии с начала Первой мировой войны выросли сильнее, чем цены в США, аналогичного роста производительности труда в стране не произошло. Если бы фунт стерлингов стабилизировался на прежнем уровне по отношению к доллару, экспортная конкурентоспособность Британии пострадала бы. Появился бы хронический торговый дефицит, и золото Банка Англии, которое так тщательно приобреталось, просто потекло бы обратно. Чтобы предотвратить это, надо было снизить цены в Великобритании или повысить их в США. По оценке Стронга, с довоенного периода производственные затраты в Британии выросли по сравнению с производственными затратами в США на 10 %. Другие эксперты пришли к схожим выводам. Джон Мейнард Кейнс, который считался экспертом в таких оценках, предположил, что этот показатель составляет 9 %[20].

Стронг надеялся, что удерживание низких процентных ставок будет стимулировать расходы, что будет способствовать росту цен в США и поможет скорректировать разрыв в конкурентоспособности[21]. На деле манипулирование ценовыми уровнями оказалось более сложной задачей, чем предполагалось. Американские цены выросли с середины 1924 до середины 1925 года, однако этого оказалось недостаточно, чтобы устранить разницу в затратах. Когда Британия в апреле 1925 года вернулась к золотому стандарту, проблема недостаточной конкурентоспособности сохранилась. Норману пришлось бороться с ней почти шесть лет.

* * *

Однако политика низких процентных ставок Стронга привела скорее не к изменению баланса в мировой экономике, а к созданию дисбаланса в экономике США. Этот дисбаланс проявился в надувании пузыря на рынке недвижимости Флориды, а вскоре и в Чикаго, Детройте и Нью-Йорке. Стремительный рост в американском финансовом секторе, который наблюдался в последние годы десятилетия, тоже не стоит рассматривать сам по себе.

Стронг подвергся резкой критике со стороны Адольфа Миллера за то, что он пожертвовал внутренней финансовой стабильностью во имя международных задач. Один из первых управляющих ФРС, Миллер окончил Калифорнийский университет в Беркли в 1887 году, а затем учился в Кембридже, Париже и Мюнхене. Затем он преподавал в Корнелльском и Чикагском университетах (о них будет упоминаться далее), после чего вернулся в Беркли и учредил College of Commerce (Коммерческий колледж) и наконец уехал в Вашингтон, где сначала работал помощником министра внутренних дел США, а затем вошел в состав Совета управляющих ФРС, куда был назначен своим однокурсником Вудро Вильсоном в 1914 году.

Миллер был известен своей дидактической манерой изложения и богатым профессорским словарным запасом. По словам управляющего Федерального резервного банка Филадельфии Джорджа Норриса, Миллер получал огромное удовольствие от своих речевых навыков и демонстрировал их во всей красе на заседаниях Совета управляющих ФРС и Комитета по инвестициям на открытом рынке[22]. В частности, Миллер использовал свои вербальные навыки, чтобы вынести на обсуждение так называемую доктрину реальных векселей, которая утверждала, что центральные банки должны предоставлять ровно столько кредитных ресурсов, сколько требуется для реальных потребностей бизнеса, и не более[23]. Эта доктрина, предложенная в начале XVIII века, в том числе и шотландским теоретиком в области монетарной политики Джоном Ло, должна была послужить руководством к созданию кредитных ресурсов для Банка Англии – центрального банка страны, учрежденного в 1694 году. Неудовлетворенный своей ролью в формировании Банка Англии, Ло основал квазицентральный банк Франции Banque Générale, сыграл свою роль в раздувании и крахе пузыря Миссисипи, а затем с позором удалился на покой, но это неважно. Его доктрина «реальных векселей» продолжала определять политику центрального банка в течение более чем двух веков.

В частности, эта доктрина стимулировала принятие Закона о Федеральной резервной системе 1914 года, в котором говорилось о необходимости системы «эластичных денег», в которой предложение денег и кредитов увеличивалось и сокращалось в соответствии с реальными потребностями бизнеса. Неспособность регуляторов предлагать столько долларов и кредитов, сколько было необходимо бизнесу, приводило к резкому росту ставок и хронической финансовой нестабильности в США. Эту проблему призвано было решить создание в 1914 году Федеральной резервной системы.

Являясь последователем доктрины «реальных векселей», Миллер быстро сделал вывод, что подстраивать политику Федеральной резервной системы под проблемы британской экономики, как это делал Стронг, вместо того чтобы ориентироваться на реальные потребности бизнеса, было верхом безответственности. Профессор резко критиковал управляющего Федерального резервного банка Нью-Йорка. Еще больше его, несомненно, удручал тот факт, что другие члены Совета управляющих ФРС и главы федеральных резервных банков, которые в большинстве своем были бизнесменами, несведущими в сложном деле монетарного анализа, не обращались за советом к экспертам вроде него, получившего должное образование в области монетарной теории и поэтому более компетентного в технических вопросах.

Голос Миллера был самым громким, однако он был не одинок в своей критике. С ним был согласен, в том числе, и Чарльз Хэмлин, бывший помощник министра финансов и неудавшийся кандидат на пост губернатора Массачусетса, который в то время был председателем Совета управляющих Федеральной резервной системы, и Герберт Гувер, прошлый союзник Стронга, министр торговли при президенте Калвине Кулидже и сосед Миллера по Джорджтауну. Гувер, как и Стронг, был интернационалистом, однако даже для него инициативы Стронга 1924–1925 года казались переходящими границы. В них слишком мало внимания уделялось тому, какое влияние такая политика будет иметь на внутреннюю экономику. По мнению Гувера, Стронг был очарован идеями своего друга Нормана. Глава Федерального банка Нью-Йорка теперь был просто «интеллектуальным приложением к Европе»[24]. Политика Стронга угрожала раздуванием инфляции и перегревами на финансовых рынках. Если нужно было помочь Британии вернуться к золотому стандарту, это необходимо было делать по-другому, заключил Гувер, не снижая процентные ставки в США, поскольку это могло иметь нежелательные побочные эффекты.