скачать книгу бесплатно
.
Анализ субъектного состава современного рынка ценных бумаг позволил предложить следующую классификацию его субъектов:
1) основные участники рынка ценных бумаг: эмитенты (частные, государственные, муниципальные; внутренние и иностранные); инвесторы (физические лица, юридические лица, в том числе институциональные (коллективные) инвесторы, квалифицированные инвесторы, органы государственной власти и органы местного самоуправления);
2) посредники на рынке ценных бумаг – профессиональные участники рынка ценных бумаг: лица, осуществляющие брокерскую деятельность; лица, осуществляющие дилерскую деятельность; лица, осуществляющие деятельность по управлению ценными бумагами;
3) «инфраструктурные»
субъекты на рынке ценных бумаг:
3.1) профессиональные участники рынка ценных бумаг:
лица, осуществляющие деятельность по организации торгов – фондовые биржи (российские и иностранные), фондовые отделы валютных и товарных бирж, внебиржевые организаторы торговли (до 01.01.2014
);
лица, осуществляющие клиринговую деятельность (до 01.01.2013
);
лица, осуществляющие депозитарную деятельность (децентрализованно);
лица, осуществляющие деятельность по ведению реестра, – регистраторы и привлеченные ими трансфер-агенты (другие регистраторы, депозитарии и брокеры);
финансовый консультант на рынке ценных бумаг (брокер или дилер).
3.2) институциональные субъекты на рынке ценных бумаг, не являющиеся его профессиональными участниками:
лица, осуществляющие клиринговую деятельность (с 01.01.2013);
центральный контрагент;
лица, осуществляющие деятельность по организации торгов – фондовые биржи (с 01.01.2014);
центральный депозитарий;
специализированные депозитарии;
лица, осуществляющие деятельность по управлению инвестиционными фондами, паевыми инвестиционными фондами и негосударственными пенсионными фондами (в том числе, ипотечным покрытием).
4) «межрыночные» субъекты на рынке ценных бумаг, не являющиеся профессиональными участниками: рейтинговые агентства; информационные агентства; консультанты на рынке финансовых услуг; аудиторы и др.
Регуляторы на рынке ценных бумаг – государство, а также саморегулируемые организации.
В теории права субъекты классифицируются по-разному: индивидуальные и коллективные
; субъекты, обладающие общей и специальной правосубъектностью; частные лица (физические и юридические), государственные и муниципальные органы и т. д.
Теория предпринимательского права акцентирует внимание на субъектах предпринимательской деятельности (индивидуальные предприниматели, коммерческие организации, некоммерческие организации, осуществляющие предпринимательскую деятельность, поскольку это служит достижению цели, ради которых они созданы, коллективные образования, не обладающие статусом юридического лица) и субъектах предпринимательского права
, к которым относятся носители прав и обязанностей в области осуществления и регулирования предпринимательской деятельности, а именно: названные субъекты предпринимательской деятельности, публичные образования, государственные и муниципальные органы.
Все профессиональные участники рынка ценных бумаг, а также институциональные субъекты являются юридическими лицами – субъектами предпринимательской деятельности
со специальной правосубъектностью, которая ограничена сферой фондового рынка (проанализирована в гл. 3 диссертации). «Межрыночные» субъекты в большинстве случаев обладают общей или специальной правоспособностью, но вправе совмещать деятельность на рынке ценных бумаг с иными видами деятельности, не связанными с этим рынком.
В сфере правового регулирования рынка ценных бумаг происходит не только расширение состава его участников. Осуществляются также качественные преобразования характера деятельности отдельных его субъектов. В частности, в 2007 г. в ФЗ «О рынке ценных бумаг» введена новая категория квалифицированных инвесторов (ст. 51
), к которым законодатель относит профессиональных участников рынка ценных бумаг, клиринговые организации, кредитные организации, акционерные инвестиционные фонды, управляющие компании инвестиционных фондов, паевых инвестиционных фондов и негосударственных пенсионных фондов, страховые организации, негосударственные пенсионные фонды, Банк России и др.; а также лиц, которые могут быть признаны брокером или управляющей компанией таковыми. Квалифицированным является или может быть признан инвестор, обладающий достаточным объемом знаний и опыта для принятия решений о вложении инвестиций в высокорисковые финансовые инструменты, в том числе ценные бумаги российских и иностранных инвесторов, а также производные финансовые инструменты. Как подчеркивает А. В. Габов, «именно качество риска, а вернее, определенный позитивным правом повышенный уровень риска (или просто повышенный риск) и есть тот критерий, который отличает квалифицированных инвесторов от всех остальных»
.
Кроме того, в настоящий момент активно обсуждается вопрос о правовом статусе инвестора – физического лица на рынке ценных бумаг: носит ли деятельность этих лиц предпринимательский характер.
В доктринальных разработках под инвестором понимается «субъект, передающий имущество (инвестиции) в собственность другого лица с целью получения в будущем материальной выгоды (дохода), которая может быть создана в результате предпринимательской или иной деятельности получившего имущество субъекта (или связанных с ним третьих лиц), и не имеющий правовой возможности участвовать в процессе использования инвестиций и получения дохода»
.
С одной стороны, деятельность инвесторов, систематически приобретающих и продающих ценные бумаги, в том числе на фондовой бирже, с целью извлечения прибыли, соответствует признакам предпринимательской деятельности, закрепленным в ст. 2 ГК РФ. С другой – она минимизирует шансы достижения цели привлечь долгосрочного инвестора: если для приобретения и последующей продажи ценных бумаг каждому физическому лицу потребуется зарегистрироваться в качестве индивидуального предпринимателя под риском несения административной или даже уголовной ответственности, а также доначисления налогов, число инвесторов – физических лиц сократится в разы. А. В. Майфат утверждает, что «инвестор выступает в обороте в качестве субъекта с особым правовым статусом, занимая промежуточное положение между субъектами, осуществляющими предпринимательскую деятельность, и «обычными» физическими лицами»
.
Действительно, согласно п. 1 Указа Президента РФ от 4 ноября 1994 г. № 2063 «О мерах по государственному регулированию рынка ценных бумаг в Российской Федерации» купля-продажа ценных бумаг является предпринимательской деятельностью, однако ее вправе осуществлять исключительно профессиональные участники на основании лицензий, выдаваемых в порядке, определяемом действующим законодательством Российской Федерации
. Позднее в ч. 1 ст. 12 ФЗ «О рынке ценных бумаг» было установлено, что участниками торгов на фондовой бирже могут быть только брокеры, дилеры, управляющие, лица, осуществляющие функции центрального контрагента, и Центральный банк Российской Федерации. Иные лица могут совершать операции на фондовой бирже исключительно при посредничестве брокеров, являющихся участниками торгов. В силу ч. 1 ст. 16 ФЗ «Об организованных торгах»
, с января 2013 г. к участию в организованных торгах ценными бумагами могут быть допущены также управляющие компании инвестиционных фондов, паевых инвестиционных фондов, негосударственных пенсионных фондов.
Таким образом, инвестор на организованном фондовом рынке (но не в сфере рыночного обращения всех ценных бумаг) не осуществляет предпринимательскую деятельность, поскольку лично не совершает сделки по купле и продаже ценных бумаг, а действует через институционального посредника – брокера или управляющую компанию. При этом если деятельность по покупке или продаже ценных бумаг на неорганизованном рынке без участия посредника – профессионального участника ценных бумаг носит не постоянный и не систематический характер, то заниматься ею могут физические лица, также не имеющие статуса индивидуального предпринимателя.
Специфической категорией инвесторов являются так называемые институциональные инвесторы. Это понятие также весьма условное, ни в законодательстве, ни в литературе не устоявшееся. В такой ситуации удобнее просто перечислить экономические институты, которые данным понятием охватываются. Это акционерные инвестиционные фонды, паевые инвестиционные фонды, негосударственные пенсионные фонды и иные финансовые институты
, основной функцией которых является перераспределение рисков принятия хозяйственных решений. В общем виде экономический смысл сказанного можно выразить следующей схемой: индивидуальный инвестор, например, по договору доверительного управления перекладывает риск принятия хозяйственных решений (в отношении покупки и продажи ценных бумаг) на институционального инвестора, обладающего опытным и квалифицированным штатом работников, осуществляющих на профессиональной основе управление ценными бумагами.
Очевидно, что экономическое понятие «институциональный инвестор» и юридическое понятие «квалифицированный инвестор» пересекаются. При этом происходит «утроение» выполняемой институциональным инвестором функции на рынке ценных бумаг. В частности, инвестиционные фонды, во-первых, являются инвесторами, вкладывающими средства в ценные бумаги; во-вторых, выступают эмитентами, выпускающими эмиссионные (акции) и постэмиссионные (инвестиционный пай) ценные бумаги, привлекая тем самым средства иных лиц; в-третьих, по своей сущности они относятся к числу профессиональных участников рынка ценных бумаг
.
Квалифицированные инвесторы являются субъектами предпринимательской деятельности и относятся ко второй группе субъектов рынка ценных бумаг.
В целом, предмет правового регулирования рынка ценных бумаг включает в себя объекты и субъекты, регулирование которых осуществляется не только и не столько ФЗ «О рынке ценных бумаг» (см. таблицу 1).
Таблица 1.
Сфера правового регулирования рынка ценных бумаг
Изложенное позволяет выдвинуть гипотезу о расширении пределов предмета правового регулирования рынка ценных бумаг. Мы полагаем, что существенными отличиями обладают общественные отношения на этом рынке: они складываются между определенными субъектами по поводу обращения конкретных (не всех) видов ценных бумаг и производных финансовых инструментов. Границы предмета правового регулирования рынка ценных бумаг могут и должны быть расширены до сферы возникновения, обращения и прекращения инвестиционных бездокументарных именных ценных бумаг, (включая акции, облигации, опционы эмитента, российские депозитарные расписки, паи паевых инвестиционных фондов и ипотечные сертификаты участия) с участием эмитентов, инвесторов (индивидуальных и коллективных), лиц, осуществляющих регулируемые виды деятельности на рынке ценных бумаг (профессиональные участники рынка ценных бумаг, организаторы торгов, клиринговые организации и центральный контрагент, центральный депозитарий, специализированный депозитарий, управляющая компания паевым инвестиционным фондом, управляющая компания ипотечным покрытием и др.), а также отдельных «межрыночных» участников (рейтинговые агентства, аудиторы и др.) на организованном и неорганизованном рынке ценных бумаг.
§ 3. Режим правового регулирования
рынка ценных бумаг
Задача, постановленная в данном параграфе – определение основных начал и особенностей правового регулирования рынка ценных бумаг в России. Для решения поставленной задачи, по нашему мнению, должно быть использовано разработанное в теории права понятие «режим правового регулирования» как «порядок регулирования, который выражен в многообразном комплексеправовых средств, характеризующих особое сочетание взаимодействующих между собой дозволений и запретов (а также позитивных обязываний) и создающих особую направленность регулирования»
. «Каждый правовой режим, – пишет С. С. Алексеев, – есть все же именно “режим”, и его понятие несет в себе основные смысловые оттенки этого слова, в том числе и то, что правовой режим выражает степень жесткости юридического регулирования, наличие известных ограничений и льгот, допустимый уровень активности субъектов, пределы их правовой самостоятельности»
.
Специфический режим правового регулирования рынка ценных бумаг складывался на протяжении многих лет. В настоящее время его формирование обусловлено двумя блоками задач, которые должны быть решены регуляторами рынка:
1) обеспечение баланса государственного регулирования и саморегулирования (концептуальный блок);
2) достижение оптимального сочетания (конвергенции) частноправовых и публично-правовых средств правового регулирования (инструментальный блок).
1. Сочетание государственного регулирования и саморегулирования как концептуальная основа режима правового регулирования рынка ценных бумаг.
Законодательство Российской Федерации не содержит единого понятия государственного регулирования экономики и рынка ценных бумаг. В литературе сформулировано множество подходов к его определению: как «системы мер»
, как «воздействия»
, как «управленческой деятельности государства»
. По нашему мнению, понятия «государственное воздействие», «государственное регулирование» и «государственное управление» соотносятся как род, вид и подвид и характеризуют прежде всего деятельность уполномоченных органов.
В. С. Белых отмечает, что государственное регулирование предпринимательской деятельности представляет собой «управленческую деятельность государства в лице соответствующих уполномоченных органов, направленную на упорядочение экономических отношений, в том числе в сфере предпринимательства, путем государственной поддержки и защиты публичных и частных интересов участников этих отношений, а также государственного контроля за соблюдением требований законодательства субъектами такой деятельности»
. И мы в полной мере согласны с данным определением.
Вопрос о необходимости государственного регулирования экономических, рыночных отношений в XX в. подробно был исследован представителями экономических наук. В ситуации стагнации экономики Дж. Кейнс, споря с представителями либерального направления экономической науки А. Смитом, Д. Рикардо, Дж. С. Миллем, A. Маршаллом, А. Пигу, которые отстаивали самодостаточность рыночного регулирования, обосновал необходимость масштабного государственного регулирования экономики
. В результате долгих дискуссий, опираясь на опыт развития экономических систем мира, экономисты и юристы однозначно констатируют: государственное регулирование экономики в современном мире неизбежно. Однако при определении оснований введения государственного регулирования в сферу тех или иных общественных отношений, ни юристы, ни экономисты не пришли к единому мнению.
С экономической точки зрения государственное вмешательство в рыночный механизм оправданно лишь в случае «фиаско» рынка, т. е. когда рыночный механизм саморегулирования доказывает свою неспособность разрешить те или иные социально-экономические проблемы. Рыночной экономике свойственна цикличность развития, характерными чертами которой являются подъемы и спады производства, спроса и предложения, всплески инфляции и т. п.
В таких условиях задачей государства становится устранение юридическими средствами объективно присущих рынку недостатков (несостоятельности)
.
Юристы, в свою очередь, предлагают подвергать государственному регулированию только «жизненные ситуации, требующие права»
.
В настоящее время приходится признать, что основным мотивом участия государства в регулировании тех или иных социально-экономических отношений выступают обычно конкретные события объективной действительности. Стагнация, рост инфляции и падение темпов экономического роста, экономические кризисы (например, мировой финансовый кризис 2008 г.) и иные объективные экономические события – вот причины активизации современной государственной деятельности по регулированию общественных отношений.
Государственное регулирование выступает своего рода чашей весов, с противоположной стороны которых находится чаша рыночного саморегулирования. Благосостояние общества в целом достигается тогда, когда весы находятся в равновесии. Эта незамысловатая аллегория помогает нам понимать: в случае устойчивого, «легкого», развития рыночной экономики чаша саморегулирования находится вверху и для повышения эффективности экономики в целом достаточно лишь ослабления чаши государственного регулирования (рынок справляется сам); в случае же слабости рыночной системы, ее отягощения негативными явлениями (инфляция, безработица, коррупция, криминогенная ситуация) чаша рынка опускается вниз, и мы вынуждены «усиливать» чашу государственного регулирования новыми элементами, в том числе средствами правового регулирования
.
Пределы государственного вмешательства в регулирование рынка ценных бумаг помимо необходимости в ситуационном регулировании («ad hoc»), основанном на сформулированном Конституционным судом принципе соразмерности в правовом регулировании
, определяются разработанными в международной практике и национальной правовой системе принципами государственного регулирования фондового рынка
.
В мировой практике сложились две базовые концепции регулирования рынка: основанная на приоритете государственного регулирования с передачей небольшой части полномочий саморегулируемым организациям концепция «rule-based» (прототип – США) и основанная на главенствующей роли саморегулирования, которое в исключительных случаях корректируется органами государственной власти, концепция «principle-based» (принята в Великобритании)
. В свою очередь, первая концепция может быть основана на существовании единого мегарегулятора (США, Германия) либо на разделении полномочий по регулированию между несколькими органами государственной власти (Австралия).
Зависит ли выбор модели регулирования от особенностей экономических моделей рынка ценных бумаг? В литературе предлагается несколько вариантов классификации мировых фондовых рынков. Наиболее упрощенно в юридической литературе рынки принято делить на континентальные и англосаксонские
, что, по нашему мнению, не совсем верно. Правоведению известны две одноименные правовые системы, которые хотя и являются надстроечными по отношению к экономическим реалиям, однако не могут достоверно свидетельствовать об идентичности рынков (это неправильный логический вывод). Более достоверной, по нашему мнению, является теория Б. М. Ческидова. В ее основу положена экономическая категория «достаточность капитала» как отражение хозяйственного состояния страны, при котором в непрерывном функционировании экономики на протяжении длительного времени наличествующие денежные ресурсы нормальны (достаточны) (Швеция, Австралия, Нидерланды), избыточны (США, Канада), абсолютно недостаточны (Италия, Россия) или относительно недостаточны (Англия, Германия)
. Представляется, что именно уровень достаточности капитала предопределяет не только развитость рыночных механизмов, но и их «зрелость», способность самостоятельно регулировать происходящие на рынке процессы. То есть чем выше достаточность (избыточность) капитала, тем большее количество полномочий по регулированию рынка могут быть переданы на условиях «principle-based» саморегулируемым организациям. Поскольку же сегодня российская модель – это модель абсолютно недостаточного капитала, саморегулирование российского рынка может на данной стадии существовать только в качестве дополнения к государственному регулированию.
Современный российский законодатель находится в стадии поиска оптимального сочетания государственного регулирования и саморегулирования фондового рынка, однако ведущую роль играет государственное регулирование мегарегулятором – Банком России (до 1 сентября 2013 г. имело место фрагментарное регулирование с разделением регулятивных полномочий между Федеральной службой по финансовым рынкам
(далее – ФСФР), Министерством финансов
и Центральным банком России
).
Государственное регулирование рынка ценных бумаг в России основывается (кроме национального) на международном опыте. С целью выработки единых стандартов на рынках ценных бумаг, анализа и обобщения опыта работы на различных национальных рынках ценных бумаг в мире созданы международные организации: Международная организация комиссий по ценным бумагам (IOSCO
); Европейское агентство по ценным бумагам и рынкам (ESMA
, до 1 января 2011 г. – Комитет европейских регуляторов рынков ценных бумаг (CESR)); Ассоциация участников международных фондовых рынков (ГСМА
); Международная ассоциация свопов и деривативов (ISDA
) и др.
Международная организация комиссий по ценным бумагам занимается разработкой стандартов регулирования национальных фондовых рынков. Документ «Цели и принципы регулирования рынков ценных бумаг» (IOSCO Principles), изданный в 1998 г. и неоднократно перерабатываемый, является основой для регулирования национальных фондовых рынков в 114 странах мира, включая Россию.
IOSCO выделяет следующие три цели регулирования рынка ценных бумаг: защита прав инвесторов; обеспечение справедливой, эффективной и прозрачной торговли на фондовом рынке; снижение системных рисков
.
Данные три цели организация предлагает достичь посредством соблюдения 38 принципов регулирования рынка ценных бумаг
, объединенных в десять групп, касающихся регулятора (А); саморегулирования (В); осуществления регулирования ценных бумаг (С); сотрудничества в регулировании (D); эмитентов (E); аудиторов, рейтинговых агентств и других лиц, оказывающих информационные услуги (F); коллективных инвестиционных схем (G); рыночных посредников (Н); вторичного рынка (I); клиринга и расчетов (J).
В марте 2013 г. Правительство РФ приняло решение об интеграции ФСФР в Центральный банк России с целью создания мегарегулятора на финансовых рынках, в том числе на рынке ценных бумаг
. Несмотря на то, что создание мегарегулятора финансовых рынков есть безусловно положительный процесс, призванный преодолеть фрагментарность регулирования и проблемы регуляторного арбитража, с административно-правовой точки зрения предложенное перераспределение регулятивных и надзорных функций вызывает много вопросов. Глава Национальной ассоциации участников фондового рынка А. Тимофеев
обозначил проблемы, которые при этом возникнут:
