Разумный финансист. Знает, что стоит за цифрами, управляет рисками, получает прибыль

Напротив, у высокорискового бизнеса – такого, как Intel – кредитный рычаг не должен быть большим. Чем они занимаются? Каждые два года компания создает новый чип, который работает в два раза быстрее, места занимает вдвое меньше и стоит тоже вдвое меньше. Intel также вкладывает миллиарды долларов в новые заводы по всему миру, чтобы производить чипы следующего поколения. Если компания ошибется хоть в одной новой версии чипа, она рискует уйти с рынка. При высоком риске бизнеса финансовый риск должен быть низким. Это общая для кредитного рычага закономерность.

До сих пор мы рассматривали компании из разных отраслей. Но лучший способ применения финансового анализа – это оценить динамику компании во времени и сопоставить ее показатели с отраслевыми. Посмотрим на Timberland, компанию из предыдущего примера, и попытаемся рассказать ее историю с помощью цифр.

Радикальные изменения в Timberland

Компания Timberland, производитель и продавец верхней одежды и обуви, в 1990-х годах претерпела серьезные финансовые и структурные изменения. Посмотрим на ее показатели в 1994 году в сравнении с отраслевыми. (См. таблицу 1-15).

Составляющие модели DuPont – ROE, чистая рентабельность, производительность и кредитный рычаг – в таблице выделены курсивом. Посмотрите на эти цифры и сделайте столько выводов, сколько сможете. Попробуйте рассказать историю Timberland, сравнивая ее с остальной отраслью.

Во-первых, как у компании идут дела? Если бы я был генеральным директором, то обратил бы внимание, что рентабельность собственного капитала (11,9 %) близка к средней по отрасли (12,3 %), и решил бы, что у компании всё отлично. Вы бы согласились с этим?

Анализ DuPont рисует нам совсем другую картину. Откуда берется пресловутая рентабельность капитала? От маржи? Нет, тут Timberland отстает. От производительности? Нет, по оборачиваемости активов тоже недотягивает.

Таблица 1-15

Анализ DuPont для Timberland Company, 1994 г.

Анализ показателей Timberland Company, 1994 г., и медианных значений по отрасли

ROE компании в значительной степени сформирован за счет кредитного рычага. Так она компенсирует низкие результаты своей деятельности, возлагая больший риск на владельцев.

Это одна из основных проблем рентабельности собственного капитала. При всей пользе учета кредитного рычага, он отчасти искажает итоговый показатель ROE. Вот почему иногда используют и другие показатели, например рентабельность активов или рентабельность совокупного капитала. На них не влияет кредитный рычаг, и из них видно, что руководители Timberland используют капитал менее эффективно, чем их коллеги.

Показатель рентабельности совокупного капитала (ROC) также известен как рентабельность инвестированного капитала или рентабельность привлеченного капитала. Он особенно важен тем, что учитывает все источники капитала и их совокупную отдачу – операционную прибыль (или EBIT) после уплаты налогов, также известную как EBIAT.

Другие показатели также предостерегают нас о низких результатах Timberland. Взгляните на коэффициент покрытия процентов, показывающий, сколько раз компания может покрыть сумму процентов по займам операционной прибылью. Он меньше трех, а в остальной отрасли ближе к десяти. Что это значит? Компания балансирует на финансовом канате, а ее конкуренты избегают этого риска.

Посмотрим на итоги деятельности Timberland. Оборачиваемость запасов у компании значительно ниже, чем по отрасли. Кроме того, сроки погашения дебиторской задолженности сильно выбиваются из аналогичных отраслевых показателей (73,5 дней и 39,1 дней соответственно). У таких длительных сроков может быть несколько причин. Например, плохой менеджмент в области взыскания долгов, недостаточно агрессивный. А может, компания бездумно раздает кредиты для стимулирования продаж. Что еще опаснее, у Timberland могут быть клиенты с долгами, просроченными более чем на двести дней, с низкой вероятностью выплаты. Так что такие значения иногда указывают на скрытый безнадежный долг.

Срок погашения кредиторской задолженности, то есть время, необходимое для оплаты поставщикам, аналогичен среднеотраслевому показателю.

Показатели год спустя

Рассмотрим показатели Timberland в 1995 году (см. таблицу 1-16).

Согласно анализу DuPont, рентабельность собственного капитала отрицательна из-за отрицательной рентабельности. Производительность немного выросла, а кредитный рычаг слегка уменьшился.

Таблица 1-16

Анализ DuPont для Timberland Company, 1994–1995 гг.

Анализ показателей Timberland Company, 1994–1995 гг., и медианных значений по отрасли, 1998

Если копать глубже – о чем говорит нам показатель кредитного рычага? Коэффициент покрытия процентов снизился и теперь не дотягивает до единицы. Это означает, что Timberland не хватает операционной прибыли для выплаты процентов. Timberland близка к смерти. Что делать компании в таком отчаянном положении? Привлечь денежные средства. По показателям мы видим, что именно это она и сделала.

Во-первых, заметно выросла оборачиваемость запасов, а валовая маржа значительно упала. Эта картина указывает на быструю распродажу ассортимента. Компания как можно быстрее избавлялась от товара, чтобы собрать деньги для выплаты процентов. Аналогично, посмотрите на срок взыскания клиентской задолженности: он сократился на двадцать дней. Это произошло не случайно. Есть такой способ собрать деньги – связаться с клиентами-должниками и предложить им заплатить, например, 80 центов за каждый доллар. Компании могут пойти на подобную сделку, чтобы быстро выплатить проценты.

Еще одна составляющая оборотного капитала, помимо запасов и дебиторской задолженности, а именно кредиторская задолженность, которая в прошлом году выглядела неплохо. Теперь Timberland платит своим поставщикам быстрее, что может показаться странным для компании, у которой плохо с деньгами. Но быстрое погашение долгов – это, скорее всего, инициатива поставщиков: вряд ли они были готовы предоставлять новые кредиты, учитывая финансовое положение Timberland. Скорее всего, они требовали немедленной оплаты после поставки. Влияние оборотного капитала на денежные средства будет основной темой главы 2.

Показатели с 1994 по 1998 годы

Теперь посмотрим на показатели следующих лет. (См. таблицу 1-17). Кажется, положение стабилизировалось и заметно изменилось в лучшую сторону.

В 1996 году рентабельность Timberland все еще была чуть ниже средней по отрасли, но производительность компании росла, а показатель кредитного рычага снижался. Товаров продавалось больше, но не за счет снижения цен. В любом случае, валовая маржа указывает на то, что компания имела возможность не только повысить товарооборот, но и установить хорошую цену.

Таблица 1-17

Анализ DuPont для Timberland Company, 1994–1998 гг.

Анализ показателей Timberland Company, 1994–1998 гг., и медианных значений по отрасли, 1998

В 1997 году дела пошли еще лучше. Примечательно, что рентабельность собственного капитала почти вдвое превысила среднюю по отрасли. И источники этой рентабельности были вполне доброкачественными.

Оборачиваемость запасов выросла вдвое по сравнению с 1994 годом. Цены выросли, что сказалось на валовой марже.

В 1998 году восходящая тенденция продолжилась. Рентабельность собственного капитала у Timberland по-прежнему превышала среднюю по отрасли вдвое. Но теперь этот показатель складывался из правильных компонентов: ROE была высокой не за счет кредитного рычага или производительности, а за счет рентабельности. Что же случилось? Ситуация, угрожающая самой жизни компании, побудила ее отказаться от семейного менеджмента в пользу профессионального. Кроме того, бренд Timberland полюбили исполнители хип-хопа, что привело к значительному росту.

Что вы узнали из этого примера? С помощью финансовых показателей можно «прочитать» любую компанию. Используйте то, что узнали в этой главе, для анализа ваших любимых компаний – показатели акционерных обществ есть в открытом доступе. Сыграйте в детектива и создайте историю, в которой все эти числа обретут смысл.

На практике

Лоранс Дебру, финансовый директор Heineken, о самом важном для изучающих финансы:

Если бы двадцать лет назад вы спросили меня, какое самое важное качество поможет преуспеть в сфере финансов, я бы, наверное, посоветовала стать трудолюбивым и целеустремленным суперэкспертом. Всё это действительно помогает – до определенного момента. А потом начинает мешать.

Трудоголиком можно быть бесконечно. Но сейчас наиболее важными я считаю две вещи: упорство и любознательность. Упорство – это ключ, оно поможет вам не принимать первый попавшийся ответ за окончательный. Финансы – это раскопки. Вы строите догадки и пытаетесь с их помощью найти то, что скрывается за цифрами, что происходит на самом деле. Этот показатель правильный? А если нет, то почему? Он отражает реальность или искажает ее?

Цифры скучны, если смотреть на них исключительно как на цифры. Но как только вы решаете узнать, что за ними стоит, тут-то и начинается приключение. Если вам интересно то, чем занимаются люди, то и они начинают интересоваться тем, что вы хотите им дать.

Контрольные вопросы

1. Увеличение кредитного рычага позволяет компаниям контролировать больше активов и повышать рентабельность собственного капитала. В чем опасность кредитного рычага?

A. Он снижает производительность, и из-за этого снижается рентабельность собственного капитала.

B. Прибыль, полученная за счет кредитного рычага, не основана на денежных потоках, и поэтому не учитывается в финансовом анализе.

C. Кредитный рычаг еще и умножает убыток, так как увеличивает степень риска для компании.

D. В кредитном рычаге нет ничего плохого: использование чужих денег – хороший способ повысить стоимость компании.

2. У каких компаний, вероятнее всего, будет высокий кредитный рычаг?

A. Компании с возможностями высокого роста в новых отраслях.

B. Компании с надежными денежными потоками в стабильных, предсказуемых отраслях.

C. Высокотехнологичные компании.

D. Компании с низкой рентабельностью.

3. В 2009 году Уоррен Баффет инвестировал 3 млрд долларов в Dow Chemical, купив привилегированные акции. Что из перечисленного не является преимуществом привилегированных акций для их владельца?

A. В случае банкротства держатели привилегированных акций получают деньги раньше держателей обыкновенных акций.

B. Держателям привилегированных акций выплачиваются дивиденды, даже если держателям обыкновенных акций они не выплачиваются.

C. В отличие от предоставленного займа, привилегированные акции предполагают право собственности на долю в компании.

D. Дивиденды по привилегированным акциям должны быть четными (2 %, 4 % и т. д).

4. Что из перечисленного с наименьшей вероятностью будет указано в балансе как актив?

A. Патент Gilead Sciences Inc. на высокорентабельное лекарство от гепатита С, разработанное силами компании.

B. Штаб-квартира Google.

C. Погашение дилерами Ford Motor Company задолженности перед ней за покупку автомобилей.

D. 42 млрд долларов на банковских счетах Facebook на конец 2017 года.

5. У какой из следующих компаний, скорее всего, будет самая высокая оборачиваемость запасов?

A. Subway, сеть ресторанов быстрого питания.

B. Books-A-Million, сеть книжных магазинов.

C. Whole Foods, сеть продуктовых супермаркетов.

D. British Airways, авиакомпания.

6. Какой показатель является типичным для розничных компаний?

A. Высокое значение ROE.

B. Короткий срок погашения дебиторской задолженности.

C. Высокая оборачиваемость запасов.

D. Высокое значение отношения общей суммы заемных средств к общим активам.

7. BHP Billiton – одна из крупнейших в мире горнодобывающих компаний. Ее дебиторская задолженность составила 21 % от общих активов (в 2016 г.). Какая из следующих компаний, скорее всего, будет должником BHP Billiton?

A. Bank of America, банк мирового масштаба.

B. Mining Recruitment Agency, агентство по трудоустройству специалистов по добыче полезных ископаемых.

C. Sysco, оптовый поставщик продуктов.

D. United States Steel Corporation, производитель стали.

8. Какая из заинтересованных групп обращает больше всего внимания на коэффициент текущей ликвидности компании?

A. Акционеры.

B. Поставщики.

C. Конкуренты.

D. Клиенты.

9. Верно или нет: высокая рентабельность собственного капитала – это всегда хорошо.

A. Верно.

B. Неверно.

10. Магазин товаров для дома Home Depot в конце 2016 года выпустил векселя на $2 млрд. В чем основное отличие займа от прочих обязательств, например кредиторской задолженности (счетов к оплате)?

A. У займа есть явная процентная ставка.

B. Заем подразумевает право собственности в компании.

C. Заем – это остаточное требование.

D. Заем – это долг только перед поставщиками.

Итоги главы

Думаю, вы увидели, что финансовый анализ – это гораздо больше, чем просто цифры. А цифры – просто инструменты, которые помогают понять, как компании и отрасли увеличивают свою эффективность и как они меняются со временем. Каждый показатель полезен, но поодиночке они не покажут всю картинку. Не существует одного универсального коэффициента. Только собрав их все в целостную историю, мы сможем по-настоящему понять компанию. С практикой финансовый анализ будет даваться вам всё проще, а истории будут получаться всё более содержательными. Попробуйте объяснить еще кому-нибудь задачу с неизвестными отраслями, чтобы проверить, хорошо ли сами поняли материал.

Надеюсь, вы заложили прочный фундамент для финансовой грамотности. Бо́льшая часть материала понятна интуитивно, что и позволяет рассказывать истории с помощью цифр. По возможности используйте инструменты из этой главы для анализа финансовых результатов своей компании или любой другой.

Дальше нам предстоит серьезно задуматься о деньгах и о том, почему будущее имеет бо́льшее значение, чем прошлое или настоящее.

Глава 2

Финансовая перспектива

Почему в финансах всё упирается в деньги и будущее

Бухгалтерская отчетность крайне важна для анализа эффективности предприятия, но не лишена недостатков. Финансисты это учитывают и подходят к анализу по-своему.

Во-первых, они задаются вопросом о том, как лучше всего измерить экономическую отдачу. Бухучет делает упор на чистую прибыль, но в финансовом мире не слишком жалуют этот показатель, поскольку он не учитывает важных нюансов. Гораздо лучше на эту роль подходит денежный поток – финансисты буквально одержимы денежными средствами.

Слово «деньги» в контексте финансов может употребляться по-разному; мы сфокусируемся на трех его значениях: прибыль до вычета процентов, налогов и амортизации (EBITDA), операционный денежный поток и свободный денежный поток. Последний особенно важен для оценки бизнеса и принятия инвестиционных решений; его даже называют финансовой нирваной.

Во-вторых, финансисты уделяют много внимания будущему: вся сфера финансов, по сути, ориентирована на него. Поэтому мы выходим за пределы балансового отчета – он уже не может ответить на важные вопросы. Сколько стоят активы? Откуда берется стоимость? Как измерить стоимость, которая возникнет из будущих денежных потоков? Чтобы с этим разобраться, нужно учесть временну́ю стоимость денег и потренироваться переводить будущие денежных потоки в настоящие. На основании этого можно будет уже оценивать стоимость компании и принимать решение об инвестициях.

Финансы против бухучета: консерватизм и учет методом начисления

Финансы расходятся с бухгалтерским учетом по двум пунктам: принцип консерватизма и учет по методу начисления.

Принцип консерватизма приводит к тому, что активы в учете регистрируют по более низкой оценочной стоимости, а обязательства – в соответствии с более высокой их оценкой. Грубо говоря, бухгалтеры ошибаются в пользу консервативности. Так, активы обычно учитываются в балансе по их первоначальной стоимости, а не по текущей или восстановительной. Многие активы вообще никак не отображаются. Например, в балансе Apple в 2016 году бренд компании с 40-летней историей был оценен в $0, в то время как Forbes оценил его в $154,1 млрд. Что, по-вашему, ближе к реальности?

Учет методом начисления выравнивает во времени как доходы, так и расходы в попытке лучше отразить экономическую реальность. Например, согласно правилам учета, компания может капитализировать инвестиции как актив и ежегодно списывать их на амортизационные отчисления в течение всего срока жизни актива.

Например, Airbus Group, европейский производитель аэрокосмической и оборонной техники, построил в Мобиле, штат Алабама, новый завод стоимостью $600 млн. Из-за учета по методу начисления Airbus, вероятнее всего, сообщил об умеренной прибыли за всё время, а не об убытках в 2015 году и затем прибыли после запуска производства. Но такое отображение сильно отличается от реального оттока денежных средств, скрывает временну́ю стоимость денег, а также может меняться в зависимости от управленческих решений – с денежным потоком такой проблемы нет.

На практике

Лоранс Дебру, финансовый директор Heineken, о значимости денег:

Я всегда вспоминаю фразу: доход – это тщеславие, результат – здравомыслие, а деньги – правят всем. Зацикливаться только на росте доходов нелепо, а иногда и опасно. Столь же опасно измерять успех только ростом прибыли. Деньги – вот что главное. Ключевой вопрос – приносит ли ваш бизнес реальные деньги, которыми можно финансировать деятельность, погашать долги и расплачиваться с акционерами.

О чем мы говорим, когда говорим о деньгах

В главе 1 мы оценивали эффективность предприятия, ориентируясь на чистую прибыль. Этот показатель хорош тем, что наглядно показывает, как обстоят дела у акционеров. Тем не менее есть у него и проблемы. Во-первых, денежные и неденежные расходы трактуются одинаково. Во-вторых, из чистой прибыли исключены процентные платежи – это затрудняет сравнение компаний, финансируемых разными способами, пусть даже при схожей операционной деятельности.

Наконец, что наиболее важно, на расчет прибыли влияют управленческие решения. Бухгалтеры считают, что корректнее всего выравнивать доходы во времени, потому что это больше соответствует действительности. А потому просят начальство принимать соответствующие решения, когда речь заходит про методику учета. Например, предоплата за единицу оборудования капитализируется, вносится в баланс, а затем амортизируется. Аналогично, доход будет признаваться не сразу, а на протяжении некоторого времени. Но такой процесс выравнивания субъективен, и это позволяет руководителям манипулировать прибылью в своих интересах. В свою очередь, денежные потоки не так сильно зависят от управленческих решений – деньги есть деньги.

Чтобы оценить экономическую отдачу более объективно, нужно научиться думать иначе – для начала четко отличать денежный поток от прибыли. Но что мы имеем в виду, когда говорим «деньги»? Не хочу вас расстраивать, но однозначного ответа нет – всё зависит от обстоятельств. Начнем оттуда, где остановились в главе 1, – с EBIT и EBITDA, – затем перейдем к операционным денежным потокам и, наконец, к финансовой нирване, – свободному денежному потоку.

Как мы видели, EBIT (или операционная прибыль) дает более четкое представление об эффективности и рентабельности компании, чем чистая прибыль: на величину EBIT не влияет вычет процентов и налогов, которые не связаны с производственными показателями. Однако EBIT всё же не отражает объем денежных средств, поскольку не учитывает неденежные расходы (амортизацию). Для полноты картины финансисты используют EBITDA, т. е. прибыль до вычета процентов, налогов и амортизации.

Чистая прибыль, EBIT и EBITDA Amazon

На примере Amazon можно наглядно убедиться в различии этих трех показателей. (См. таблицу 2–1).

В 2014 году чистая прибыль Amazon составила – $241 млн. Однако EBIT компании составила $178 млн, а разница между ними в $419 млн – это налоги, проценты и корректировка валютных курсов. А что насчет EBITDA? Из-за колоссальных $4,746 млрд амортизации, EBITDA здесь составляет $4,924 млрд – и это сильно отличается от чистого убытка в $278 млн. Таким образом, Amazon заработала много денег, если судить по EBITDA, но понесла убытки по показателям рентабельности.

Таблица 2-1

Отчет о прибылях и убытках Amazon.com Inc., 2014 г. (млн долларов)

От EBITDA к операционным денежным потокам

Финансисты так любят следить за денежными потоками, что посвятили им отдельный отчет – «о движении денежных средств». Часто его считают наиболее важным финансовым отчетом компании. Он сосредоточен исключительно на деньгах, поэтому финансисты ценят его гораздо больше, чем отчет о прибылях и убытках, с его неденежными расходами и зависимостью от управленческих решений, и больше, чем баланс, с его консерватизмом и историческим подходом к учету.

Обычно отчет о движении денежных средств состоит из трех разделов, посвященных операционной деятельности, инвестированию и финансированию. Первый раздел – денежные потоки от текущих операций – объединяет операционный денежный поток с несколькими показателями, которые мы уже обсуждали. В частности, вспомните из главы 1, как Timberland распорядилась запасами и дебиторской задолженностью для получения денежных средств. Если обобщить, оборотный капитал – т. е. дебиторская и кредиторская задолженность и запасы – значительно влияет на денежные потоки.

Операционный денежный поток отличается от EBITDA по нескольким пунктам. Прежде всего, он учитывает стоимость оборотного капитала, а также принимает во внимание налоговые и процентные платежи. И наконец, кроме амортизации в него входят и другие неденежные расходы, а именно вознаграждение в виде акций.

Размышления

Для одних отраслей EBITDA может быть более показательной, чем для других. Рассмотрим три компании: Electronic Arts (EA), разработчика видеоигр; The Michaels Companies, сеть магазинов товаров для хобби и увлечений; и Comcast, провайдера интернета, телефонной связи и кабельного телевидения. У какой из этих компаний амортизация будет больше и почему?

Один из способов оценить разницу, которую привносит амортизация, – сравнить ее с чистой прибылью. В 2015 году отношение амортизации к чистой прибыли у Electronic Arts, The Michaels Companies и Comcast составило соответственно 17 %, 34 % и 106 %. Это логично: в отличие от Electronic Arts, разработчика программного обеспечения, Comcast вложила много средств в создание кабельной и интернет-сети по всей стране. Из-за этих масштабных инвестиций чистая прибыль как показатель эффективности дает искаженную картину и делает сравнение некорректным. The Michaels Companies находится где-то между EA и Comcast – у компании немало основных средств (обширные торговые площади).

Что в других частях отчета? Если коротко, инвестиционный раздел посвящен текущим инвестициям, которые попадают не в отчет о прибылях и убытках, а сразу в баланс, например капитальные расходы и капитальные вложения. В разделе о финансовой деятельности указано, предоставила ли компания заем или выплатила долг, выпустила или выкупила акции и как это отразилось на деньгах.

Рисунок 2–1. Типовой отчет о движении денежных средств и отчет о движении денежных средств Starbucks, 2017 г.

На рисунке 2–1 показан типовой отчет, а также данные Starbucks за 2017 год. Как видите, этот отчет наглядно показывает движение денежных средств за год по всем трем категориям.

Оборотный капитал

Оборотный капитал, то есть капитал для финансирования текущей деятельности, очень важен для анализа операционных денежных потоков. Возможно, финансы больше ассоциируются у вас с займами и собственным капиталом, но не менее интересно то, как они работают в повседневной деятельности компании.