скачать книгу бесплатно
Стоимостное инвестирование. От Грэма до Баффета и далее
Брюс Гривальд
Библиотека частного инвестора. От экспертов – экспертам
Почти 100 лет назад Бенджамин Грэм и Дэвид Додд придумали проницательный подход к инвестированию. Он помогает искать недооцененные ценные бумаги, точно определять их стоимость, оттачивать стратегию исследования рынка и применять полученные знания для максимально эффективного управления рисками.
«Стоимостное инвестирование» – это ведущее пособие по применению вечных принципов инвестирования в условиях изменившейся экономической ситуации. Оно пригодится управляющим портфелем, инвесторам, а также всем тем, кто интересуется вопросами оценки ценных бумаг и инвестирования.
Брюс Гринвальд – профессор Высшей школы бизнеса Колумбийского университета и советник компании First Eagle Investment Management. The New York Times называют «гуру для гуру Уолл-стрит».
В формате PDF A4 сохранен издательский макет книги.
Брюс Гринвальд
Стоимостное инвестирование: От Грэма до Баффета и далее
Value Investing: From Graham to Buffett and Beyond
Bruce C. Greenwald, Judd Kahn, Paul D. Sonkin, Michael van Biema
© 2021 by Bruce C. Greenwald and Judd Kahn All Rights Reserved.
This translation published under license with the original publisher John Wiley & Sons, Inc. via Igor Korzhenevskiy of Alexander Korzhenevski Agency
© Терпугова О. В., перевод на русский язык, 2023
© Оформление. ООО «Издательство «Эксмо», 2023
Диане Гринвальд, без «мягкой» поддержки которой не было бы этой книги, и Габриэлю Кану – замечательному сыну, чудесному отцу
Введение
В 1999 году, когда мы начали работу над первым изданием, метод стоимостного инвестирования, разработанный Бенджамином Грэмом и Дэвидом Доддом и усовершенствованный их преемниками, находился в тени. В финансовой теории в течение 30 лет господствовала гипотеза эффективного рынка (ГЭР), которая отрицала возможность длительного успешного активного инвестирования. Первый интернет-пузырь и сопровождавший его бум на фондовом рынке, казалось, подорвали все аналитические принципы, на которых основывалось стоимостное инвестирование. На стоимостных инвесторов, за исключением Уоррена Баффетта, смотрели как на динозавров, не имеющих ничего общего с современной экономической реальностью. К счастью, обвал акций технологических и телекоммуникационных компаний 2000–2002 годов на фоне превосходных результатов стоимостных инвесторов возродил интерес к подходу Грэма и Додда. В то же время вышло большое количество научных публикаций, опровергающих теорию эффективного рынка. Стоимостные портфели, собранные на основе статистических методов, превосходили фондовый рынок в течение почти всех длительных периодов практически на всех национальных рынках, по которым имелось достаточно данных.
Академические исследования в области психологии породили раздел поведенческих финансов. Его первопроходцами стали Даниэль Канеман и Амос Тверски. Успешность стоимостных портфелей получила объяснение в глубоко укоренившихся поведенческих предубеждениях. «Стоимостная премия» как компонент доходности начала считаться устойчивой характеристикой будущих финансовых рынков. Упомянутые исследования и новые разработки инвесторов привели к более глубокому пониманию принципов Грэма и Додда и усовершенствовали практику стоимостного инвестирования, особенно в отношении поиска и оценки так называемых привилегированных компаний.
Длительный бычий рынок после глубокого финансового кризиса 2008–2009 годов вновь поднял вопрос об обоснованности подхода Грэма и Додда. За годы, прошедшие с 2009 года, результаты многих видных стоимостных инвесторов значительно отставали от национальных и глобальных рыночных индексов. Разрыв между статистическими стоимостными портфелями и доходностью рынка значительно сократился, если не исчез полностью. Новое поколение технологических акций приносило устойчивую доходность, которая, казалось, противоречила стоимостным принципам. Стоимостные инвесторы снова стали динозаврами, выпавшими из экономической реальности.
Отчасти снижение относительных показателей стоимостных портфелей – это предсказуемый итог переоцененности, характерной для поздних стадий длительного бычьего рынка. Исторически в такие периоды стоимостные инвесторы демонстрируют относительно низкие результаты, как это было и в конце 1990-х годов. Однако были и другие важные факторы. Во-первых, успешность метода Грэма и Додда в период с 2000 по 2007 годы повысила популярность стоимостного подхода. Доля стоимостных инвесторов значительно возросла, особенно в США. Спрос на стоимостные акции повысился, что привело к сокращению разрыва между мультипликаторами оценки модных и стоимостных акций, хотя данные неоднозначны. Во-вторых, экономическое развитие усложнило практическое применение принципов Грэма и Додда. Сдвиг экономической активности из промышленности в сферу услуг повысил значимость нематериальных активов (клиентов, обученных сотрудников, продуктового портфеля, бренда) по сравнению с материальным капиталом (запасами, дебиторской задолженностью, основными средствами и оборудованием, которые традиционно учитываются на балансе). Поскольку инвестиции в нематериальные активы (рекламу, наем и обучение персонала, разработку продуктов) часто в бухучете учитываются как текущие расходы, рассчитать устойчивую прибыль стало сложнее. Влияние технологического развития было схожим. У современных компьютерных и интернет-компаний, например, Amazon, Google, Oracle, Facebook, Microsoft и Netflix, материальные активы относительно невелики. Большая часть их инвестиций, направленных на рост, погребена в расходах, отчего занижается отчетная прибыль и завышаются оценочные мультипликаторы.
Осложняющим фактором также является концентрация компаний сферы услуг и технологических компаний на определенных локальных рынках или на рынках нишевых продуктов. На таких локальных/нишевых рынках обычно наблюдаются высокий эффект от масштаба и высокая степень привязанности клиентов. В результате доминируют фирмы, которые получают преимущества за счет барьеров для входа. На языке стоимостного инвестирования, «привилегированные» предприятия с широкими «рвами» занимают все большую долю в экономике. Для таких предприятий чистые активы все меньше влияют на прибыль, а рост вносит значительный вклад в общую стоимость. Вследствие этого оценка стоимости акций в значительной степени зависит от будущих денежных потоков, часто отдаленных, стоимость которых трудно рассчитать с помощью методов оценки стоимости активов или устойчивой прибыли по Грэму и Додду. Кроме того, для привилегированных предприятий на оценку стоимости компании сильно влияет качество управления, особенно при размещении капитала. Неудивительно, что в таких условиях многие традиционные стоимостные инвесторы, ориентированные на баланс, не добились хороших результатов.
Еще один новый фактор оценки – высокая вероятность подрыва привилегированных позиций компании. Снижение прибыльности конкурентных предприятий можно скомпенсировать возмещением основного и оборотного капитала при сокращении бизнеса. Спад имеет гораздо более серьезные последствия для привилегированных фирм, стоимость которых, рассчитываемая исходя из неизменности прибыли, превышает стоимость активов. Потеря эффекта от масштаба влечет убытки без компенсации от возмещения капитала, что является оборотной стороной высокой доходности капитала. Умирающие привилегированные предприятия теряют гораздо бо?льшую долю своей стоимости, чем угасающие конкурентные предприятия («сигарные окурки»). Любым попыткам инвестировать в недооцененные привилегированные предприятия должна предшествовать тщательная оценка последствий потери привилегий.
Все это означает, что мы должны были пересмотреть все аспекты стоимостного инвестирования, изложенные в первом издании. Мы переосмыслили императивы поиска и последующей оценки инвестиционных возможностей. Также мы тщательно изучили этап активного исследования после проведения предварительной оценки и рассмотрели вопрос управления рисками гораздо более подробно, чем в первом издании. В этом нам помогло наблюдение за практикующими стоимостными инвесторами: мы отмечали, как они приспосабливаются к меняющимся экономическим условиям. Во всех этих областях мы отметили преимущества современной адаптации подхода Грэма и Додда в решении фундаментальной проблемы любого активного инвестора. На данный момент есть однозначные доказательства того, что финансовые рынки действительно неэффективны в академическом смысле. Однако они неизбежно фундаментально эффективны в ином смысле, более приближенном к реальности.
Средняя доходность для всех инвесторов в любом классе активов должна быть равна средней доходности всех активов в этом классе (т. е. «рыночной» доходности для данного класса активов). Все активы кому-то принадлежат. Производные инструменты на актив (например, непокрытые короткие позиции) взаимно перекрываются, поскольку на каждого продавца есть покупатель. Поэтому, если один инвестор опережает рынок в определенном классе активов, другой инвестор должен отставать от рынка на величину, пропорциональную сумме активов под его управлением. Это ограничение относится ко всем классам активов, и оно распространяется на инвестиции в целом.
Грэм и Додд полностью осознавали это ограничение, хотя и описывали его в несколько иных терминах. Они понимали, что каждый раз, когда кто-то покупает ценную бумагу в надежде, что она принесет больше, чем прочие альтернативы, кто-то другой ее продает, потому что думает, что она сработает хуже, чем иные доступные возможности. Один из этих инвесторов неизбежно ошибется. Хорошо продуманный инвестиционный процесс на каждом этапе (поиск, оценка, исследование, управление рисками) должен приводить инвестора на правильную сторону сделки. Сам этот процесс должен быть лучше, чем у инвестора с противоположной стороны. Именно по этому критерию мы оценивали современные методы стоимостного инвестирования, описанные в настоящем втором издании.
Процесс поиска – это не только ориентация на стоимость, то есть выбор «негламурных», непривлекательных, немодных, малоизвестных акций. Еще это и определенная степень специализации. Если я, инвестор широкого профиля, заключаю сделку с инвестором-специалистом, у него, как правило, будет более глубокое понимание и больше информации. Поэтому на правильной стороне сделки окажется он. В этом издании мы расширили главу о поиске, включив в нее рассмотрение эффективных стратегий специализации. Ее необходимость подтверждается последними наблюдениями. Стоимостные инвесторы, которые концентрируются в одной области, как правило, гораздо более успешны даже по сравнению с сообществом стоимостных инвесторов в целом. Успешные инвесторы с более широкой специализацией показывают лучшие результаты именно в тех отраслях и регионах, где их осведомленность выше. Поэтому в раздел, посвященный конкретным инвесторам, мы добавили ряд инвесторов с узкой специализацией. Воплощение концепции Грэма и Додда о «сфере компетенции» предполагает не только необходимость воздерживаться от незнакомых областей, но и наличие экспертизы в конкретных направлениях.
За годы, прошедшие с момента выхода первого издания, мы усвоили схожий урок в отношении оценки.
Активы с разными горизонтами доходности должны оцениваться разными методами.
Для ликвидируемых активов или других краткосрочных «инвестиций с катализаторами» подходит метод дисконтированных денежных потоков (DCF). Оценка, скорее всего, будет точной. Для активов, чья стоимость определяется на конкурентных рынках – недвижимость, природные ресурсы, непривилегированные фирмы, – рост, как правило, не создает значительной стоимости. Это ограничивает значимость отдаленных будущих денежных потоков. Для таких инвестиций расчет согласно подходу Грэма – Додда, соотносящий стоимость активов и оценку на основе предположения о постоянстве прибыли, подходит лучше, чем метод DCF или оценка по мультипликаторам, – по причинам, которые мы обсуждали в первом издании этой книги. Этот подход предпочитают большинство стоимостных инвесторов. Однако он не подходит для оценки предприятий, для которых рост создает значительную стоимость. В этих случаях удаленные по времени денежные потоки трудно оценить, поскольку небольшие различия в темпах роста приводят к существенным различиям в отдаленных будущих денежных потоках, причем составляют значительную долю стоимости. В результате внутреннюю стоимость таких предприятий нельзя оценить с приемлемой точностью. Инвестиционные решения в таком случае целесообразнее принимать на основе оценки будущей доходности, а не внутренней стоимости. Это издание дополнено тремя главами с развернутым описанием метода оценки привилегированного бизнеса, основанного на доходности. Возможно, изложенный нами процесс не станет последним словом в оценке привилегированных компаний. С уверенностью можно сказать одно: в оценке не существует универсальной отмычки, с помощью которой инвестор всегда попадает на правильную сторону сделки.
Внимательно наблюдая с 1999 года практику успешных стоимостных инвесторов, мы решили добавить во второе издание главу об активных исследованиях. По мере развития мировой экономики нематериальные активы и прибыль, обусловленная наличием привилегий, приобретали все большую значимость, поэтому для оценки бизнеса традиционного анализа финансовых отчетов становилось недостаточно. Инвесторам при оценке инвестиций приходилось обращать внимание не столько на финансовые показатели, сколько на качество управления, от которого зависела доходность активов. Время, необходимое на анализ и оценку, приходилось перераспределять с учетом новых требований. Для успеха инвестиций становится все более важным эффективный процесс активных исследований, который позволяет инвестору чаще оказываться на правильной стороне сделки. В дополнительной главе мы описываем критерии качественного активного исследовательского процесса.
Наконец, возрастающая значимость специализации и активных исследований повлекла за собой проблемы в управлении рисками. Исторически инвестиционные менеджеры формировали портфели так, как если бы в их управлении находились почти все активы клиентов. Они занимались диверсификацией без учета того факта, что владельцы обычно распределяют активы между многими инвестиционными управляющими. Для владельцев важен общий риск всех портфелей, в которые часто входят крупные неликвидные позиции или предприятия. Поэтому управление рисками должно быть централизованным. Его децентрализация может привести к тому, что у разных управляющих будут противоположные позиции (менеджер А принимает риски, которые хеджирует менеджер Б) или позиции, доходность которых сильно коррелирует с крупными неликвидными активами. В результате управление рисками может стать дорогостоящим и малоэффективным. При наличии специализированных инвестиционных менеджеров диверсификацию нужно осуществлять на уровне всего состояния. Поэтому все чаще функции управления рисками и выбора ценных бумаг разводятся. Риск-менеджер должен получать достаточно информации от инвестиционных менеджеров, чтобы эффективно выполнять работу. Поэтому мы включили во второе издание главу об управлении рисками. Мы даем определение риска с точки зрения Грэма и Додда и описываем эффективные методы его управления.
Жизнеспособность традиции Грэма и Додда обусловлена ее успешной адаптацией к меняющимся экономическим и финансовым условиям. Поэтому мы пересмотрели раздел книги, посвященный отдельным инвесторам. Очерки, посвященные уже покойным инвесторам, мы оставили без изменений, чтобы сохранить их ценные идеи. Другие инвесторы, о которых мы рассказали, продолжают совершенствовать свою работу. К счастью, большинство из них в течение многих лет ежегодно ведут занятия в Колумбийском университете на курсе MBA по стоимостному инвестированию. Здесь мы описываем особенности их инвестиционной практики и развитие методов с течением времени. Благодаря технологическому прогрессу в эти краткие очерки включены ссылки на видеозаписи их выступлений на курсе. Большинство новых инвесторов, очерки о которых мы добавили во второе издание, – Том Руссо, Пол Хилал и Эндрю Вайс, у каждого из которых своя специализация, – также неоднократно выступали на курсе. Два других выдающихся инвестора – один опытный, Уоррен Баффетт, другой новый, Ян Хуммел, – не выступали на занятиях. Презентации Хуммела мы отредактировали для онлайн-доступа и дополнили кратким описанием его специализированного инвестиционного подхода. Уоррену Баффетту, как и прежде, посвящена отдельная глава, написанная на основе выдержек из его публичных посланий.
К тому времени, когда мы начали работать над первым изданием этой книги в 1999 году, Брюс уже около пяти раз прочел курс MBA по стоимостному инвестированию, а также читал его в версии для руководителей и на двухдневных курсах. Прошло 20 лет, и, несмотря на эпизодические академические отпуска, он преподает его уже в течение примерно 25 лет. В 2005 году мы опубликовали исследование Competition Demystified («Конкуренция без тайн»), в котором подробно рассматривали факторы, составляющие устойчивые конкурентные преимущества, и отличительные черты «привилегированных» предприятий, защищенных рыночными барьерами. За эти годы мы оба получили опыт инвестирования, работая в крупном глобальном взаимном фонде и трех небольших хедж-фондах. Несомненно, в процессе преподавания наше собственное понимание традиции Грэма и Додда расширилось благодаря студентам и приглашенным инвесторам, которые щедро делились опытом и знаниями. Но не менее плодотворным было и время, проведенное «в поле». Как писал в «Мемуарах» историк Эдвард Гиббон о своей службе на Семилетней войне: «Построение и маневры современного батальона помогли мне создать четкое представление о фаланге и легионе. Капитан хэмпширских гренадеров (здесь читатель может улыбнуться) сослужил хорошую службу историку Римской империи».
Брюс Гринвальд и Джадд Кан, Нью-Йорк, 2020 г.
Глава 1
Стоимостное инвестирование: определения, отличия, результаты, риски, принципы
Что такое стоимостное инвестирование
Стоимостное инвестирование – инвестиционная методика, впервые предложенная в 1920-х – 1930-х годах Бенджамином Грэмом и Дэвидом Доддом. С тех пор она развивалась и оттачивалась небольшой группой выдающихся инвесторов. Самый известный из них – Уоррен Баффетт, учившийся на курсах у Грэма и Додда в начале 1950-х годов. Согласно первоначальному определению Грэма и Додда, стоимостное инвестирование опирается на три ключевые характеристики финансовых рынков:
1. Курсы ценных бумаг подвержены значительным и непредсказуемым колебаниям. Каждый день при купле-продаже любого финансового актива появляется мистер Рынок – знаменитая Грэмовская персонификация безличных сил, определяющих курс. Это весьма странный тип, подверженный непредсказуемым перепадам настроения, которые влияют на цену сделки.
2. Несмотря на колебания рыночных цен на финансовые активы, многие из них имеют фундаментальную стоимость. Она относительно стабильна, и ее можно измерить с достаточной точностью, будучи добросовестным и дисциплинированным инвестором. Другими словами, внутренняя стоимость ценной бумаги – это одно, а рыночная цена, по которой она торгуется, – это нечто иное. В некоторые дни внутренняя стоимость и цена могут совпасть, но чаще всего они различны.
3. В долгосрочной перспективе наибольшую прибыль приносит стратегия, при которой ценные бумаги приобретаются только тогда, когда их рыночная цена значительно ниже расчетной внутренней стоимости. Грэм называл разрыв между стоимостью и ценой «запасом прочности». Он должен составлять как минимум треть, а в идеале – половину фундаментальной стоимости. Грэм был не прочь купить доллар за 50 центов – тогда выгода будет большой, а главное, гарантированной.
Если исходить из этих допущений, основной процесс стоимостного инвестирования прост до смешного. Инвестор оценивает фундаментальную стоимость ценной бумаги и сравнивает ее с текущей ценой, по которой мистер Рынок ее предлагает. Если рыночная цена ниже стоимости и при этом запас прочности достаточен, инвестор покупает ценную бумагу. Мы будем считать этот алгоритм главным рецептом стоимостного инвестирования Грэма и Додда. Их последователи отличаются друг от друга своими подходами к некоторым этапам процесса, в которые они вносят каждый свою изюминку:
• выбор ценных бумаг для оценки;
• оценка их фундаментальных стоимостей;
• расчет соответствующего запаса прочности, необходимого для каждой ценной бумаги;
• определение структуры портфеля и желаемой степени диверсификации, на основании чего покупается то или иное количество лотов каждой из ценных бумаг;
• выбор времени, когда продавать ценные бумаги.
Эти решения нетривиальны. Одно дело – искать ценные бумаги, продающиеся ниже внутренней стоимости, и совсем другое дело – найти такие ценные бумаги. С тех пор как был впервые опубликован «Анализ ценных бумаг» Грэма и Додда, их последователи разработали множество подходов к решению этих задач. Именно поэтому стоимостное инвестирование остается важнейшей дисциплиной в любых рыночных условиях на протяжении уже более восьми десятилетий.
Чем стоимостное инвестирование не является
Описывая стоимостное инвестирование вкратце и в общих словах, обычно говорят, что стоимостные инвесторы ищут и покупают только «выгодные бумаги», т. е. бумаги, торгующиеся ниже своей внутренней стоимости. Однако это простое определение вызывает вопросы. Ни один разумный инвестор не признает, что ищет ценные бумаги, торгующиеся по цене, превышающей их внутреннюю стоимость. Все хотят купить дешево и продать дорого[1 - Мы ограничиваем наше исследование в этой книге «длинной» инвестиционной позицией и не рассматриваем инвесторов с «короткой» позицией (продающих взятые в долг ценные бумаги, которые, по их мнению, оцениваются рынком выше фундаментальной стоимости). В определенные моменты своей карьеры Грэм использовал короткие продажи для хеджирования других своих позиций. Сегодня также встречаются добросовестные инвесторы, которые активно используют короткие позиции по ценным бумагам. Далее в этой книге мы обсудим плюсы и минусы коротких продаж как подхода к управлению рисками. Однако в основном стоимостное инвестирование заключается в выявлении фундаментальной стоимости бумаги и ее покупке по выгодной цене.]. Нам нужно четко определить, чем отличаются те, кто инвестирует в реальную стоимость, от всех остальных участников рынка ценных бумаг (см. рис. 1.1).
Рис. 1.1. Подходы к инвестированию
Есть большой класс инвесторов, которые явно не являются стоимостными. Речь идет о «технических» аналитиках. Они избегают фундаментального анализа любого рода, им не интересны ни направление деятельности компании, ни ее баланс или отчет о прибылях и убытках, ни характер ее товарных рынков, ни что-либо иное, важное для фундаментального инвестора любой масти. Экономическая ценность им неинтересна. Вместо этого они обращают внимание на данные торговых операций, то есть на колебания курса и объемы продаж ценной бумаги. По их мнению, динамика курса, на которую влияют изменение спроса и предложения ценной бумаги, отражает некие закономерности. Анализируя их, можно делать выводы о будущем движении цены. Представляя эту информацию в виде графиков, они тщательно изучают их в поисках признаков, на основании которых можно предсказать дальнейшее движение курса и торговать с выгодой. Например, импульсные инвесторы экстраполируют тенденцию цены: покупают бумаги, курс которых растет, в ожидании, что рост продолжится. Иногда они сравнивают курс ценной бумаги на определенный день с линией тренда, которая представляет собой скользящую среднюю за последние 30, 90, 200 дней или иной период. Пересечение линии тренда вверх или вниз может указывать на изменение направления. Конечно, технические аналитики также намерены покупать дешево и продавать дорого, но здесь «дешево» и «дорого» – это характеристики прошлых и будущих цен ценной бумаги, не связанных с ее фундаментальной стоимостью. Для трейдеров мистер Рынок – лучший друг, который дает им возможность покупать и продавать в краткосрочной перспективе. Очень немногие трейдеры игнорируют техническую информацию. В наши дни любители графиков гораздо чаще используют сложные компьютеризированные алгоритмы для обнаружения закономерностей и для отбора ценных бумаг, которые в них вписываются, не сосредотачиваясь на динамике курса отдельной ценной бумаги. Но, как и большинство технических аналитиков, они в лучшем случае лишь поверхностно интересуются фундаментальной стоимостью бизнеса, стоящей за ценной бумагой.
Даже инвесторы, которые используют фундаментальный анализ и интересуются реальной экономикой компаний, отличаются от стоимостных инвесторов школы Грэма и Додда, несмотря на то что считают себя таковыми.
Класс фундаментальных инвесторов можно разделить на тех, кто сосредоточен на макроэкономических вопросах, и тех, кто занимается микроэкономикой конкретных ценных бумаг. Макрофундаменталистов интересуют глобальные экономические факторы, влияющие на мир ценных бумаг в целом или, по крайней мере, на большие группы ценных бумаг: темпы инфляции, процентные ставки, обменные курсы, уровень безработицы и темпы экономического роста на национальном или даже международном уровне. Они пристально отслеживают действия творцов экономической политики, в частности решения Комитета по открытым рынкам Федеральной резервной системы, и учитывают общие настроения инвесторов и потребителей. Информацию они используют для прогнозирования общих экономических тенденций, на основании которого определяют, какие группы ценных бумаг (или отдельные выпуски) будут наиболее подвержены влиянию будущих изменений. Это подход «сверху вниз», поскольку он начинается с экономики в целом и детализируется до уровня конкретных отраслей и ценных бумаг. Как и прочие инвесторы, макрофундаменталисты стремятся дешево покупать и дорого продавать, надеясь, что прогнозы будущего роста помогут им опередить рынок в понимании происходящего. Как правило, они не производят прямых расчетов стоимости отдельных ценных бумаг или определенных классов ценных бумаг, хотя такие расчеты совместимы с макрофундаменталистским подходом. Среди таких макроинвесторов есть несколько известных и вполне успешных. Стоимостные инвесторы по Грэму и Додду – большей частью микрофундаменталисты.
Однако даже в сообществе тех, кто анализирует основные экономические показатели компаний и рассматривает ценные бумаги по отдельности, стоимостные инвесторы в традиции Грэма и Додда по-прежнему составляют меньшинство. В наиболее распространенном подходе к микрофундаменталистскому инвестированию за отправную точку принимается текущая цена акций или других ценных бумаг. При этом инвесторы изучают историю этой ценной бумаги, отмечая, как ее цена менялась в ответ на изменения влияющих на нее экономических факторов, таких как прибыль, состояние отрасли, внедрение новых продуктов, оптимизация производственных технологий, перестановки в управлении, рост спроса, изменение уровня финансового рычага, инвестиции в новые заводы и оборудование, приобретение других компаний и продажа направлений бизнеса и так далее. Здесь есть что изучать. Затем они пытаются предвидеть вероятные изменения наиболее значимых величин из этого списка, в значительной степени полагаясь на данные компаний и отраслей, а также на более общую информацию, доступную им.
Большинство прогнозов сосредоточено на прибыли компании. В курсе ценной бумаги отражен совокупный прогноз рынка относительно будущей прибыли. Если такие инвесторы обнаруживают, что их оценка будущей прибыли и других значимых переменных превышает ожидания рынка, они покупают ценные бумаги. Согласно их предположениям, когда будет опубликована новая информация о прибыли и других показателях, их прогноз подтвердится, и рынок поднимет котировки акций. Основываясь на оценке роста в будущем, они купили дешево и намереваются продать дорого.
Несмотря на то что у такого подхода есть общие черты со стоимостным инвестированием – сосредоточенность на экономических показателях и конкретных ценных бумагах, – между ними есть и существенные различия. Во-первых, в центре этого подхода лежат изменения курса, как прошлые, так и ожидаемые, а не сравнение курса с лежащей в его основе стоимостью. Этот анализ одинаково хорошо применим к акциям, торгующимся по цене в 10, 20 или 50 раз превышающей прогнозируемую прибыль. С точки зрения стоимостного инвестора, эти ситуации не равнозначны. Во-вторых, этот подход не предусматривает определение запаса прочности для защиты инвестиций от непредсказуемого поведения мистера Рынка, который известен своей склонностью ронять цену акций в ответ на хорошие новости. Итак, несмотря на то что в стоимостном инвестировании по Грэму и Додду чаще всего используется микрофундаменталистский подход, далеко не все микрофундаменталисты являются стоимостными инвесторами.
Каждая из рассмотренных альтернатив стоимостному инвестированию может оказаться успешной при условии тщательного и осмотрительного воплощения. Статистические исследования все больше свидетельствуют о том, что котировки и объемы продаж ценных бумаг действительно отражают согласующиеся и узнаваемые закономерности; в краткосрочном периоде наблюдаются положительные серийные корреляции, в долгосрочном – возврат к среднему. Существуют успешные трейдеры. Макроэкономические переменные поддаются прогнозированию с определенной точностью, и они оказывают систематическое, четко различимое влияние на рынки ценных бумаг. Есть и успешные инвесторы-макрофундаменталисты. Аналитики, активно собирающие информацию о компаниях и отраслях, выискивающие тенденции, еще не известные рынку, должны теоретически получать инвестиционный доход выше среднего, а иногда и получают его на практике.
Есть еще один, отличный от стоимостного, подход к инвестированию, в котором все эти возможности отвергаются. Этот подход основан на современной портфельной теории и родственной ей гипотезе эффективного рынка, начало которым было положено учеными-финансистами в 1960-х годах. Основная предпосылка теории состоит в том, что в текущих курсах ценных бумаг, которые определяются коллективным мнением всех участников рынка, точно отражена вся легально доступная информация о будущих ценах и стоимости. Предполагается, что ошибочные представления и нерациональные решения по существу случайны. Например, считается, что чрезмерный оптимизм одних инвесторов компенсируется избыточным пессимизмом других. Рыночный курс при этом, напротив, определяется на основании правильного восприятия множества деятельных и умных инвесторов. В этом случае он отражает наилучшие прогнозы будущих событий, влияющих на стоимость компаний. В результате будущие движения курса будут зависеть либо от случайного поведения инвесторов, либо от новой информации, которую нельзя было предвидеть. Учитывая эти допущения, изменения курса в будущем непредсказуемы, а наилучшим прогнозом средних будущих цен является текущий курс.
Все попытки индивидуальных инвесторов получить доходность, превышающую доходность портфеля, составленного на основании текущих курсов, являются тщетными, поскольку все изменения случайны.
При таком взгляде на рынки ценных бумаг мудрый инвестор должен сосредоточиться на минимизации транзакционных издержек и управлении рисками. Первая задача управления рисками состоит в том, чтобы полностью диверсифицировать нефакторные риски отдельных инвестиций.
Это можно сравнить с тем, как не склонный к риску охотник за нефтью бурит множество скважин, сводя к минимуму вероятность неудачи, возможной в том случае, если он пробурит лишь немногие, самые многообещающие скважины.
По отношению к ценным бумагам этот подход предполагает покупку всех доступных рискованных ценных бумаг в определенных пропорциях для получения «рыночного» дохода.
Остающийся после этого риск (систематический) нельзя диверсифицировать, ведь он присущ рынку в целом. Управлять этим риском можно, комбинируя рыночный портфель с инвестициями в безрисковый актив – обычно краткосрочный государственный долг. Регулируя долю состояния, размещенную в безрисковом активе, инвестор может установить приемлемый для себя уровень риска, варьируя в пределах от полностью безрискового до полностью рыночного. Если для каких-либо ценных бумаг характерно лучшее соотношение риска и доходности, чем для рыночных портфелей, то хорошо информированные инвесторы массово воспользуются этими возможностями. В этом случае курс поднимется, тем самым снизив будущую доходность, и, таким образом, все цены снова придут к уровню, отражающему нормальное с точки зрения теории эффективного рынка соотношение между риском и доходностью. В конечном итоге для инвесторов, которые верят в эффективность рынка, инвестиционный процесс состоит из решений о размещении активов, то есть о правильном сочетании безрискового и рыночного размещения, и минимизации транзакционных издержек путем вложений в индексные взаимные фонды и биржевые инвестиционные фонды (ETF).
Сильная форма гипотезы эффективного рынка была в значительной степени дискредитирована обширными эмпирическими данными. Отдельным управляющим и фирмам в течение длительного периода времени удавалось добиваться доходности выше рыночной. Кроме того, в США начиная с 1920-х в течение периодов около 15 лет портфели, собранные с помощью простых статистических правил, например, состоящие из бумаг с самым низким отношением балансовой и рыночной стоимости, значительно превзошли рыночные портфели без явного повышения уровня риска. Те же результаты справедливы, за некоторыми исключениями, для зарубежных рынков в течение всех периодов, за которые были доступны адекватные данные о доходности фондового рынка.
Тем не менее есть один важный аспект, в котором рынки будут неизбежно эффективны. Средняя доходность, полученная всеми инвесторами, взвешенная по принадлежащим им активам, в любой категории должна быть равна средней доходности бумаг, составляющих эту категорию. Например, общая доходность, полученная инвесторами от акций США за период, должна быть равна общей доходности, принесенной акциями США за этот период. Все эти акции кому-то принадлежат, и любые связанные с ними производные инструменты исключаются (например, для каждого продавца с короткой позицией, который не владеет продаваемыми акциями, есть соответствующий покупатель этих несуществующих акций). Поскольку общая стоимость акций в любой момент также должна быть равна общей стоимости акций, принадлежащих инвесторам, средний процентный доход, получаемый инвесторами от акций США, должен равняться среднему процентному доходу фондового рынка США в целом, то есть рыночной доходности. Это означает, что, если одни инвесторы на определенном рынке получают доходность выше рыночной, другие должны отставать от рынка на такую же величину. Торговля ценными бумагами без учета транзакционных издержек – это игра с нулевой суммой; с учетом транзакционных издержек она становится игрой с отрицательной суммой.
Каждый раз, когда вы покупаете ценную бумагу, ожидая доходность выше средней, есть кто-то, кто вам ее продает, потому что ожидает, что ее доходность будет ниже средней.
По крайней мере один из вас всегда будет неправ; если курс ценной бумаги не изменится, вы оба понесете транзакционные издержки, а один из вас потеряет упущенный доход от безрискового актива. Поэтому неудивительно, что, если принять во внимание усилия и затраты, 80–90 % активных управляющих фондами добились худших результатов, чем принесла стратегия эффективных рынков, заключающаяся в покупке индексных инструментов с низкой комиссией[2 - Подробности см. в сноске 4 ниже.].
Эта неизбежная реальность – самая существенная черта активного инвестирования, о которой инвестор никогда забывать не должен. Он должен убедительно обосновать, почему он будет чаще оказываться на «правильной» стороне сделки, – другими словами, почему вы будете получать доходность выше средней. Если вы этого сделать не можете, тогда имеет смысл инвестировать в подходящие индексные фонды. Эффективными можно считать такие пассивные индексные фонды, которые следуют за рынком, а не стремятся его превзойти. Они не принимают никаких инвестиционных решений, кроме как инвестировать вообще или нет. Им не близки ни идея о том, что цена мистера Рынка всегда наилучшим образом отражает фундаментальную стоимость ценной бумаги, ни идея, что какой-либо из инвестиционных подходов со временем может оказаться выгоднее, чем пассивный.
Работает ли стоимостное инвестирование?
Для обоснования стоимостного инвестирования необходимо выдвинуть аргументы против ограничения, касающегося нулевой суммы. У этих аргументов есть как теоретическое, так и практическое измерения. Теория будет изложена в нашем подробном рассмотрении процедур современного стоимостного инвестирования. Эмпирически исторические данные подтверждают, что стратегии стоимостного инвестирования действительно работают: в течение продолжительных периодов времени они приносили более высокую прибыль, чем их главные альтернативы и рынок в целом.
На практике это превосходство стоимостного подхода подтверждается тремя различными источниками. Первый источник – серия результатов механической выборки. Исследователь сортирует интересующие его акции по стоимостному критерию, например, по отношению рыночной цены к балансовой стоимости собственного капитала или по отношению рыночной цены к прибыли. Отсортированные акции группируются по сегментам, часто по децилям, начиная с самых дешевых (акций стоимости) – до самых дорогих («гламурных»). Затем исследователи фиксируют совокупный доход по каждому сегменту за определенный период, обычно за год. Эта процедура повторяется для ряда периодов. В итоге получаются данные о доходности за длительный период времени (иногда за предшествующие 90 лет), по которым можно видеть, как проявила себя стратегия механического стоимостного отбора как по отношению к «гламурным» акциям, так и по отношению к рынку в целом.
Было проведено множество исследований с использованием различных вариантов этого подхода[3 - Некоторые из наиболее значимых работ (в соавторстве с Кеннетом Френчем) написал Юджин Фама, один из первых и ведущих сторонников теории эффективного рынка, за что был удостоен Нобелевской премии по экономике. Оригинальная статья: Fama, Eugene F. and French, Kenneth R. The Cross-Section of Expected Stock Returns. Journal of Finance, 1992, vol. 47, pp. 427–465. С тех пор было опубликовано много статей. Профессор Френч, в настоящее время работающий в Дартмуте, на своем веб-сайте публикует актуальные исходные данные и результаты многих других подходов, в том числе за прошлые периоды: http://mba.tuck.dartmouth.edu./pages/faculty/ken.french/data_library.html. Все инвесторы – будь то активные, пассивные или сочетающие эти варианты – в глубоком долгу у него. См. также статьи ученика Фамы Клиффорда Эснесса на веб-сайте его компании, https://www.aqr.com/Insights/Research/White-Papers, и дополнительные исследования, опубликованные Уэсли Греем, другим учеником Фамы, на веб-сайте https://alphaarchitect.com/alpha-architect-white-papers/. Как Эснесс, так и Грей управляют инвестиционными фирмами, которые пытаются извлечь выгоду из неэффективности рынка. Благодаря интернету исследования стали более доступными и более гибкими, иначе говоря, они постоянно меняются. До сих пор фактор стоимости пользовался всеобщим вниманием, несмотря на то что в период восстановления экономики после 2009 г. он сработал ниже рынка.]. Результаты почти всегда показывают, что стоимостные портфели приносят доход выше среднего (здесь под средним понимается доходность по всему рынку) почти во все периоды и на всех рынках. На основании данных Кеннета Френча о соотношении рыночной стоимости к балансовой, среднегодовая доходность портфеля, состоящего из длинных позиций по самым дешевым 30 % акций и коротких позиций по самым дорогим 30 % (портфель с нулевыми издержками без учета транзакционных комиссий), с 1927 по 2018 гг. составила для всего портфеля 3,35 % по отношению к валовой сумме, инвестированной в каждый сегмент, без потребности в чистых инвестициях. С момента публикации статьи превосходство над рынком уменьшилось. Аналогичный успех имели портфели с низким соотношением цены к прибыли на акцию. Портфели, составленные из акций с высокой стоимостью, измеряемой по отношению рыночной стоимости к балансовой и цены к прибыли на акцию, показали себя плохо. Высокая оценка таких акций объясняется главным образом тем, что в недавнем прошлом соответствующие компании добились быстрого роста продаж и прибыли; отсюда и название «гламурные». К сожалению, весь этот успех и ожидания его продолжения на момент формирования портфелей уже были учтены в цене акций.
С помощью подобного механического отбора акций можно получить портфели, очень похожие на те, которые мог бы, особенно на заре стоимостного инвестирования, построить добросовестный стоимостный инвестор, анализируя акции одну за другой.
Но стоимостное инвестирование – это совсем не то же самое, что механический подход, в котором используется компьютерная программа для отбора дешевых акций на основании статистических показателей.
Расчеты внутренней стоимости обычно более изощренны и требуют более детальных знаний об экономике компании или отрасли, чем те, которые отображаются в простых финансовых коэффициентах.
Тем не менее поразительный исторический успех стоимостных портфелей, созданных на основании механического отбора, призван напомнить нам о высоких стандартах, которым должна соответствовать активная стратегия стоимостного инвестирования. По данным Standard & Poor’s, более 80 % активных управляющих фондами по состоянию на июнь 2018 года не достигли целевых рыночных показателей за 5-, 10- или 15-летний период[4 - Standard & Poor’s ведет оценочную таблицу для оценки результатов управляющих активными фондами по сравнению с определенными рыночными индексами (бенчмарками). Она называется SPIVA U.S. Scorecard и обновляется каждые 6 месяцев. За 15-летний период, закончившийся 30 июня 2018 г., менее 10 % управляющих активными фондами с малой, средней и высокой капитализацией превзошли соответствующие индексы S&P. https://us.spindices.com/documents/spiva/spiva-us-mid-year-2018.pdf.]. За этот 15-летний период доходность индекса S&P 500 составляла 9,3 % в год; тогда как акции самого дешевого квинтиля, отсортированные по критерию отношения прибыли к цене, выросли на 11,8 %[5 - Эти данные взяты с сайта Кеннета Френча.]. Поэтому обнадеживает тот факт, что институциональные инвесторы, практикующие систематическую стоимостную стратегию в стиле Грэма и Додда, показывают доходности, превосходящие рынок в целом[6 - Например, The Tweedy, Browne Value Fund, основанный в 1993 году, и The Sequoia Fund, основанный в 1970 году, с момента начала деятельности получали результаты выше S&P 500, хотя и отставали от него после восстановления экономики в 2009 году. The Dodge and Cox Stock Fund также превосходил индекс, даже в последние 20 лет.]. Результаты деятельности этих организаций – наш второй источник аргументации в пользу того, что стоимостное инвестирование приносит выгоду выше рыночной. В отличие от исследований на основании механической выборки, которые представляют собой ретроспективное тестирование данных, отобранных по определенным правилам, эти учреждения приносят реальную прибыль клиентам. Стоимостное инвестирование работает не только в лабораторных условиях, но и в полевых[7 - Мы должны четко понимать, что, подобно подсчету карт в блэкджеке, стоимостное инвестирование работает не всегда. Если бы оно всегда давало результаты выше рынка, то стоимостным инвестором стал бы каждый, преимущество было бы уничтожено за счет арбитражной торговли. Портфели, собранные с помощью статистического метода, обычно отстают от рынка в течение 3–4 лет из 10. Но стоимостные портфели почти всегда превосходят рынок в течение 10 лет и более. То же самое верно относительно индивидуальных и институциональных инвесторов, ориентированных на стоимость. В течение длительных периодов времени они могут показывать результаты значительно ниже рынка, как это было в конце 1990-х годов и во время написания этой работы, начиная с марта 2009 года, но данные больших периодов времени, скажем, 10 лет или более, показывают, что они почти всегда превосходили рынок.].
Рис. 1.2. Последовательность инвестиционных шагов
Наконец, среди знаменитых инвесторов, которые получали доходность намного выше рыночных индексов в течение длительного времени, значительно преобладают стоимостные инвесторы, интеллектуальная родословная которых восходит к Грэму и Додду. Самый известный из них – Уоррен Баффетт. В этой книге мы рассказываем о многих из этих инвесторов: и тех, которых назвал сам Баффетт в статье 1984 года «Суперинвесторы Грэхема и Доддсвилля»[8 - Первоначально опубликовано в Hermes, перепечатано в Benjamin Graham, The Intelligent Investor, 4-е и последующие издания.], и тех, которые следовали стоимостным стратегиям без публичного признания традиции Грэма и Додда.
Теоретическое обоснование стоимостного инвестирования начинается с принципа инвестирования как игры с нулевой суммой. Подход, постоянно приносящий результат выше рыночного, успешен за счет инвесторов, которые отстают от рынка. Каждый этап активных инвестиций должен приносить выгоду, независимо от того, связана она со стоимостью или нет. Инвестиционный процесс состоит из четырех основных шагов (см. рис. 1.2).
Первым шагом является разработка стратегии поиска. Ни один инвестор не в состоянии тщательно изучить все тысячи вариантов, доступных сегодня в мире инвестиций. Из всей группы нужно разумным образом выделить подмножество для изучения. В идеале в этом подмножестве будет перевешивать количество возможностей, благодаря которым инвестор будет чаще оказываться на правильной стороне сделки. Некоторые стратегии поиска определяются характером инвестиционной фирмы. Например, стратегии поиска фирмы или фонда, инвестирующих только в конвертируемые облигации, котирующиеся в США, встроены в его инвестиционную декларацию. У инвестора, ищущего бумаги США с привлекательными перспективами роста с помощью статистических индикаторов, либо менее формально – путем чтения соответствующей литературы, посещения конференций или общения с коллегами-единомышленниками, – есть стратегия поиска. Хорошая поисковая стратегия как минимум должна отвечать на вопросы о том, почему вы рассматриваете конкретную инвестицию и почему, учитывая возможности, выявленные в результате поиска, вы окажетесь на правильной стороне сделки.
После того как с помощью стратегии поиска ценная бумага для детального изучения выбрана, начинается второй этап процесса – определение ее внутренней стоимости. Этот этап – оценка. Независимо от того, производится ли оценка явно или неявно, например, путем выбора акций, чья стоимость, как предполагается, возрастет, любое инвестиционное решение должно основываться на суждении о том, что будущая стоимость ценной бумаги превысит цену, по которой ее можно купить сегодня. Различные методы оценки, как и альтернативные способы проведения поисковых стратегий, зависят от основного подхода инвестора. Трейдеры прогнозируют будущую стоимость на основе предыдущих движений цены и торговых моделей. Краткосрочные фундаменталисты корректируют сегодняшнюю цену в соответствии со своей оценкой ближайших будущих событий либо на макроэкономическом уровне, либо на уровне отдельной ценной бумаги. Сторонники теории эффективного рынка по умолчанию считают сегодняшнюю цену наилучшим показателем стоимости. Дело в том, что у каждого есть свое правило оценки. Не все они одинаково успешны. Критерием качества является доходность, получаемая инвестором при более высокой точности оценок, чем у другой стороны торгов.
Наиболее полезные методы оценки выявляют значимые факторы неопределенности, связанные со стоимостью ценной бумаги. Для их устранения профессиональные инвесторы задействуют систематический исследовательский процесс. Его первая характеристика заключается в том, что он сосредоточен на тех переменных, которые в наибольшей степени влияют на оценку. Соблюдение этого критерия требует надежного подхода к оценке, который выявляет эти ключевые факторы. Исследования, которые механически фокусируются на заранее определенном списке переменных, вне зависимости от их отношения к конкретным рассматриваемым инвестициям, не будут столь же эффективными, как те, что основаны на более совершенной методологии оценки. Во-вторых, всегда имеется значимая косвенная информация, которая может либо подтвердить, либо опровергнуть первоначальную оценку стоимости. Например, не продал ли недавно финансовый директор все свои акции? Покупают или продают акции другие хорошо информированные рациональные инвесторы? Каковы общепринятые убеждения, на которые опирается текущий курс акций, и почему вы думаете, что ваша оценка лучше рыночного консенсуса? Присмотритесь к себе. Как вы действовали в подобных ситуациях в прошлом? Принимали ли вы похожие решения и как они сработали? Другими словами, не наступаете ли вы на одни и те же грабли? Эффективный исследовательский процесс позволит собрать и проанализировать эту значимую косвенную информацию так, чтобы она, в рамках закона, оказалась по меньшей мере столь же всеобъемлющей и эффективной, что и у инвесторов с другой стороны сделки.
Наконец, после поиска, оценки, изучения дополнительной информации для проверки первоначальной оценки и принятия решения каждому инвестору необходим процесс управления риском портфеля, который возрастет (или уменьшится) в результате данных инвестиций. Каков оправданный размер позиции в портфеле? Движется ли она в тандеме с другими активами, или у нее низкая или даже отрицательная корреляция с ними? Обеспечит ли этот актив страховку в случае кризиса, как это могут сделать золото, денежные средства и их деривативы? В отличие от торговли ценными бумагами, управление рисками не является игрой с нулевой суммой, особенно когда инвесторы сталкиваются с разными рисками. Но даже на этом этапе работы полезно подумать в терминах конкуренции: так ли хороши ваши определения рисков и процессы, которые вы используете для управления ими, как широко используемые и доступные альтернативы?
Мы утверждаем, что подходы, разработанные Грэмом, Доддом и их талантливыми последователями, на каждом этапе процесса в целом превосходят методы, обычно используемые теми, кто не придерживается стоимостной традиции. Мы стремимся убедить читателя в том, что об успешности стоимостного подхода к инвестированию свидетельствуют не только исторические данные – статистические исследования, результаты работы компаний и успехи отдельных лиц. До тех пор, пока не будут разработаны альтернативные методики, хотя бы столь же эффективные, как методика Грэма и Додда, стоимостное инвестирование и в будущем продолжит пользоваться преимуществом.
Остальная часть книги
Часть II посвящена всестороннему рассмотрению процесса оценки. В отдельных главах рассматривается оценка активов, роста и способности генерировать прибыль. Также в состав части II входят два детальных аналитических примера: Hudson General в качестве примера подхода, основанного на оценке стоимости активов, и Magna International как пример оценки показателя EPV (Earnings Power Value – оценка потока устойчивой прибыли). Часть III посвящена бизнесу в привилегированном положении и новому подходу к оценке роста этих фирм. Оценка активов привилегированных компаний рассматривается также на примерах двух фирм: WD-40 и Intel. В части IV обсуждаются исследовательские стратегии и управление рисками.
Помимо текста самой книги, нам удалось обеспечить доступ онлайн к некоторым из презентаций, созданных на протяжении многих лет в рамках курса стоимостного инвестирования в бизнес-школе Колумбийского университета, который в течение четверти века преподавал Брюс Гринвальд, а теперь преподает Тано Сантос. Созданию этих презентаций практически ежегодно посвящали время и усилия самые потрясающие стоимостные инвесторы.
Мы безмерно благодарны им за их вклад в развитие дисциплины стоимостного инвестирования.
Приложение:
Является ли дополнительная доходность вознаграждением за дополнительный риск?
Необходимо рассмотреть еще один вопрос, касающийся фактических обоснований стоимостного подхода. Вполне возможно, что более высокая доходность стоимостного инвестирования во всех трех случаях – создание портфеля путем механической выборки, ориентированные на стоимость институциональные инвестиции и индивидуальные инвестиции по Грэму и Додду – возникает только потому, что эти портфели более рискованны, чем рынок в целом. Если бы это так и было, повышенная доходность представляла бы собой не что иное, как премию за повышенный риск. Многие финансисты-теоретики не ограничиваются утверждением, что повышенная доходность – это премия за более высокий риск. Они решительно заявляют, что нет другого способа превзойти среднюю доходность рынка, кроме как принять на себя дополнительный риск, и что лучший способ увеличить риск – это использовать в рыночном портфеле кредитный рычаг, поскольку превзойти рынок с помощью любой из методик подбора акций невозможно.
Проблема этого аргумента в следующем. При расчете стандартных теоретических показателей риска для стоимостных портфелей – дисперсии годовой доходности, либо бета-коэффициентов, как их определяет современная финансовая теория, – они, как правило, не превышали аналогичных показателей риска для рынка в целом. Кроме того, при проверке с помощью других показателей риска, таких как степень падения акций при плохих новостях о компании, степень снижения цены на медвежьем рынке или просто максимальный исторический спад, стоимостные портфели оказались менее рискованными, чем рынок в целом. Эти показатели ближе к нашему пониманию риска, основанному на здравом смысле, и больше подходят для стоимостных инвесторов, которые к колебаниям курса относятся как к возможности купить или продать, а не как к точной оценке внутренней стоимости ценной бумаги.
У наших механически собранных стоимостных портфелей, которые подверглись самой тщательной статистической проверке, показатели средней доходности за 1 год, средней доходности за 3-летний и 5-летний периоды владения были выше рыночных; они показывали доходность выше рынка во время рецессий, а в худшие месяцы для фондового рынка в целом показывали лучшие результаты, чем «гламурные» портфели. На стоимостный подход, даже в его механическом применении, можно положиться в любые времена. Если судить по максимальным потерям (просадкам), за 30 лет с 1989 по 2018 годы индекс S&P 500 пережил два больших медвежьих периода:
• с 30 августа 2000 г. по 30 сентября 2002 г. (45 %);
• с 21 октября 2007 г. по 28 февраля 2009 г. (51 %).
Для сравнения, медвежьи периоды для самого дешевого квинтиля Кеннета Френча по критерию соотношения прибыли к цене:
• с 30 июня 2001 г. по 30 сентября 2002 г. (19 %);
• с 31 марта 2007 г. по 28 февраля 2009 г. (51 %).
В одном случае стоимостный портфель потерял значительно меньше денег; в другом потери были эквивалентны. Совокупная годовая доходность за весь 30-летний период составила 9,2 % для индекса S&P и 12,9 % для самого дешевого квинтиля. Если использовать в качестве измерителя риска максимальную просадку, то нельзя сказать, что причиной лучших результатов стоимостного портфеля была его большая рискованность.
