Как оценить бизнес по аналогии: Пособие по использованию сравнительных рыночных коэффициентов

скачать книгу бесплатно

Получается что-то вроде противоречия. С одной стороны, сам метод оценки по мультипликаторам несет в себе погрешность, так как рыночные цены компаний-аналогов могут быть несправедливыми. С другой стороны, сравнительный метод применяется для оценки котируемой компании, т. е. уже оцененной рынком, именно в целях проверки того, недооценена или переоценена рынком наша компания в данный момент времени по сравнению с группой компаний-аналогов. И именно метод оценки по мультипликаторам позволяет оценить справедливость рыночной цены компании.

Уоррен Баффетт, которому принадлежат слова, вынесенные в эпиграф книги, предварил содержащийся в них вывод такой историей. Когда ему было 24 года, он работал в нью-йоркской компании Rockwood & Co., специализировавшейся на производстве шоколадных изделий. Начиная с 1941 г., когда какао-бобы продавались по 50 центов за фунт, компания применяла метод оценки запасов LIFO (last in, first out)[12 - При таком методе сырье, купленное последним, первым списывается на производство, поэтому в условиях резкого роста цен может возникнуть ситуация, когда на складе, согласно бухгалтерским документам, будут только старые, относительно дешевые запасы, использование которых в производстве или их продажа приведут к образованию существенной прибыли и, соответственно, высокому налогу на прибыль.]. В 1954 г. из-за неурожая какао-бобов цены на них поднялись до 60 центов за фунт, и, пока цены не упали, компания решила быстро продать большую часть своих запасов. Если бы они были просто реализованы, то налог на прибыль по ставкам, действующим в то время, составил бы 50 %. Между тем в 1954 г. в США был принят новый налоговый кодекс, который разрешал компаниям не уплачивать этот налог, если их запасы распределялись между акционерами в рамках плана по реорганизации бизнеса. В этих условиях руководство Rockwood & Co. приняло решение закрыть продажу какао-масла как самостоятельный вид бизнеса и заявило, что запасы в размере 13 млн фунтов какао-бобов относимы именно на него. Компания предложила своим акционерам выкупить их акции в обмен на какао-бобы и готова была отдавать по 80 фунтов какао-бобов за одну акцию. До объявления о выкупе одна акция компании стоила $15, а после выкупа ее цена выросла до $100, несмотря на то что в этот период компания несла большие операционные убытки. $15 – это гораздо меньше, чем рыночная стоимость запасов какао-бобов на балансе, приходящихся на одну акцию. С другой стороны, если котировки достигают $100, то это означает, что инвестор, покупающий акции, получает право реализовать какао-бобы на $48 (80 ? $0,6) и владеть долей собственности в Rockwood & Co., которую он оценивает в $52 ($100 – $48), в то время как запасы компании в результате реструктуризации сократятся. Иными словами, инвестор готов платить $52 за акции компании с меньшими запасами, чем были на балансе компании, когда ее акции стоили всего $15. Этот пример свидетельствует о том, что акции были либо недооценены до объявления о выкупе, либо переоценены после него.

Неточность оценки на основе мультипликаторов не означает, что от нее нужно отказываться. Неточные оценки вполне допустимы, если аналитик понимает ограничения, которые накладывает упрощенный метод анализа стоимости на полученный результат и его достоверность. Гораздо хуже, если быстрые оценки не до конца осмыслены и не наполнены реальным содержанием. Применение мультипликаторов для оценки порой сводится к рутинной процедуре расчета, требующей знакомства с основами финансов и знания четырех основных действий математики, и такой подход кажется доступным каждому. Между тем грамотное и творческое применение мультипликаторов позволяет существенно повысить точность оценки, т. е. по возможности смягчить недостатки метода, а также понять причины и масштабы неточностей, что крайне важно для принятия финансовых решений. Таким образом, в оценке важна интерпретация результата, и лишь доскональное понимание применяемого метода позволяет проводить эти интерпретации.

При разумном подходе к оценке по мультипликаторам и грамотном использовании всех ее достоинств аналитик может превратить «грязную» оценку в виртуозную и содержательную, правда, в этом случае она окажется не такой уж «быстрой».

1.5. Место сравнительной оценки в классификации оценочных методов

Контрольный вопрос 1

Далее мы будем говорить о том, как соотносятся оценка самой компании, ее инвестиционных проектов и ценных бумаг. Однако я предлагаю читателю проверить свои знания и, перед тем как он заглянет в глубь книги, дать ответ на этот вопрос самостоятельно. Итак, как, по вашему мнению, они соотносятся?

Традиционно выделяются три метода оценки компании (бизнеса):

1) по дисконтированным денежным потокам (так называемый доходный метод или доходный подход);

2) по активам (затратный метод или подход);

3) по мультипликаторам (сравнительная оценка или сравнительный подход).

Для того чтобы определить место сравнительной оценки среди всех возможных методов, нам бы хотелось построить классификацию несколько иначе. С этой целью необходимо ввести три противопоставления.

• Оценка, базирующаяся в основном на информации о самой компании, в сравнении с оценкой по аналогии с другими компаниями (сравнительная оценка).

• Оценка компании по ее проектам, иными словами, по будущим денежным потокам, в сравнении с оценкой компании по ее текущим материальным и нематериальным активам.

• Оценка на основе прошлого в сравнении с оценкой на основе настоящего и будущего.

Стоимость компании (или бизнеса) можно представить разными способами, например как сумму активов и как сумму пассивов данного бизнеса (сумма активов равна сумме пассивов).

Со стороны пассивов эту стоимость можно представить как стоимость акций компании плюс стоимость ее долгосрочных обязательств[13 - Определение «долгосрочные» является здесь очень важным. Вопрос о том, почему речь идет именно о долгосрочных обязательствах, требует отдельного пояснения (см. разд. 3.1).], а также гибридных или производных ценных бумаг, т. е. таких, которые имеют черты и акций, и облигаций. (Для простоты в наших дальнейших рассуждениях от гибридных инструментов мы, как правило, будем абстрагироваться.) Стоимость акций говорит о доле активов компании, «как бы принадлежащей»[14 - Я говорю «как бы принадлежащей», потому что компания в этом смысле напоминает колхоз: теоретически колхозникам принадлежат доли в колхозном имуществе, но в реальности крайне трудно (практически невозможно) получить их натурой. В англоязычной литературе распространен термин claim (право требования), т. е. акционеры имеют право требования на часть активов компании.] ее акционерам, а стоимость обязательств – о доле кредиторов в активах компании.

С другой стороны, стоимость компании можно представить как сумму ее активов, и сделать это возможно как минимум двумя способами (упрощенное деление представлено в таблице ниже).

Во-первых, активы можно поделить или сгруппировать, так сказать, «попроектно». Например, их можно разделить на активы, используемые для текущей деятельности, на новые инвестиционные возможности (проекты в портфеле) компании и на те активы, которые не задействованы (и не будут задействованы) ни в текущей деятельности, ни в новых проектах[15 - Тот факт, что какие-то активы компанией не используются, не означает, что они ничего не стоят. Вероятно, их можно продать, т. е. они имеют так называемую ликвидационную стоимость.]. При этом текущая деятельность может сама рассматриваться как инвестиционный проект с нулевыми начальными инвестициями. Когда мы имеем дело с активами, важно следить за тем, чтобы ни один из них не был забыт и вместе с тем не возникло двойного счета, такую ошибку допустить довольно легко. Если речь идет о проектах, то мы оцениваем их по дисконтированным денежным потокам, то есть по тем доходам, которые они принесут в будущем[16 - Оценка проектов на основе их прошлого считается методологически некорректной, и причины этого прекрасно изложены в учебниках по корпоративным финансам, в частности в учебнике [Брейли, Майерс 2015].]. Это и есть оценка на основе будущего.

Во-вторых, активы можно сгруппировать как статьи баланса, где они подразделяются на основные и оборотные, материальные и нематериальные и т. д. При рассмотрении активов как основных и оборотных фондов возможны все три варианта оценки – на основе прошлого, настоящего и будущего:

• оценка на основе будущего – это оценка путем дисконтирования денежного потока, который, однако, генерируется не компанией вообще и не ее бизнес-единицей, а конкретным объектом. Например, можно предположить, что компания сдаст свое здание или принадлежащие ей земли в аренду, и дисконтировать связанные с этой операцией денежные потоки[17 - При оценке по активам необходимо помнить и об их возможном альтернативном использовании, т. е. вне существующего бизнеса. Как правило, это больше относится к земле и зданиям и в меньшей степени – к оборудованию. Оценка по активам подразумевает их наилучшее использование (highest and best use) – такое, при котором они имеют наибольшую стоимость.];

• оценка на основе прошлого (или так называемым затратным методом) представляет собой историческую сумму вложений или цену приобретения того или иного объекта за вычетом его износа. Например, оборудование со сроком службы 10 лет было куплено 5 лет назад за $100, следовательно, сейчас его стоимость равна $50 (без учета переоценки из-за инфляции);

• оценка на основе настоящего представляет собой текущую рыночную цену, по которой данный актив можно продать или купить, или его восстановительную стоимость, т. е. цену, по которой такой же актив можно построить (с учетом износа). Рыночная цена, как правило, рассчитывается на основе стоимости аналогичных объектов, которые продавались и цена которых известна. Например, можно определить цену здания, исходя из его площади и цены за 1 кв. м, рассчитанной на основе цен продаж аналогичных зданий. Такая оценка является сравнительной. В данном примере мы использовали сравнительный метод для оценки лишь одного из активов компании. Другие виды активов могут оцениваться иными методами.

Упрощенно в первом случае наш баланс выглядит так:

…а во втором случае так:

Однако по пути аналогии, или сравнения, можно было пойти с самого начала. Тогда для оценки акций компании не нужно было предпринимать оценку ее активов ни в виде суммы проектов, ни в виде суммы факторов производства. Акции можно было оценить напрямую: путем сравнения с бумагами других компаний.

В чем же состоит отличие нашей классификации от общеупотребительной? Когда активы компании представляются не в виде суммы проектов, а в виде суммы материальных и нематериальных объектов, т. е. активов в бухгалтерском смысле, то к каждому конкретному активу применимы практически те же способы оценки, что и для компании в целом (оценка по дисконтированным денежным потокам и сравнительная оценка), поэтому, строго говоря, оценка по активам[18 - Нужно отметить, что в стандартной классификации методов оценки под «активами» понимаются лишь факторы производства, т. е. инвестиционные проекты в этом смысле активами не являются.] не является самостоятельным оценочным методом. Это скорее способ разделения компании на элементы для последующей оценки каждого из них. Я говорю об этом, чтобы подвести вас к мысли, что сравнительная оценка – это метод, позволяющий оценивать не только компанию в целом, но и ее отдельные активы.

1.6. Недостатки работы с базами данных, содержащими информацию по мультипликаторам

Прежде чем перейти к вопросу о грамотном построении мультипликаторов, я хотела бы сказать несколько слов о том, почему вам придется каждый раз делать это самостоятельно. В настоящее время доступны платные источники финансовой информации, в которых приведены аналоги для конкретной компании и даже рассчитаны их мультипликаторы. Казалось бы, теперь отпадает необходимость знать правила их расчета, если компьютер все уже «сам» посчитал. Однако, за исключением отдельных случаев, мы не советуем работать с «готовыми» мультипликаторами в силу того, что при таком подходе крайне трудно получить осмысленную оценку интересующей вас компании.