Ставка

скачать книгу бесплатно


*СФР – страны с формирующимися рынками

Иллюстрация 7 — Результативность таргетирования инфляции по странам (отчёт ЦБ РФ)

В-третьих, должна быть хоть какая-то небольшая инфляция, чтобы у людей возникала потребность тратить деньги или заставлять деньги работать, а не лежать под подушкой. При дефляции экономика начинает идти вспять – никто не будет инвестировать, зная, что его сбережения растут в цене сами, за счёт снижения цен, и экономика начнёт сжиматься. Возникает логичный вопрос, почему при снижении цен нет обратного эффекта – роста спроса? Во-первых, потому что появятся ожидания дальнейшего снижения цен и может возникнуть обратный эффект, при котором покупки будут откладывать. Во-вторых, цены, как правило, являются следствием дисбаланса, а не наоборот, и если цены снизились, то вследствие падения спроса. Бизнес неохотно снижает цены, например, из-за того, что снизились затраты. Цены достаточно липкие, и чтобы их стянуть вниз, нужна сила конкуренции и дисбаланс спроса и предложения.

Печальный пример Японии подтверждает это. Потерянное десятилетие, двадцатилетие и тридцатилетие. Десять последних лет экономика Японии не растёт. Двадцать лет периодически наблюдается дефляция – цены не растут или падают. За тридцать лет стоимость акций практически не изменилась. Всё началось с банковского кризиса в 90-х годах. В это время банки перестали кредитовать население, и начался кризис. Это привело к снижению спроса и цен. ЦБ постоянно держал ставку низкой, но ничего не помогало. Во второй декаде XXI века Япония и Европа установили отрицательные ставки. Для человека, не посвящённого в тонкости финансовой сферы, сочетание «отрицательные ставки» звучит чудаковато. Становилось всё чудесатее и чудесатее. Но, понимая принципы монетарной политики, можно разобраться, зачем это было сделано. ЦБ таким образом пытается стимулировать население потреблять, а бизнес – инвестировать.

Почему мы чаще наблюдаем инфляцию, нежели чем дефляцию? Как было бы прекрасно, если бы цены постоянно снижались. Так ли это? Но ведь вы не согласитесь на добровольное снижение зарплат из-за снижения цен, верно? Поэтому и цены не могут снижаться систематически. Опять же, из-за существования инфляционной спирали зарплат и цен, которая, как трещотка или маховик, закрепляет повышение цен за счёт повышения зарплат и ограничивает возможность компаний снижать цены из-за невозможности снизить зарплаты. С другой стороны, если цены систематически снижаются, то рано или поздно они вплотную приблизятся к себестоимости. Сближение цены и себестоимости снижает прибыль собственников и заставляет самых неэффективных уходить с рынка. Предложение уменьшается, баланс начинает восстанавливаться, и цены перестают падать. Это ещё одна причина, которая сдерживает снижение цен.

Растущее население с постоянно увеличивающимся спросом создаёт дисбаланс спроса и предложения, двигая цены вверх, что, в свою очередь, стимулирует расширение производств, инвестиций, инноваций, новых продуктов и услуг. Если бы люди постоянно снижали своё потребление, становились более экономными и наслаждались скромной жизнью, то, наверное, цены бы снижались. Но хотим ли мы жить в таком мире, где постоянно себя нужно ограничивать? Всё происходит с точностью до наоборот. Из-за ограниченности ресурсов человек стремится потреблять как можно больше и жить принципом YOLO (you only live once): «Ты живешь только один раз». Поэтому умеренную инфляцию стоит благодарить за наш современный мир и рыночную экономику.

Краткий подытог монетарной политики. ЦБ, а не рынок, контролирует ставку. Принято считать, что ставкой можно корректировать инфляцию. ЦБ контролирует инфляцию через ставку и управление ожиданиями. При определении ставки ЦБ ориентируется на инфляцию. Мы снова пришли к тому же выводу, который обсуждали ранее, что инфляция определяет ставку. Ставка процента, в свою очередь, воздействует на инфляцию. В нормальной ситуации инфляция должна быть низкой – около 2%, но не 0%, а ставка – на 1—2% выше инфляции.

Покупка активов

Традиционными инструментами монетарной политики является регулирование ставки и эмиссия денег за счёт кредитования государства и банков. Однако в последнее время центральные банки всего мира стали активно использовать нетрадиционные инструменты монетарной политики. В XXI веке ЦБ многих развитых стран столкнулись с тем, что ставки были снижены до 0%, при этом инфляция и безработица оставались низкой. Но и темпы роста экономики оставались низкими. Традиционный инструмент стимулирования экономики в виде снижения процентной ставки достиг своего предела. Когда ставку снижать некуда, а банки не занимают у ЦБ для кредитования населения и бизнеса, то ЦБ принудительно наполняет экономику дополнительными деньгами, что должно активизировать кредитование, инвестиции и потребление. В таких случаях для дополнительного стимулирования экономики ЦБ многих стран начали использовать нетрадиционные инструменты – печатать деньги, скупая золото, иностранные валюты или облигации. Но в чём разница между покупками Центрального банка и нашими с вами?

Когда мы покупаем товары или услуги, мы платим за это собственными или заёмными деньгами. Коммерческие банки так же, как и мы с вами, могут покупать золото, доллары или облигации, но разница заключается в том, что, в отличие от нас, ЦБ не нужно иметь средства для этого. В момент покупки ЦБ просто печатает денежные средства и расплачивается с продавцом вновь выпущенными деньгами. И наоборот, в любой момент ЦБ может продать золото или валюту населению и компаниям, забрать деньги обратно и растворить их, поскольку ЦБ является создателем денег. Таким образом, деньги рождаются и умирают.

Если вспомнить Россию 90-х, в то время расплатиться можно было не только деньгами. Использовали всё, что может хранить стоимость – золото, валюту, кирпичи, цемент и прочее, избегая рублей, поскольку они ежедневно обесценивались. Помимо классического бартера, стали популярными коммерческие векселя банков и крупных компаний. Векселя или коммерческие бумаги (commercial papers), как их называют в мире, представляют собой самый примитивный вид долга – листок бумаги, на котором написано, что я тебе должен (I owe you). Особым спросом пользовались векселя «Газпрома», которые считались надёжными и, как предполагалось, были обеспечены газом, который нужен всем и всегда. Таким образом, в то время коммерческие компании, вместо расчётов деньгами, также могли выпускать свои некие квазианалоги денег – коммерческие векселя. Это приводит к уменьшению использования государственных денег, снижению доверия к ним, поскольку они ничем не обеспечены, и дальнейшему их обесценению. Все государства стараются пресекать любую конкуренцию национальной валюте и защищать монополию ЦБ на выпуск денег – будь то золото в США во время Великой депрессии, векселя в России или цифровые валюты в наше время.

В обычных условиях ЦБ меняет ставку, а затем занимает пассивную роль и ждёт, когда банки сами придут за займами, чтобы кредитовать бизнес и население. В данном же случае ЦБ, не дожидаясь банков, идёт на рынок самостоятельно и скупает активы, расплачиваясь напечатанными деньгами. Таким образом, в экономике, по сути, монетизируются иностранная валюта, облигации и золото, которые просто выводятся из оборота и замещаются национальной валютой. ЦБ использует данный подход для более проактивной корректировки денежной массы.

Почему ЦБ выкупает именно эти активы, но при этом не приобретает акции, недвижимость, компании и прочее? На месте председателя Центробанка я бы пошёл и скупил дома на берегу моря, пентхаусы в центре Москвы и люксовые автомобили. Дело в том, что если ЦБ начнёт их скупать, то цены вырастут, что спровоцирует инфляцию. Более того, это будет прямое вмешательство в экономику, которое ни к чему хорошему не приведёт. Поэтому ЦБ приобретает те активы, которые хранят инвесторы, чтобы высвободить у них деньги. ЦБ разбавляет эти активы в экономике национальной валютой, которая более ликвидна, и пользоваться ею гораздо легче, чем, скажем, золотом или облигациями. Попробуйте купить хлеб за золото или иностранную валюту. По сути, ЦБ может монетизировать любой подходящий актив, купив его, взяв себе на баланс и взамен напечатав деньги. Самым нашумевшим примером монетизации последних лет является так называемое количественное смягчение, при котором ЦБ скупает государственные облигации. По-другому это можно назвать ещё монетизацией долга.

Количественное смягчение в США

Деньги занимают все – люди, компании, государства, города, области. Мы много будем говорить о государственном долге. Раньше деньги занимали конкретные министерства в государстве. Например, армия занимала деньги отдельно, Министерство культуры – отдельно, и у всех кредитов были разные сроки, ставки и обеспечение. По аналогии с тем, что раньше было множество банков, которые печатали деньги. В итоге решили, что эффективнее будет всеми финансами управлять централизованно. Было создано Министерство финансов, которое следит за тем, сколько государство получит в виде налогов и какие будут расходы на оборону, социальную сферу, науку, медицину, образование и т. д. Казначейство и Министерство финансов – подразделения Правительства, которые управляют деньгами и госдолгом.

При первоначальном выпуске национальной валюты ЦБ печатает деньги и отдаёт их в долг Правительству, у которого возникает долг перед ЦБ. Если денег не хватает, то Минфин от имени всего государства занимает деньги и закрывает дефицит в бюджете. Государство занимает деньги не в виде привычных нам кредитов, а путём выпуска облигаций.

Облигация – по сути тот же самый кредит, просто носящий другое название. Облигация – документ, в котором написано, что государство выплатит держателю этого документа определённую сумму денег в определённую дату вместе с процентами. Правительство выпускает облигации для финансирования практически любых целей и продаёт их любому желающему – населению, бизнесу, другим государствам или своему же ЦБ. Ниже, к примеру, 5%-я облигация России 1917 года номиналом в 50 рублей, в которой правительство обращается к гражданам с просьбой одолжить деньги для финансирования войны и спасения страны.

Пример облигации

Иллюстрация 8 — Облигация России 1917 года

Мы использовали слово «выпуск» в случае с появлением новых денег или облигаций, но в финансах существует специальный термин для этого – эмиссия, от латинского emissio – выпускание, или излучение. В мире принято использовать именно этот глагол для обозначения рождения новых долгов в виде денег, облигаций, акций, почтовых марок, которые используются, опять же, в качестве платежа и прочих финансовых инструментов. Подобно тому, как Солнце излучает фотоны света, так же и государства излучают долги в разнообразных формах, делая нашу жизнь ярче. Поэтому здесь и далее любой выпуск долгов, не только государственных, но и коммерческих, будем называть эмиссией, а эмитентом – того, кто эмитирует долг.

Количественное смягчение в США – слова, которые не сходят с заголовков СМИ – есть не что иное, как скупка государственных облигаций, в результате которой рождаются новые деньги. Этот процесс отличается очень занятной механикой. С одной стороны, мы имеем облигации, эмитентом которых является правительство. С другой стороны, у нас есть ЦБ, который, скупая облигации, выводит их из обращения, а взамен эмитирует деньги. Подобно закону сохранения энергии, в данном случае долг не умирает, он просто перерождается из одного состояния – государственные облигации – в другое: фиатные деньги ЦБ.

Для преодоления мирового финансового кризиса 2008 года ФРС США, помимо снижения ставки рефинансирования, приняла решение о скупке государственных облигаций и увеличении денежной массы в обращении. Когда экономика находится в кризисе, банки могут не так активно занимать деньги у ФРС, несмотря на очень низкую ставку, поскольку кредитование замедляется, и деньги просто некуда вкладывать. Чтобы принудительно увеличить денежное предложение в стране, ФРС скупает государственные долги, предлагая высокую цену за облигации, глядя на которую, банки и население начинают их продавать, получая взамен только что эмитированные доллары.

Ещё одной целью выкупа государственных облигаций было снижение долгосрочных ставок. Снижая ставку рефинансирования, ФРС снижает стоимость денег только на короткий срок, до одного года, поскольку именно на этот период Центральный банк кредитует коммерческие банки. В то время как ставки по долгосрочным кредитам могут оставаться высокими, это может отпугивать бизнес развиваться и строить новые производства. Поэтому, чтобы снизить долгосрочные ставки и оживить экономику, ФРС США скупает долгосрочные облигации и таким образом снижает ставку по ним. Покупая на рынке облигации в больших объёмах, она так или иначе влияет на цены этих облигаций, как слон в посудной лавке. ФРС осознанно покупает облигации, чтобы влиять на их цену. Дальше мы будем подробнее говорить о срочности облигаций и о том, как меняются ставки в зависимости от сроков. Ниже – активы Федеральной резервной системы США из её официальной отчётности, в которой видно, что она скупила $ 5,9 трлн облигаций США и $ 2,7 трлн ипотечных облигаций.

Количественное смягчение в США

Иллюстрация 9 — Активы баланса ФРС США, млн долларов.Серым выделен объём выкупленных облигаций.

Для информации: к началу третьей декады XXI века ЦБ развитых стран монетизировали долги и выкупили на свои балансы вплоть до 40% государственного долга своей страны.

Монетарная и фискальная политика

Помимо традиционной и нетрадиционной монетарной политики, которую реализует ЦБ, государство имеет в своём распоряжении ещё и меры фискальной политики. Фискальная политика – это решения, связанные с налогообложением и государственными расходами. Во времена Великой депрессии в США в 30-х годах Джон Мейнард Кейнс высказал идею, что для оживления экономики необходимо увеличить расходы государства. Речь идёт о расходах, напрямую связанных с экономикой, которые должны принести экономические выгоды, что является ключевым отличием от военных расходов, которые ни к чему, кроме жертв и разрушений, не приводят.

Ему противостояли другие экономисты, которые говорили, что дополнительные расходы приведут к перегреву экономики и инфляции и что нужно дать возможность невидимой руке рынка самостоятельно всё расставить по своим местам в долгосрочной перспективе. В ответ он возражал, что в долгосрочной перспективе мы все мертвы, поэтому нужно помочь экономике здесь и сейчас. Финансируя строительство мостов, дорог, энергетической инфраструктуры, исследования и науку, можно обеспечить занятость населения и облегчить задачи бизнеса. А за счёт роста экономической активности и возросших налогов – расплатиться по долгам потом.

В целом практически любые фискальные инициативы, связанные с дополнительными расходами и снижением налогов, приводят к перегреву экономики. В таких случаях ЦБ вынужден отвечать повышением ставки и охлаждением экономики. Повышение ставки – политически очень непопулярное решение, которое отдали ЦБ и которое в некоторых случаях обесценивает инициативы государства, выставляя правительство не в лучшем свете.

Такое развитие событий произошло, например, в США в 50—60-х годах XX века. В это время правительство снизило налоговые ставки, которые держались невозможно высокими со времён Второй мировой войны и достигали 90%. США ввязались в войну в Афганистане, что повлекло повышенные расходы. Одновременно с этим началась кардинальная трансформация системы здравоохранения, которая также привела к большим затратам со стороны государства. Все эти три фактора вызвали инфляцию, поскольку экономика перегревалась, залитая государственными деньгами, и не смогла переварить их, в итоге просто их обесценив. В то время ФРС США пришлось в очередной раз доказать свою независимость и пойти на повышение ставок, несмотря на колоссальное сопротивление со стороны правительства и президента.

Стимулирующая фискальная политика должна применяться во время рецессии, когда цены снижаются, а экономика сжимается. Нужны стимулы, чтобы её оживить, и в таких случаях стимулирующая фискальная политика работает прекрасно бок о бок с голубиной монетарной политикой. Такое танго можно было наблюдать в 2020 году во время пандемии коронавируса. Однако и ФРС, и Правительство затанцевались и не заметили, как экономика начала захлёбываться в деньгах и стала резко их обесценивать. В 2022 году ФРС пришла в себя и ужесточила монетарную политику, а правительство вместе с президентом так и продолжают генерировать идеи новых фискальных стимулов – прощение студенческого долга, стимулирующие эффективное энергопотребление выплаты и прочее. Их даже стали называть способствующими снижению инфляции! Ну, это примерно то же самое, что пытаться тушить пожар, подливая бензин и аргументируя это тем, что он поможет быстрее выжечь всё, и пожар закончится.

Экспансионную фискальную и голубиную монетарную политику можно сравнить с выпивкой на вечеринке у подростков. Они не знают меры и не остановятся, пока всё не выпьют. Мы знаем, чем это заканчивается. Однако Центральный банк должен выполнять роль родителей, которые обычно контролируют этот процесс.

Перенесёмся из Соединённых Штатов Америки на другой берег «пруда», объединяющего их, – в Соединённое Королевство, где аналогичный спектакль разыгрался уже в XXI веке. Это произошло в 2022 году после отставки Бориса Джонсона, на место которого пришла Лиза Трасс. Газеты пестрили яркими заголовками типа: «Мгновенный яд: как Лиза Трасс за один месяц обрушила экономику Британии». Правительство Трасс предложило безобидные и, самое главное, «народные» инициативы, чтобы набрать мгновенных политических очков: сократить налоги и увеличить фискальные стимулы. Но обе эти инициативы пришлось бы финансировать за счёт новых заимствований. Всё это происходило при рекордной инфляции, снижающейся экономике и активной работе ЦБ по сдерживанию инфляции за счёт увеличения ставок и сокращения количественного смягчения. Данное предложение правительства Трасс привело к сильнейшей распродаже фунта и фунтовых активов, а это, в свою очередь, вызвало ещё более сильную инфляцию, которую и можно сравнить с подливанием масла в огонь. Но ЦБ Англии оперативно вмешался, выкупил государственные облигации, остановив их падение, и стабилизировал ставки. После чего правительство немного поменяло риторику, осознав свою ошибку. Это лишний раз показывает, что интересы госструктур всегда носят политический характер, делаются с целью пиара, правительство редко когда принимает сторону экономистов. У политиков часто не хватает экономического опыта и понимания всех последствий их решений. Это ещё одна причина, почему была написана эта книга – чем больше людей будет глубже понимать финансы, тем лучше будет мир, в котором мы живём.

Если посмотреть с высоты птичьего полёта на экономические тенденции в большинстве стран мире во второй декаде XXI века, то мы наблюдали очень мягкую монетарную политику на фоне низкой инфляции с одновременно очень сдержанной фискальной политикой и очень плавным ростом государственного долга, финансирующего фискальную политику. Начало третьей декады XXI века задало кардинально противоположный тон и развернуло процессы на 180 градусов. Монетарная политика стала более ястребиной с растущими ставками на фоне инфляции и взрывной экспансионной фискальной политикой, заливающей «вертолётными деньгами» всё поле видимости.

В теории, при растущей инфляции расходы нужно снижать, и фискальная политика могла бы эффективно выполнять контрцикличную роль не только в условиях экономической рецессии, но и при высокой инфляции. Во время высокой инфляции государство должно остановить весь рост государственных расходов, а в идеале сократить их и увеличить налоги, чтобы уменьшить количество доступных денег у населения и бизнеса и снизить потребление. Но, как обычно, политический аспект перевешивает экономический, поскольку для политиков это будет карьерным самоубийством – сокращать государственные расходы и увеличивать налоги. Все любят только тратить, а тем более не свои деньги. Драматичность ситуации заключается в том, что правительства не могут пойти даже по самому безболезненному пути – не сокращая расходы, просто перенести их на будущие периоды. Но и такие решения не принимаются. Поэтому есть мнение, что нас и в дальнейшем ожидают времена фискальных стимулов, которые будут становиться более значимыми. Рост продолжительности жизни и неизменный пенсионный возраст приведёт к росту расходов на медицину, вырастут военные бюджеты для защиты от России, Китая, Ирана и Северной Кореи, борьба с изменением климата и необходимость обеспечения энергетической безопасности вызовут рост расходов на энергетику, а деглобализация и защита своих рынков в охлаждающейся экономике заставит нести ещё большие затраты на инфраструктуру и развитие промышленности. Государствам придётся выбирать между увеличением налогов или наращиванием долга.

Подводя итоги, можно сделать следующие заключения. Потребность в кредитовании и сбережениях является объективной реальностью и особенностью устройства нашего общества. Но как определяется ставка кредитования? Деньги обесцениваются, поэтому цена денег должна определяться как минимум их обесценением. Нелогично выдавать кредиты и займы, которые не компенсируют даже инфляцию. Поэтому ставка определяется инфляцией. С какого-то момента в истории ставка процента перестала свободно формироваться в ходе рыночных отношений. Монополию на установление её минимального размера получил ЦБ – поначалу с целью облегчить финансирование государства в нужные моменты, а затем уже для борьбы с инфляцией. Считается, что инфляция вредна для экономики и её нужно контролировать, чтобы вовремя остановить раскручивающуюся зарплатно-ценовую спираль.

Инфляцию можно корректировать с помощью ставки. Изменение процентной ставки влияет на мотивацию населения сберегать и тратить, что, в свою очередь, приводит к изменению спроса и цен на все товарные активы, подобно приливам и отливам, которые поднимают или опускают все лодки в бухте. Одновременно с инфляцией, ЦБ должен ещё контролировать занятость в стране, поскольку она оказывает существенное влияние на цены, в соответствии с кривой Филлипса.

На практике монетарная политика ЦБ заключается в таргетировании инфляции и использовании ключевой ставки для достижения этой цели. Формула Тейлора даёт очень хорошее приближение оценки, но по факту ставка рефинансирования оказывается на 1—2% выше или ниже ожидаемой инфляции, в зависимости от того, находится она выше или ниже таргета. В кризисные времена ЦБ также использует нетрадиционные методы монетарной политики – количественное смягчение, во время которого происходит эмиссия новых денег за счёт выкупа облигаций.

Глава 4. Курсы валют

Курс национальной валюты

Задайте себе вопрос: когда мы наблюдаем рост цен на товары, то мы воспринимаем это как рост цены товара или обесценение денег? Мы просто привыкли думать, что цены на товары растут, но ведь мы могли бы и привыкнуть думать, что деньги обесцениваются, каждый раз глядя на ценники. По факту рост цен включает в себя оба компонента – цена товара растёт под влиянием спроса и предложения, а деньги обесцениваются, когда их слишком много. Самым очевидным примером, когда мы ассоциируем рост цен с обесценением денег, является снижение курса национальной валюты и рост цен на импортные товары. Цены на импортные товары растут, когда национальная валюта обесценивается по отношению к валютам других стран.

Наряду с национальной валютой, в стране могут также обращаться и валюты других государств. Они появляются в стране в результате международной торговли и являются, по сути, товарным активом, который покупают и продают. С помощью зарубежных валют можно измерить стоимость национальной валюты, например, рубль по отношению к доллару или евро. Такая стоимость называется валютнымкурсом, или ценой иностранной валюты. Снижение курса национальной валюты называется девальвацией.

Слово «девальвация» часто используют в разных контекстах. Под ней часто понимают обесценение национальной валюты в любых её видах, будь то инфляция или снижение её курса. Но под ней в первую очередь нужно подразумевать снижение цены национальной валюты по отношению к другим валютам. Нужно различать инфляцию и девальвацию, несмотря на то что эти процессы связаны. Девальвация практически всегда приводит к инфляции. Инфляция, в свою очередь, не обязательно должна приводить к снижению курса.

Иногда девальвация является первичной, а инфляция – следствием. Инфляцию, в первую очередь, может вызвать резкое снижение курса национальной валюты. В современном мире экономики разных стран взаимосвязаны. Практически все страны участвуют в международном разделении труда и импортируют часть товаров и услуг. Это улучшает качество жизни и потребление, предоставляя населению более разнообразный выбор товаров и услуг. При резком снижении обменного курса импортные товары дорожают. Глядя на это, национальные производители в аналогичных категориях следом начинают поднимать цены, поскольку спрос на их продукцию растёт, и они физически не успевают увеличить предложение. Ещё печальнее ситуация обстоит в тех отраслях, где просто нет национальных аналогов, и рост цен сдерживается только спросом. Происходит ценовой шок, когда цены на все товары начинают расти, и люди, ожидая дальнейшего роста, начинают кратно увеличивать спрос, чтобы успеть купить по старым ценам. В одно мгновение ценники начинают расти на десятки процентов.

Иногда инфляция является первичной и приводит к девальвации. Инфляция может развиваться в результате дефицита товаров, ошибочной монетарной или фискальной политики государства, мирового роста цен на ресурсы. В результате инфляции национальная валюта может начать обесцениваться, что, в свою очередь, приводит к девальвации, снижению её обменного курса по сравнению с валютой страны, где более стабильная инфляция. По мере девальвации импортные товары начинают расти в цене, что разгоняет маховик инфляции ещё больше. Но этот процесс идёт очень медленно, и установить прямую связь влияния инфляции на девальвацию очень сложно.

Рынок иностранной валюты

Сама по себе возможность обменивать разные валюты является той точкой контакта, через которую экономики разных стран взаимодействуют между собой. Иностранная валюта – это такой же товар, как нефть, газ или любой другой ресурс, у которого есть предложение и спрос. На валютном рынке, там, где продают и покупают иностранную валюту, цена также регулирует баланс спроса и предложения – чем больше долларов поступает в нашу экономику при неизменном спросе на них, тем дешевле будет стоить доллар. Чем больше спрос на доллары, тем он дороже. Чтобы уравнять спрос и предложение в рыночных условиях, курс валюты должен меняться.

В общем виде спрос и предложение валюты формируется под влиянием двух факторов: международной торговли и движения капитала. Самый фундаментальный фактор – это международная торговля. В результате экспорта в стране появляется предложение валюты, а импорт формирует спрос на неё. С ростом экспорта предложение валюты растет, и курс падает. Одновременно с этим нужно помнить, что существует спрос на валюту. Если население страны хочет покупать только иностранные автомобили, вещи, алкоголь и прочие потребительские товары, то спрос на иностранную валюту вырастет, и она подорожает. Дорогая валюта увеличит цены на импортные товары и сбалансирует спрос с предложением.

Многие были за границей и заходили в «Макдональдс». Расплачиваясь за него в долларах, евро или лирах, туристы наверняка в уме переводили стоимость бургера в рубли. Я думаю, что в большинстве случаев цена получалась дороже, чем в России. Можно рассчитать курс, при котором цены в России и в другой стране будут равны. Этот курс называется курсом по паритету покупательской способности (ППС).

Как правило, существуют большие расхождения между фактическим курсом валюты и ППС. Одна из причин, почему они отличаются – большое количество товаров и сложность корректировки спроса и предложения под влиянием курса валюты. Международная торговля помогает валютам найти свою относительную стоимость, однако курс валюты в качестве механизма стабилизации спроса и предложения международных товаров работает не быстро. Доллар или евро лишь частично влияет на цену импортных товаров в стране, поскольку она в первую очередь определяется драйверами рынка. Наглядный тому пример – рост цен на импортные товары и автомобили иностранного производства в разы после начала СВО, несмотря на то что доллар снизился с 75 до 60 рублей. Рост цен вызван исключительно сокращением предложения импортных товаров в результате санкций.

Экономика и международная торговля – это фундаментальные процессы, которые включают в себя множество факторов. В международной торговле задействовано огромное количество товаров и услуг, у каждого из которых свои индивидуальные рыночные драйверы, а валюта для всех одинакова. Несмотря на то, что, меняясь, курс валюты влияет на цены всех торгуемых товаров, он не оказывает какого-то превалирующего влияния. Изменение курса валюты для балансирования спроса и предложения импортных и экспортных товаров может занять продолжительное время, а, принимая во внимание волатильность курсов валют, такую зависимость наглядно проследить невозможно. И, наоборот, влияние рыночных драйверов индивидуального товара зачастую недостаточно для того, чтобы изменился курс валюты всей страны.

Другой причиной расхождения фактического курса валюты и ППС является то, что, помимо торговли, есть ещё движение капитала, и по размеру они отличаются в разы. Наряду с торговлей товарными активами, между странами также идёт движение капитала. Население и компании могут как занимать в иностранной валюте у других стран, так и инвестировать, покупая иностранные акции, облигации или делая депозиты в иностранной валюте. Эти операции капитального характера также влияют на спрос и предложение, и в конечном итоге – на курс валюты.

С одной стороны, компании могут в ходе повседневной деятельности открывать новые производства в других странах, а население – покупать зарубежную недвижимость или хранить деньги в иностранной валюте для оплаты образования, медицины. Однако более существенное движение капитала вызывают ставки. Всех мучает вопрос – почему уровень ставок по доллару так сильно отличается от ставок по рублю? Например, ставка по доллару США меньше 1%, депозиты в евро вообще – около 0%, в то время как депозиты в рублях – 5—10%? Инфляция является основой ставки, и в разных странах она разная – поэтому и ставки в разных валютах отличаются. Связка «инфляция – ставка» является ключевой. В разных государствах разная экономика, разная монетарная политика и инфляция. В одной стране добывается множество природных ресурсов, и они дешёвые, в другой стране этих ресурсов нет, но гораздо сильнее развиты технологии, в третьей всё сбалансировано, а где-то, наоборот, перманентный кризис в экономике.

Когда человеку доступны две валюты, в которых он может хранить свои сбережения, и ставка по одной валюте составляет 1%, а по другой – 5%, то возникает естественное желание хранить сбережения в валюте, которая приносит больший процент. Ещё более извращенным умам может прийти мысль, что можно занять одну валюту под 1%, обменять её и вложить под 5% в другую. Это основные причины, которые приводят в движение капитал между валютами.

Капитал – самый трусливый зверь в финансах, который прячется при любой опасности и идёт в полный отрыв, когда почувствует безопасность и свободу. Кризисы и банковская паника разных лет доказали, что люди и организации буквально в несколько часов могут забрать свои капиталы из банков, а в считанные дни – вывести их из страны. Он бежит при любой опасности или даже намёке на опасность. Говорят, что деньги любят тишину. Существует множество выражений про капитал. Важно понять, что капитал – огромная масса денег, которая живёт своей жизнью, руководствуется своей логикой и очень существенно может влиять на экономику. Эти движения могут никак быть не связаны с международной торговлей, но при этом существенно влияют на неё и экономику.

Капитал подобен ветру или воде, который двигается под действием различных сил, давления, перепада высот или температур. В случае опасности огромные суммы, накапливаемые годами, начинают перемещаться между валютами в короткий промежуток времени. Такое движение капитала существенно нарушает баланс между спросом и предложением валюты, в результате чего мы наблюдаем существенные колебания курса. Если бы не было движений капитала, то курс валют должен был быть примерно равен курсу по ППС валюты. Но самый большой недостаток движения капитала заключается в том, что он нарушает справедливый курс валюты и приводит к изменению цен на товарные активы и, как следствие, инфляции или дефляции. В результате этого смещается спрос и предложение на товары, что оказывает влияние на экономику. Ей приходится подстраиваться под курс, на который влияет движение капитала.

Связь ставки и курса валюты

Теперь мы можем дополнить наш инструментарий работы с инфляцией. Валютный курс также влияет на инфляцию. При этом он зависит от ставки, поскольку разница в ставках валют приводит к движению капитала. Поскольку ЦБ контролирует ставку, то он может влиять и на валютный курс, а через него – на инфляцию. К счастью, связка ставки, валютного курса и инфляции не вызывает противоречий с основной логикой монетарной политики. Повышение ставки при борьбе с инфляцией приводит к перетоку капитала в эту валюту, поскольку она становится более доходной и, как следствие, к укреплению национальной валюты. А это, в свою очередь, вызывает снижение стоимости импортных товаров, а также охлаждение экономики, поскольку экспортная цена растёт. В случае России экспортёры просто начинают получать меньшее количество рублёвой выручки, что также замедляет инфляцию и экономику. Поэтому повышение ставки замедляет рост цен и через канал валютного курса.

И, наоборот, при снижении ставок национальная валюта обесценивается, поскольку инвесторам становится выгоднее вкладывать средства в иностранные валюты, что приводит к росту спроса на них и ослаблению национальной валюты. За этим следует, как правило, активизация экспорта или прирост рублёвой выручки экспортеров, ускорение экономики, рост цен на импортные товары, что в совокупности разгоняет инфляцию и экономику. В сухом остатке курсы валют не ставят палки в колёса Центральному банку при осуществлении им традиционной монетарной политики, при которой снижение ставки ускоряет экономику и инфляцию.

Ставка является лидирующим фактором, через который ЦБ корректирует инфляцию, а курс валюты является следствием такой политики, но не наоборот. Сам по себе курс валюты практически не влияет на процесс принятия решений по установлению ставки в экономике. Так работает система саморегуляции экономики в развитых странах.

Но в остальных странах делают исключения, и резкое изменение курса валюты может привести к движению ставки. Инвесторы очень осторожно относятся к развивающимся экономикам, и как только в них случаются кризисы, капитал сразу бежит из них. Бегущий капитал может существенно обесценить национальную валюту, что приводит к инфляции. Инфляция, в свою очередь, вынуждает резко увеличить ставку, чтобы остановить бегство капитала, заманить его обратно, охладить экономику и остановить инфляцию.

Например, в России в силу особенностей экономики ожидания по инфляции очень сильно привязаны к курсу рубля, поскольку в потребительской корзине присутствует множество импортных товаров, цены на которые привязаны к курсу. Поэтому ЦБ частично принимает во внимание курс рубля при установлении ставок и борьбе с инфляцией.

Есть очень наглядный и печальный пример Турции, которая демонстрирует связь ставки, инфляции и курса валюты. Президент Турции очень сильно хочет снизить ставку, при этом курс лиры продолжает лететь в пропасть, а инфляция не снижается. Эта занятная история требует отдельного рассмотрения в следующем разделе.

Пример Турции

Уже на протяжении долгого времени в Турции не удаётся усмирить инфляцию. Можно с большой долей уверенности поблагодарить за это президента Турции – Эрдогана. Его непоколебимая вера говорит о том, что есть связь между ставкой и инфляцией. С этим тезисом не поспоришь – действительно, если взять графики инфляции и ставок в любой стране, то мы увидим очень сильную зависимость. Складывается впечатление, что чем выше ставка, тем выше инфляция. Эрдоган считает, что в данной зависимости ставка есть причина, а инфляция – следствие. Если ставки высокие, то инфляция будет выше.

Но есть очень известное выражение в статистике: «Корреляция не значит причинно-следственную связь». В данном случае корреляция между инфляцией и ставкой не даёт оснований сделать вывод о том, что высокие ставки приводят к росту цен. Следственную связь и её направление нужно выявлять другими способами. В данном случае связь как раз обратная – рост инфляции приводит к повышению ставок, а повышение ставок приводит к снижению инфляции. Это напоминает качели, на которых сидят ЦБ и экономика. Задача ЦБ – не раскачивать эти качели, а максимально сбалансировать в состоянии покоя.

Исходя из этой веры, Эрдоган всю свою политическую карьеру пытается снизить стоимость кредитования, несмотря на галопирующий рост цен. Но инфляция только ускоряется. Это, в свою очередь, приводит к обесцениванию лиры, что ещё сильнее закручивает инфляционную спираль. Замкнутый круг. Слабая лира, рост цен и снижающийся уровень жизни населения в Турции по большей части являются следствием желания президента снизить ставку.

Помимо неправильного восприятия зависимости, ещё одним объяснением его веры в необходимость постоянного снижения ставки является связь с исламом, в котором запрещено ростовщичество. Ростовщичество – это грех, но он неизбежен, и чтобы хоть как-то его загладить, процентную ставку нужно снижать. Страна планирует дальнейшее развитие и переход на модель исламских финансов, в которых запрещены ссудный процент и финансовые спекуляции.

Как во многих цивилизованных странах, председатель ЦБ должен быть независимым лицом, не связанным с правительством и президентом. Председатели ЦБ Турции пытались повышать ставку вопреки желанию президента. Однако Эрдоган решил поменять правила и стал увольнять тех из них, кто не соглашался с его решением снижать ставку. Это была третья причина роста инфляции и обесценивания лиры.

Если вы живёте в Турции, то ваши сбережения в лирах обесцениваются под 80%, а положив деньги на депозит, вы сможете компенсировать только 15—20%. Логично, что никто не будет хранить сбережения в лирах, все будут покупать доллары, недвижимость и акции. Далее круг замыкается в порочный, и ситуация только усугубляется. Из этого можно сделать простой вывод: если ставки в экономике ниже инфляции, то нужно уходить от этой валюты. И, наоборот, если ставки в экономике выше инфляции, то нужно переходить на валюту этой страны и активы в этой валюте. Капитал понимает, что низкие ставки не позволят побороть инфляцию, и, как следствие, валюта продолжает девальвироваться в этом замкнутом кругу, продолжая разгонять инфляцию. И лира летит в пропасть.

Обратная ситуация также имеет право на существование. Как только экономика замедляется или инфляция начинает снижаться, то ЦБ, чтобы простимулировать рост экономики, переходит к голубиной политике и может начать опускать ставку. В результате возникнет обратный эффект – начинает расти кредитование и потребление, у населения появляется больше уверенности, сбережения будут приносить всё меньше процентов, и люди будут стремиться тратить деньги. Как правило, каждая экономика самостоятельно определяет, нужно ли ужесточать или ослаблять монетарную политику. Но в 2020, когда весь мир столкнулся с единой угрозой – пандемией коронавируса и глобальным кризисом, – центральные банки всего мира начали существенно снижать ставки.

Трилемма монетарной политики

В развивающихся странах часто можно наблюдать попытки ЦБ контролировать валютный курс. Если правительство приняло такое решение, то ЦБ может это делать путём продажи или покупки валюты на рынке. Если национальная денежная единица укрепляется, то ЦБ может легко её ослабить, скупая иностранную валюту, расплачиваясь вновь эмитированными деньгами. Однако если национальная валюта обесценивается, то ЦБ ограничен в возможностях её укрепления. Для этого нужно иметь запасы иностранной валюты, которые можно продавать, увеличивая предложение и таким образом укрепляя национальную валюту. Это можно делать только до определённого момента – пока есть иностранная валюта в наличии. История знает множество примеров, когда ЦБ старался сдерживать обесценение валюты, используя резервы, но в итоге терпел поражение, когда они заканчивались.

В большинстве стран валютный курс является рыночным, или плавающим, и не контролируется ЦБ. На это есть три причины. Во-первых, процессы в экономике, которые формируют курс валюты, настолько сложны, что даже ЦБ не сможет определить «правильный», который нужно поддерживать. Рыночная экономика справится с этой задачей лучше. Во-вторых, плавающий курс не мешает действию монетарной политики по регулированию процентных ставок и инфляции, поскольку они работают в унисон – рост ставок укрепляет курс и помогает справляться с инфляцией. В-третьих, сдерживать обесценение можно только до тех пор, пока не кончатся резервы.

Давайте ещё раз посмотрим, как ставка влияет на курс национальной валюты. Как только ставка начинает расти и становится выше, чем в экономиках других стран, иностранные инвесторы начинают вкладывать деньги в эту экономику и получать проценты в этой валюте. Для этого нужно купить местную валюту, что приводит к росту спроса на неё и, как следствие, укреплению. Приток иностранных денег для покупки местных вызывает огромное предложение иностранной валюты и снижение её стоимости. Чем выше разница в ставках, дифференциал ставок, тем больше международного капитала хлынет в страну, и это моментально начинает менять валютный курс. Данный процесс называется процентным арбитражем. Например, в 2022 году, несмотря на стабильность экономик развитых стран мира, евро, иена, британский фунт и прочие валюты существенно обесценились по мере того, как ФРС США поднимала ставку опережающими темпами. Огромные капиталы начали перемещаться в доллар. Курсы валют очень чувствительны к движению капитала и ставкам.

Данные процессы будут происходить, только если валютный курс является рыночным и не регулируется Центральным банком. Если ЦБ будет ещё одновременно пытаться контролировать валютный курс, то у него может не хватить валютных резервов для его удержания. Именно это произошло с Великобританией в 1992 году, когда Джордж Сорос обрушил фунт стерлингов. Банк Англии пытался контролировать курс фунта и снижать ставки для оживления экономики. Но снижение ставок должно приводить к обесцениванию национальной валюты из-за снижения её привлекательности. Для сдерживания обесценения требуется продавать иностранную валюту из резервов, которые могут закончиться. И иностранная валюта действительно закончилась. Джордж Сорос предусмотрел это и ускорил процесс падения, заработав состояние. В итоге банк Англии отпустил курс фунта стерлингов в свободное плавание.

Некоторые развивающиеся страны продолжали такую политику одновременного контроля ставки и валютного курса, но для исключения ситуации Сороса просто вводили запрет на движение капитала в духе развивающихся стран. Если запретить владельцам состояний и банкирам играть большим капиталом против ЦБ, то всё будет хорошо. Существует правило, в соответствии с которым следующие три свободы не могут одновременно работать, их ещё называют «невозможная троица»:

1. Свобода ЦБ контролировать и устанавливать ставку.

2. Свобода движения капитала из страны и в страну.

3. Свобода ЦБ устанавливать курс национальной валюты.

Одной из этих свобод всегда приходится жертвовать, и действующих остаётся только две.

Трилемма монетарной политики

Иллюстрация 10 — Трилемма монетарной политики: взаимосвязь курса, ставки и движения капитала

Свобода устанавливать курс. Типичным можно назвать явление, когда развитые страны жертвуют фиксированным валютным курсом и отпускают его в свободное плавание. При этом в таких странах нет ограничений на движение капитала, а ЦБ контролирует ставку. Такая конфигурация характерна для многих развитых стран. В данном случае фиксированного валютного курса не может быть, поскольку в результате контроля ставок разница между ними в национальной валюте и зарубежной приведёт к огромному притоку или оттоку капитала, который ЦБ не сможет контролировать.

1. ЦБ монополизировал функцию контроля ставки и управляет ею, как посчитает нужным.

2. Капитал свободно двигается из страны и в страну, без всяких ограничений.

3. Курс национальной валюты рыночный и не регулируется ЦБ.

Свободное движения капитала. Типичным для развивающихся стран является решение пожертвовать свободным движением капитала. Ограничения на движение капиталов, как правило, вводятся во время кризисов. В данном случае можно управлять валютным курсом и свободно управлять ставкой, не обращая внимания на международный капитал, поскольку вы ему просто не позволите заходить в страну или покидать её, ЦБ просто ставит «дамбу». Это как раз то, что происходит в России после СВО. ЦБ запретил иностранному капиталу покидать страну, поскольку это приведёт к огромному спросу на доллар, и рубль существенно обесценится. Данный выбор часто делается центральными банками развивающихся стран во время кризиса либо авторитарными режимами, в которых ЦБ не является независимым. Данная мера может эффективно работать временно, но если ограничения останутся перманентными, то это приведёт к ухудшению инвестиционного климата, снижению международной торговли, инвестиций и обмена технологий, а также снижению эффективности монетарной политики. В итоге мы имеем следующую конструкцию: