скачать книгу бесплатно
Как показывают выше названные авторы, индикатор «Отношение долга к доходу» Франции и Кореи рос с начала 2000-х гг. В то же время, так как процентные ставки в этот период снижались, тенденцию к снижению имел показатель «Отношение процентных выплат к доходу». Это говорит о том, что домашние хозяйства и бизнес могли принимать на себя большие суммы долговых обязательств при той же сумме дохода.
Анализ динамики индикатора DSR (рис. 1.2) позволяет сделать следующее замечание. В случае Кореи агрегированный показатель DSR частного нефинансового сектора после кризисных событий 2008 г. некоторое время устойчиво колебался вокруг среднего, но в период последних пяти лет увеличивается. В свою очередь, для Франции, увеличение отношения долга к доходу после 2008 г. перевесило падение процентных ставок, что привело к общему росту DSR, а следовательно, финансовой нагрузки, связанной с обслуживанием долга, однако это давление ослабевало в последние 4–5 лет.
Завершая обсуждение индикатора DSR, добавим, что он может быть использован для раннего предупреждения системных банковских кризисов[35 - Drehmann M., Juselius M. Evaluating early warning indicators of banking crises: satisfying policy requirements // International Journal of Forecasting. 2014. Vol. 30(3). Р. 759–780.]. О повышении вероятности наступления такого кризиса свидетельствует предшествующий ему быстрый рост DSR. Такую картину, в частности, можно было наблюдать в Испании, Великобритании и США в преддверии событий 2007–2008 гг. В первую очередь, речь идет о существенном скачке агрегированных DSR домашних хозяйств в этих странах, а в Испании и Великобритании рост затронул и DSR нефинансовых корпораций.
Отношение долга к доходу и коэффициент DSR используются при оценке устойчивости долга в смысле готовности должника обслуживать свои долги. Той же цели служит показатель чистой стоимости долга. Этот же показатель может выражаться как чистое финансовое богатство применительно к определенному сектору [36 - Эмпирический кейс, опирающийся на изучение данного показателя, представлен в параграфе 2.3.1.]. Расчет показателя осуществляется по простой формуле «стоимость активов сектора минус стоимость его обязательств». Показатель важен для выяснения характеристик долга, поскольку погашение долга может осуществляться не только за счет доходов сектора и его субъектов. Если речь идет о нефинансовых корпорациях, их долги в значительной доле обеспечены их же активами, так что долг может быть погашен путем передачи активов кредиторам. Если речь идет о государственном секторе, имея ликвидные активы, данный сектор обеспечивает себя дополнительной страховкой на случай возникновения сложностей с обслуживанием долга за счет текущих поступлений и барьеров, препятствующих рефинансированию через новые займы[37 - В связи с этим, дополнительным важным фактором в определении устойчивости долга являются колебания чистой стоимости активов исследуемых секторов, вызванные шоками цен на активы.].
Наконец, в завершение параграфа укажем на то, что при оценке устойчивости долга часто требуется подключать анализ не только показателей, содержащих размер долга сам по себе, но и сопряженных индикаторов. Это могут быть темпы роста экономики, цены на активы – в особенности те, которые служат предметом залога в долговых контрактах, спреды процентных ставок, указывающие на размер рисков, ликвидность рынков и пр. В отношении многих экономик именно комплексное использование ряда показателей может являться условием раннего обнаружения и предупреждения системных рисков, связанных с долгом.
1.2. Теоретические основы анализа долга и его эффектов
Необходимость изучения долга как экономического феномена обусловлена разными соображениями, относящимися к сферам экономической политики, инвестиционной практики, корпоративного управления и к соответствующим областям экономической теории. Так, одной из очевидных причин, актуализирующих изучение долга, являются возможные последствия его накопления. Обратимся к страновому уровню анализа. Наиболее часто здесь доминирует понимание того, что чрезмерное накопление задолженности и плохая структура долга (высокая доля потенциально уязвимых с точки зрения обслуживания и возврата долгов, относящихся к определенной категории заемщиков и/или форм долга) могут стать причиной очередного финансового и экономического кризиса. Весомые аргументы в пользу этой закономерности приведены в работах К. Рейнхарт и К. Рогоффа (2009)[38 - Reinhart C.M., Rogoff K.S. The Aftermath of Financial Crises // American Economic Review. 2009. Vol. 99(2). Р. 466–472.], П. Гуринхаса и М. Обстфельда (2012)[39 - Gourinchas P.O., Obstfeld M. Stories of the Twentieth Century for the Twenty-First // American Economic Journal: Macroeconomics. 2012. Vol. 4(1). P. 226–265.] и Л. Катао и Г. Милези-Ферретти (2013)[40 - Catao L., Milesi-Ferretti G.M. External Liabilities and Crises // IMF Working Paper. 2013. № 13/113.], а также многих других авторов.
Другая мотивация изучения долга состоит в том, что долг как экономическое явление существует столько, сколько существует человеческая цивилизация, и в современный нам отрезок истории его роль в развитии общества, прежде всего ее материальной стороны, была чрезвычайно высока и (если рассматривать вопрос под известным углом зрения) позитивна. Можно обнаружить, что это замечание распространяют как на некоторые эпизоды экономической истории стран или мира в целом[41 - Например, замечено, что наблюдаемое ускорение роста выпуска в реальном выражении с конца 1990-х до 2007 г. поддерживалось увеличением глобального долга. См., например: Buttiglione L., Lane P., Reichlin L., Reinhart V. Deleveraging, what deleveraging? // Geneva Report on the World Economy. № 16. 2014. CEPR Press. URL: https://cepr.org/sites/default/files/news/Geneva16_0.pdf (дата обращения 05.09.2020).], так и на всю новейшую историю цивилизации. Отдельное направление здесь – видение связи между долгом и долгосрочным экономическим ростом. Это нетривиальная теоретическая задача, поскольку долг зачастую влечет противоречивые последствия для экономики. С одной стороны, расширение кредита способствует росту (часто считается, что это происходит, преимущественно, в краткосрочном периоде, однако такая закономерность не может быть признана доказанной), с другой стороны, перенакопление долга может привести к повышению риска дефолта, вероятности наступления рецессии, а также и ограничениям для роста, вызывающим снижение долгосрочных его темпов.
Было бы неверно говорить, что проблема долга обсуждается только с крайних позиций – его потенциального вреда для экономики или безусловной пользы. Важнейший вопрос, все еще требующий своего решения, состоит в том, каковы условия полезного (с точки зрения роста экономики и максимизации благосостояния ее субъектов) накопления долга. В этой связи укажем на проведенное О. Бланшаром (2019)[42 - Blanchard O. Public Debt and Low Interest Rates // American Economic Review. 2019. Vol. 109(4). Р. 1197–1229.] исследование публичного долга, в котором автор сконцентрировался на изучении динамики долга и проблеме его безопасного для экономики уровня в контексте совместной эволюции процентных ставок, темпов экономического роста и среднего предельного продукта капитала.
Покажем одно из базовых аналитических выражений, используемых автором, помогающих представлять динамику коэффициента «Долг к ВВП» в рекуррентной форме:
где d
– коэффициент «Долг к ВВП»; r
– процентная ставка, скорректированная с учетом налогового корректора и усредненная с учетом длительности держания долга частным сектором; g
— темп роста ВВП[43 - Переменные процентной ставки и темпов роста выпуска в выражении (1.5) могут быть одновременно заданы как в номинальном, так и в реальном выражении, при условии в последнем случае, что обе они дефлируются одним и тем же дефлятором.]; x
– отношение «Первичный дефицит к ВВП».
В свою очередь, процентная ставка корректируется с учетом налогов, уплачиваемых некоторыми категориями инвесторов по доходам от получаемых процентов, согласно формуле:
где ?
— неявная ставка налога; ?
– доля держателей долга, которые, подлежат налогообложению; r
– усредненная с учетом длительности держания долга частным сектором процентная ставка, вычисляемая по формуле:
где r
и r
— процентная ставка (ставка доходности вторичного рынка) по 1-летним и 10-летним государственным облигациям, соответственно; параметр a
вычисляется по формуле:
a
= (10 – средний срок погашения в годах) / 9. (1.8)
Общий вывод, полученный О. Бланшаром в результате проведенного моделирования, таков, что чистый эффект благосостояния от положительной динамики долга и трансферта долга в цепочке поколений будет положительным, если безопасная процентная ставка достаточно низка (номинальные ставки по государственным облигациям ниже номинальных темпов экономического роста), а средний маржинальный продукт не слишком высок (средний предельный продукт капитала не превышает средний темп роста экономики) [44 - Blanchard O. Указ. соч.].
В настоящем исследовании авторы затрагивают проблему избыточного долга и исследуют ее в большей мере с опорой на эмпирический материал. В разных частях книги эта проблема частично описывается также в теоретическом ключе, опираясь на логику и достижения работ предшественников.
Уровень заемных средств институциональных секторов экономики не только могут сами по себе быть фактором, сдерживающим экономический рост или повышающим волатильность роста, но и опосредованно негативно влиять на макроэкономику. Это происходит вследствие того, что избыточная закредитованность повышает уязвимость реальной экономики перед финансовыми потрясениями. Такое происходит, когда в ответ на изменения финансовых условий наблюдается такая негативная реакция уровня расходов и производственного потенциала, которая содержит в себе влияние избыточной кредитной нагрузки секторов. Изучением подобных эффектов в последнее время были заняты ряд известных ученых и коллективов (например, Б. Бернанке, М. Гётлер (1989)[45 - Bernanke B., Gertler M. Agency Costs, Net Worth and Business Fluctuations // American Economic Review. 1989. Vol. 79(1). Р. 14–31.]; Э. Mendoza (2010)[46 - Mendoza E. Sudden Stops, Financial Crises and Leverage // American Economic Review. 2010. Vol. 100(5). Р. 1941–1966.]; Дж. Эггертсон и П. Кругман (2012)[47 - Eggertsson G., Krugman P. Debt, Deleveraging, and the Liquidity Trap: A Fisher-Minsky-Koo Approach // Quarterly Journal of Economics. 2012. Vol. 127(3). Р. 1469–1513.]; П. Мартин и Т. Филиппон (2017)[48 - Martin P. and T. Philippon Inspecting the Mechanism: Leverage and the Great Recession in the Eurozone // American Economic Review. July 2017. Vol. 107. № 7. Р. 1904–1937.]), выводы которых чрезвычайно ценны с точки зрения проведения эффективной фискальной и макропруденциальной политики.
Наконец, еще один важный как с теоретической, так и с практической точки зрения вопрос состоит в том, имеет ли значение структура долга (в противовес абсолютным значениям) и ее динамика. Дж. Эггертсон и П. Кругман (2012) на этот счет высказываются в том ключе, что уровень долга сам по себе не имеет значения. Он становится значим только в том случае, если игроки с высоким и, напротив, низким уровнем долга сталкиваются с отличными ограничениями, иными словами долг имеет значение при рассмотрении того, как он распределен, и как и на кого это накладывает ограничения. Это замечание ведет к тому заключению, что дополнительные заимствования и рост долга одного сектора экономики могут помочь решить проблемы, возникшие из-за чрезмерного заимствования других участников в прошлом. В частности, «государственные расходы, финансируемые за счет дефицита, могут, по крайней мере в принципе, позволить экономике избежать безработицы и дефляции, в то время как агенты частного сектора с крупной задолженностью получают возможность восстановить свои балансы»[49 - Eggertsson G., Krugman P. Debt, Deleveraging, and the Liquidity Trap: A Fisher-Minsky-Koo Approach // Quarterly Journal of Economics. 2012. Vol. 127(3). Р. 1471.].
1.3. Состояние и тенденции долга нефинансового сектора
В недавнем исследовании М. Кэнера, К. Фэна и Т.Дж. Греннеса (2019) авторы показывают, что, если в некоторой стране государственный долг превышает 100 % от валового внутреннего продукта (далее – ВВП), а частный долг превышает 137 %, с высокой вероятностью темпы экономического роста в данной стране замедлятся[50 - См.: Caner M., Fan Q., Grennes T.J. Partners in Debt: An Endogenous Nonlinear Analysis of the Effects of Public and Private Debt on Growth. February 24, 2019.]. Хотя эти результаты не являются вполне новыми, и также их нельзя считать применимыми универсально, например, по причине того, что они не затрагивают условий, в которых происходит рост долговой нагрузки экономик, а также прогнозных характеристик выпуска, процентной ставки и пр., они все же свидетельствуют об остроте проблемы долга в контексте перспектив экономического роста.
