скачать книгу бесплатно
При анализе структуры акционерного капитала стоит учитывать наличие у компании привилегированных акций, которые могут стать голосующими при невыплате по ним дивидендов. В этом случае в игру могут вступить новые акционеры и ситуация должна быть просчитана заранее и захеджирована перечисленными выше способами.
Далеко не всегда залог 100 % акций проектной компании является гарантией контроля со стороны банка за сменой собственника. Часто акционерами проектной компании являются другие юридические лица, и смена собственника бизнеса может произойти на более высоком уровне, например, путем покупки третьим лицом акций холдинговой компании, являющейся владельцем пакета акций нашей проектной компании. (Так же, как в случае с «МегаФоном».) При этом далеко не всегда с инициаторами проекта (с акционерами) удается договориться о залоге контрольного пакета акций материнской компании или о залоге акций ключевых инвестиционно привлекательных компаний холдинга с целью контроля за сменой ключевых собственников холдинга в целом. Часто этот вопрос напрямую связан с суммой кредита, предоставляемого банком, и с соотношением масштаба текущего бизнеса инициаторов проекта и масштаба нового проекта. Чем значительнее масштаб проекта по отношению к масштабу текущего бизнеса, тем проще банку договориться с инициаторами.
Нередко смена акционеров проектной компании может произойти не по воле самих акционеров. Показательным примером является история, в результате которой собственники компании «Балтимор» (лидера рынка кетчупов и томатной пасты в РФ) могли потерять 100 % пакет акций.
История вторая. Прощай, Балтимор
Кризис ликвидности 2008 г. и высокая долговая нагрузка лидирующего на рынках кетчупа и томатной пасты ЗАО «Балтимор-холдинг» заставили его владельцев заложить Юникредитбанку и ВТБ 100 % акций головной компании. Такой залог банки получили, выдав в мае холдингу кредит всего в 700 млн руб. на погашение облигаций 3-й серии, чтобы помочь «Балтимору» избежать дефолта. Собственники планировали расплатиться с банками в срок, выпустив в сентябре 2008 г. новые облигации минимум на 1 млрд руб., однако кризис ликвидности и негатив на рынке публичных заимствований не позволили этим планам осуществиться. Если холдинг не вернет кредит, банки могут стать реальными владельцами компании стоимостью $280 млн[7 - http://bankir.ru/news/newsline/01.09.2008/148852 (http://bankir.ru/news/newsline/01.09.2008/148852).].
На момент окончания написания настоящей книги собственники бизнеса отчаянно искали пути погашения ранее взятого кредита, пытаясь вернуть себе акции обратно. В ситуации отсутствия необходимых свободных залогов у «Балтимора» и свободных длинных денег в банковской системе РФ сделать это будет архисложно. Не удивлюсь, если какой-либо из банков в рамках distressed financing[8 - Финансирование, предоставляемое компаниям, оказавшимся в проблемной ситуации, с целью реструктуризации текущего долга и недопущения дефолта. Данное финансирование является, как правило, более дорогим для компании.] все-таки перекредитует «Балтимор», а заодно прихватит как минимум блок-пакет акций холдинга. В сложившейся ситуации для собственников это было бы неплохим выходом: лучше потерять 25 % акций, чем бизнес целиком.
Понятно, что в случае потери основателями «Балтимора» акций холдинговой компании, де-факто сменился бы собственник и у проектных компаний, принадлежащих де-юре «Балтимору». В случае реализации такого сценария новые собственники могли бы решить заморозить или продать проект, финансируемый другим банком, что в свою очередь могло бы привести к конфликту интересов между новыми собственниками и указанным банком.
Урок из этой истории можно извлечь следующий: банк должен жестко контролировать операции, связанные с передачей в залог другим банкам (кредиторам) крупных пакетов акций инвестиционно привлекательных и холдинговых компаний, принадлежащих инициаторам инвестиционного проекта. Кроме того, до момента предоставления кредита необходимо внимательно проанализировать, акции каких компаний группы заложены в других банках и есть ли у данных компаний финансовые ресурсы, чтобы не допустить дефолта по обязательствам, в обеспечении которых заложены эти пакеты акций.
Способы минимизации акционерного риска
• Анализ уровня концентрации акционерного капитала, поиск и анализ информации, касающейся конфликтов между акционерами, планов по продаже компании или привлечению инвесторов, подачи исков о признании компании банкротом или требований о досрочном погашении долговых обязательств, анализ уровня текущей долговой нагрузки компании и сравнение уровня долга с другими компаниями отрасли.
• Залог 100 % акций проектной компании, а также по возможности контрольного или контрольного + блокирующего пакетов акций инвестиционно привлекательных компаний холдинга в обеспечение по долгосрочному кредиту, взятому на реализацию инвестиционного проекта.
• Введение в наблюдательный совет (совет директоров) компании-заемщика работников банка с правом блокирующего голоса при осуществлении кредитно-существенных сделок и сделок с акционерным капиталом.
• Включение в кредитную документацию пунктов о праве банка требовать досрочного возврата кредита и применять штрафные санкции за совершение крупных сделок без предварительного письменного согласования с банком, а также в случае передачи крупных пакетов акций холдинговой компании и ключевых инвестиционно привлекательных компаний холдинга в залог по долговым обязательствам перед третьими лицами.
• Оформление поручительств акционеров проектной компании и конечных бенефициаров проекта по кредиту банка.
• Подписание c акционерами соглашения о сохранении текущей структуры акционеров проектной компании (заемщика) до момента полного погашения долгосрочных обязательств перед банком (так называемое share retention agreement[9 - Соглашение о сохранении текущей структуры акционеров (как правило, до момента погашения кредита финансирующему банку).]).
• В случае наличия конфликта среди акционеров или конфликта акционеров с органами государственной власти – отказ от финансирования до момента разрешения конфликта.
3. Риск кредитования компаний, являющихся частью холдинга, или Где деньги, Зин?
Суть риска
• Риск вывода денег из проекта в связи с оказанием финансовой помощи дочерним, материнским и другим аффилированным организациям или на финансирование других инвестиционных проектов.
• Риск возможности трансфертного ценообразования, в результате которого прибыль от проекта будет аккумулироваться на балансе других юридических лиц.
• Риск предоставления залогов и поручительств по кредитам других компаний холдинга, что может существенно увеличить уровень риска кредитования заемщика по сравнению с его уровнем на момент рассмотрения кредитной заявки.
История первая. Раз – проект, два – проект, или Неконтролируемый девелопмент
Подавляющее большинство российских девелоперов любят строить одновременно по нескольку объектов, которые находятся, как правило, в разных стадиях строительства – от рытья котлована до сдачи госкомиссии. Часто по требованию банков такие проекты реализуются на балансах отдельных SPV (special purpose vehicle)[10 - Специально созданная проектная компания.], которые далеко не всегда де-юре являются частью единого холдинга. Классической ошибкой некоторых начинающих кредитных работников является попытка рассмотреть возможность финансирования какого-то конкретного проекта, предложенного банку, без понимания того, что же происходит в группе компаний в целом. В сердце кредитного работника теплится надежда, что если структурировать сделку, как его учили – через SPV, – и обложить заемщика ковенантами (в частности, запрет на предоставление залогов, поручительств в пользу третьих лиц, вывод средств из проекта без согласования с банком и т. п.), то таким образом можно застраховать себя от дефолта в случае, если основной бизнес инициатора окажется на грани банкротства. Это похоже на принципиальную позицию страуса, свято верящего, что если засунуть голову в песок, то проблемы исчезнут сами собой.
Если в какой-то компании холдинга возникнет финансовая дыра, управляющая компания найдет способ так или иначе перекинуть кэш в проблемную зону. Но это противоречит интересам банка, финансирующего конкретный проект.
Конечно же, создание SPV и навешивание ковенант – это полезное средство профилактики гриппа, но оно, к сожалению, не гарантирует того, что вы гриппом не заболеете. Другими словами, те, кто сталкивался с девелоперами, реализующими большой портфель инвестиционных проектов, смогут подтвердить, что деньги между проектами (и соответственно, компаниями) путешествуют так же свободно, как жители еврозоны между странами EU. Таким образом, если мы анализируем отдельно взятый проект и не видим общую картину, то запросто можем попасть в ситуацию, когда наши кредитные деньги будут перекинуты в другой проект на время, чтобы заткнуть финансовую дыру, а остаться там навсегда.
Учитывая сказанное, хорошим правилом для кредитного работника должно стать изучение всего перечня проектов инициатора, текущей стадии реализации, источников дофинансирования каждого проекта, включая источники собственных средств, наличие ИРД. Необходимо также проводить анализ действующего бизнеса инициаторов с целью выявления достаточности операционного потока для обслуживания долга с учетом привлечения новых кредитов на дофинансирование портфеля реализуемых проектов. Результатом такой работы должен стать сводный бюджет с детализацией на уровне отдельных проектов с указанием в том числе собственных и заемных источников финансирования портфеля в целом.
Не так давно в результате подобной работы, проведенной с одним из крупных региональных девелоперов, строящих сеть бизнес-центров в РФ, оказалось, что клиент одновременно реализовывал портфель проектов, которые финансово просто не мог потянуть. Когда банк показал ему итоговую общую картину, он ужаснулся, потому что понял, что шел семимильными шагами к дефолту, что консолидированные потоки действующего бизнеса не смогли бы выдержать совокупную процентную нагрузку (даже с учетом ввода в строй объектов, находившихся в завершающей стадии) – масштаб реализуемой программы значительно превышал текущие финансовые возможности инициатора. В результате пришлось остановить большинство проектов, находящихся в начальной стадии строительства, и жестко договориться о принципах дальнейшей работы, в том числе об источниках финансирования каждого из проектов.
Понятно, что против непорядочности нет никакой страховки и если клиент захочет нарушить договоренности, то в большинстве случаев он сможет это сделать, формально не нарушая условий кредитного договора (об этом подробнее читайте в разделе, посвященном риску чрезмерной инвестиционной активности).
Тем не менее в результате проведенной работы вероятность возникновения серьезных проблем в будущем по данному проекту была значительно снижена.
Для разнообразия давайте посмотрим еще один кейс, иллюстрирующий то, как источники погашения кредита, выданного на реализацию конкретного проекта, могут плавно перетечь в другие компании холдинга.
История вторая. Игра в капитализацию
Как-то раз одна небольшая российская торговая сеть решила провести IPO[11 - IPO – initial public offering, первичное публичное размещение акций на фондовом рынке.]. Естественно, каждый собственник хочет продать свои акции как можно дороже. И здесь есть два основных способа максимизировать стоимость компании перед началом размещения акций (помимо классики, связанной с комплексом мероприятий, позволяющих фундаментально повысить стоимость бизнеса): 1) показать в финансовой отчетности максимальную прибыль и 2) нанять самых бессовестных инвестбанкиров, которые обоснуют правомерность применения максимально возможных рыночных мультипликаторов применительно к данной компании, упакуют этот bullshit[12 - Бред, чепуха.] через инвестиционный меморандум и продадут акции как горячие пирожки. Понятно, что умение обосновать высокие мультипликаторы P/E, EV/EBITDA[13 - P/E – цена акции к чистой прибыли на акцию, EV/EBITDA – стоимость компании к прибыли компании до вычета процентов, амортизации и налога на прибыль.] и т. д. – это хорошо, но их тоже надо к чему-то применять. Поэтому хочешь не хочешь, а компании надо было показывать эту самую EBITDA и чистую прибыль. После недолгих раздумий бизнес-компании разделили на, условно назовем, региональный и московский дивизионы. При этом компании, вошедшие в региональный дивизион, де-юре отделили от московского дивизиона и посадили на франчайзинг, а московский дивизион собственно решили вывести на IPO. Поскольку все закупки товара шли через московский дивизион и поставлялись в региональную сеть по договорам комиссии, то несложно догадаться, что путем регулирования ставки комиссионного вознаграждения можно было определять требуемый финансовый результат каждого дивизиона и искусственно завышать прибыль одного, аккумулируя убытки на другом.
Долго ли, коротко ли сказка сказывалась, да некстати начал падать фондовый рынок, отложивший планы инициаторов по выходу на IPO на неопределенное будущее. В то же время кризис открыл хорошие возможности для покупки подешевевшей недвижимости в регионах, чем грех было не воспользоваться при наличии долгосрочных источников финансирования, что собственник и сделал. Единственно, чтобы не было соблазна заниматься подобными вещами в будущем, банк, который рассматривал этот проект, взял поручительства ключевых компаний холдинга и согласовал с клиентом отказ от схемы трансфертного ценообразования в рамках группы, с целью адекватного отражения финансовых результатов каждого из дивизионов (а зафиксировал это в кредитном договоре в виде конкретных показателей прибыли, на которые должен был выйти региональный дивизион с правом требования досрочного возврата кредита в случае недостижения зафиксированных показателей).
История третья. Скелеты в шкафу, или Внебаланс
Ничуть не меньшей проблемой, чем вывод денег из проекта, для банка является повышение риска кредитования проекта, в случае если заемщик начинает выдавать поручительства за третьих лиц без предварительного согласования с финансирующим банком. Это почти равносильно выводу денег из проекта. В результате значительно повышается уровень кредитного риска (банк не знает, когда и откуда может гром грянуть) и под удар ставятся активы самого проекта, так как поручитель в пределах своего лимита ответственности отвечает по договору поручительства всем своим имуществом.
Когда наш заемщик выдает поручительства по другим проектам, о существовании которых банк может даже не подозревать, другой банк может в самый неподходящий момент обратить взыскание на имущество нашего проекта, что в конечном итоге приведет заемщика к дефолту. Поэтому ограничение на предоставление залогов и поручительств заемщика в пользу третьих лиц без предварительного письменного согласия финансирующего банка является аксиомой и подкрепляется в кредитных договорах правом банка требовать досрочный возврат в случае невыполнения данного условия.
В целом при кредитовании действующих предприятий, являющихся частью холдинга, иногда бывает полезно попытаться применить на практике схему разделения рисков между компаниями группы с разделением соответствующего кредитного портфеля между банками и снятием перекрестных поручительств. Так, например, после вхождения «Тройки-Диалог» в состав акционеров ЗАО «Верофарм», в рамках предпродажной подготовки прорабатывалась возможность снятия перекрестных поручительств по кредитам производственного («Верофарм») и ретейлового («Аптечная сеть 36,6») дивизионов.
Часто банкам спокойнее кредитовать какой-то отдельный дивизион (завод и т. п.) под залог активов именно этого дивизиона и без действующих поручительств в пользу других компаний группы, в случае если такая единица является инвестиционно привлекательным для продажи объектом. В частности, для этого создаются SPV.
Понятно, что при желании собственника вывести деньги из проекта или привлечь деньги на новые проекты путем предоставления поручительств проектной компании по кредитам других юрлиц банк не в состоянии проконтролировать такую сделку до момента ее заключения (если только представитель банка не входит в совет директоров проектной компании), но с высокой вероятностью может узнать об этом после и применить соответствующие санкции. Конечно, порядочный заемщик должен согласовывать подобные действия с финансирующим банком заблаговременно, а не ставить его перед фактом или тем более не скрывать данный факт. Однако, как мы уже с вами знаем, против непорядочности нет страховки. Дальше делайте выводы сами.
Способы минимизации риска кредитования компаний, являющихся частью холдинга
• Создание специализированной проектной компании (SPV) с целью ограничения регресса кредиторов компаний, принадлежащих инициаторам, на активы и денежные потоки проекта.
• Оформление в залог по кредиту всего имущества проектной компании, включая активы, создаваемые и приобретаемые в рамках проекта.
• Включение в текст кредитных договоров условия о согласовании с банком выдаваемых поручительств и залогов в пользу третьих лиц, предоставления займов в пользу третьих лиц и иного вывода денежных средств и активов из проектной компании.
• Включение штрафных санкций в виде повышенной ставки кредитования и условий о праве банка требовать досрочный возврат кредита в случае нарушения указанных выше условий.
• Включение в кредитный договор условий кросс-дефолта, позволяющего требовать от заемщика досрочного возврата кредита в случае дефолта поручителя/залогодателя(ей) по выполнению собственных долговых обязательств.
• Проведение процедуры разделения взаимных обязательств между заемщиком и другими предприятиями холдинга (разделение рисков).
• Оформление поручительств, имущественных залогов и залогов акций инвестиционно привлекательных предприятий, входящих в холдинг.
• Подготовка консолидированных финансовых прогнозов группы компаний и оценка риска кредитования группы в целом с учетом иных инвестиционных проектов, реализуемых холдингом.
• Выстраивание доверительных отношений с заемщиком.
4. Риск разрыва отношений со стратегическим партнером, или Ведь был же мальчик
Суть риска
В случаях, когда стратегический партнер:
• обеспечивает основной объем сбыта;
• является ключевым поставщиком сырья;
• является основным источником финансирования деятельности предприятия.
Разрыв отношений может привести к дефолту заемщика по кредитным обязательствам.
Для того чтобы ярко прочувствовать данный тип риска, давайте посмотрим один «концентрированный пример» из моей практики, в котором компания зависела от стратегического партнера сразу по трем направлением (сырье, сбыт и финансирование).
История про стратегического партнера, или Остались бы от козлика рожки да ножки
Жил да был один маслоэкстракционный завод, построенный на кредитные деньги (назовем его Козлик). В силу реализации ряда проектных рисков (можете выбрать на свой вкус несколько из перечисленных в этой книге) долговая нагрузка у Козлика стала критической, и банк (назовем его Волк) отказался предоставить дополнительное финансирование на решение очередных возникших проблем по проекту. У Козлика не было по сути даже оборотных средств на закупку подсолнечника, имелись проблемы со сбытом рафинированного и дезодорированного подсолнечного масла (у собственников не было ни собственной торговой марки, ни системы дистрибуции, ни выхода в розничные сети). В этой ситуации собственники завода нашли себе стратегического партнера (назовем его Ангел), который взял на себя обязательства по обеспечению завода семенами подсолнечника и сбытом всей произведенной продукции. Стратегический партнер был заметным игроком на одном из крупных региональных рынков, имел линии по розливу и бутилированию подсолнечного масла, собственный известный в регионе бренд, выход в розничные сети и большой объем продаж. Не появись Ангел вовремя, завод ждал бы неминуемый дефолт. Ангел сумел загрузить производственные мощности завода на 100 %. При таких объемах производства и сбыта завод должен был стать прибыльным, и у него как у заемщика должна была появиться перспектива погашения основного долга. В то же время Ангел, являясь одновременно поставщиком сырья, единственным покупателем и крупнейшим текущим кредитором, выжимал максимум возможной прибыли из завода, оставляя лишь средства на уплату процентов по кредитам. Проблемную ситуацию удалось разрулить, уговорив Ангела купить завод бесплатно… взамен на поручительство по кредиту. В итоге была применена классическая схема продажи бизнеса за долги. Прежний собственник сохранил лицо и зарекомендовал себя как порядочный партнер, стратегический инвестор получил завод, не потратив ни одной собственной копейки (так как при 100 %-ной загрузке мощностей и отсутствии проблем со сбытом завод мог самостоятельно вернуть кредит банку), а банк получил реальные перспективы возврата, как он уже считал, навечно размещенной ссудной задолженности.
EPC-контракты
Конечно, на практике не так часто увидишь столь высокую концентрацию коммерческих и финансовых рисков у одного заемщика. Чаще встречаются инвестиционные проекты, завязанные на одного потребителя, например проект по строительству и эксплуатации мини-теплоэлектростанции.
Представим, что некая частная компания обратилась в банк за кредитом на финансирование проекта строительства мини-ТЭЦ. Возврат кредита предполагается осуществлять за счет продажи электроэнергии потребителю. А единственным потребителем энергии является завод, под нужды которого и создаются данные энергомощности. Соответственно возврат кредита зависит от объема потребления электроэнергии заводом и своевременности платежей за пользование электроэнергией. Данная ситуация является классической в проектном финансировании, на Западе между поставщиком и потребителем заключается так называемый energy performance contract[14 - Контракт, в соответствии с которым исполнитель обязуется построить энергообъект (например, мини-ТЭЦ), эксплуатировать его и поставлять энергию на долгосрочной основе заказчику (потребителю) по заранее согласованной цене.] на принципах take or pay или take and pay[15 - Take or pay – бери или плати, take and pay – бери и плати. Первое условие означает, что покупатель должен оплатить определенный в контракте объем товара (энергии), даже если фактически его не потребил. Второе условие означает, что покупатель помимо оплаты товара обязан также физически забирать товар, даже если он ему не нужен в таких объемах.]. Однако в российской практике проще захеджировать данный риск путем оформления поручительства завода по кредиту, взятому на строительство этой мини-ТЭЦ. Если завод перестанет платить, то банк сможет обратить взыскание на имущество этого завода. Тем самым поставщик и потребитель связываются в единую цепочку до момента погашения кредита. Вы можете спросить: а зачем заводу давать поручительство по данному кредиту? Ответ прост: строительство мини-ТЭЦ достаточно капиталоемкий проект. Если бы завод строил данный объект самостоятельно, ему бы пришлось самостоятельно привлекать кредит и платить по нему проценты, заниматься строительством объекта, согласованием огромного количества разрешительных бумаг, нанимать специально обученный персонал. В нашем же случае завод не вкладывает ни копейки инвестиций и получает готовый объект под ключ.
Тем не менее некоторые более продвинутые клиенты могут сказать, мол, я не хочу поручаться по кредиту, потому что буду отвечать не только за выполнение своих обязательств по контракту, но и за все остальные риски проекта (например, риски инвестиционной фазы, налоговые риски, риски деловой репутации заемщика и т. п.). В этом случае хорошим вариантом также является представление потребителем банковской гарантии исполнения обязательств по контракту. Завод будет отвечать только за своевременность собственных платежей и минимальный объем потребления, который должен быть оплачен, даже если фактический объем потребления окажется меньше (условие take or pay). Суть этого условия в том, что поставщик энергии изначально договорился с потребителем о минимальном объеме потребления энергии. Исходя из этого он определил требуемую мощность мини-ТЭЦ, величину капитальных затрат, сроки кредита и график возврата кредита банку. Соответственно, если по каким-то внутренним причинам завод не потребит заявленный объем энергии, он все равно должен заплатить за него.
Что делать с мажоритарными кредиторами?
Мне приходилось сталкиваться с ситуацией, когда заемщиком является одна из компаний финансово диверсифицированного холдинга[16 - Холдинг, который включает в себя компании или дивизионы, работающие в разных отраслях и не объединенные в единую производственную цепочку. Например, производство продуктов питания и девелопмент.]. Нередко основным кредитором такой компании является другая компания холдинга, через которую холдинг осуществляет собственное финансирование проекта путем предоставления краткосрочных займов. При этом в случае банкротства заемщика по кредиту банку, вероятно, придется делить имущество проекта с другими кредиторами. Кроме того, краткосрочные заимствования, если они являются вкладом инициатора в проект и декларируются как собственное участие, могут быть выведены из проекта в короткие сроки. (Вспомним, что собственное участие инициатора выполняет также роль залогового дисконта по отношению к активам проекта.) Учитывая сказанное, с такими кредиторами необходимо либо подписывать договор поручительства на сумму предоставленных займов, либо субординировать такие займы по отношению к кредиту банка (например, путем погашения займов векселями заемщика, срок погашения которых превышает срок погашения кредита, с последующим их закладом в банк). В последнем случае, даже если наступит банкротство, требования инициатора не могут быть включены в конкурсную массу и таким образом превращаются в квазиакционерный капитал.
Из рассмотренных выше примеров вытекают несколько базовых способов минимизации риска разрыва отношений со стратегическим партнером.
• Диверсификация поставщиков, покупателей, источников финансирования.
• Подписание долгосрочных договоров на сбыт (поставку) продукции со стратегическим партнером, включение в договоры финансовых санкций за срыв объемов (графика поставки/продажи), получение банковской гарантии исполнения обязательств по контракту.
• Подписание стратегическим партнером поручительства по кредитному договору (при этом сумма поручительства должна быть достаточно существенной, чтобы сделать экономически невыгодным для стратегического партнера отказ от дальнейшего сотрудничества).
• Субординация кредиторской задолженности и займов стратегического партнера по отношению к кредиту или как минимум приведение графика погашения займов в соответствие с будущими денежными потоками по проекту.
5. Риск команды проекта, или Осел, козел да косолапый мишка
Суть риска заключается в невыполнении бизнес-плана проекта в связи с низкой квалификацией топ-менеджеров команды проекта, отсутствием у них опыта реализации подобных проектов.
При проектном финансировании наличие сильной команды является одним из ключевым факторов успеха (наряду с инвестиционной привлекательностью рынка и качеством спонсоров).
Чтобы пояснить роль команды проекта при проектном финансировании, расскажу сначала одну историю.
История о cвиньях и инвестициях
Какой русский не любит сладкое слово «халява»? Оно манит, будоражит воображение, особенно если речь идет о почти бесплатных деньгах. Как некоторые, наверное, помнят, в 2005 г. был принят Национальный проект «Развитие АПК», в рамках которого государство и областные администрации совместно субсидировали процентные ставки по кредитам, взятым на реализацию инвестиционных проектов в области животноводства (в основном на создание свинокомплексов и мясомолочных ферм) в пределах ставки рефинансирования ЦБ РФ. Представьте себе, что при ставке процента по 8-летним кредитам на уровне 12 % годовых в рублях с учетом государственных субсидий кредиты получались под 0–1 % годовых (!). До этого я и не подозревал, что у нас в России столько самоотверженных свиноводов и любителей КРС[17 - Крупный рогатый скот.]. К тому же свиная и коровья темы давали возможность инициаторам заодно скупать под эгидой развития животноводства большие объемы земли сельхозназначения, которая в последние годы активно растет в цене и, будучи грамотно упакована, с помощью инвестбанкиров может дать отдачу, измеряемую несколькими сотнями процентов. Например, в 2006 г. в отдельных регионах можно было скупить землю по 3000–10 000 руб./га и продать инвесторам грамотно упакованный инструмент инвестирования по цене около 3000 долл./га. (Ярким примером является опыт создателей компании Black Earth Farming, разместивших в 2007 г. свои акции на стокгольмской фондовой бирже. В момент IPO инвесторы оценили компанию, под контролем которой находилось порядка 350 тыс. га пашни, в $960 млн, спрос в семь раз превысил предложение, при том что выручка компании за 2007 г. составила всего $24 млн[18 - http://www.smoney.ru/article.shtml?2008/07/21/5935 (http://www.smoney.ru/article.shtml?2008/07/21/5935).].)
Прознав про халявные деньги, свиноводы-энтузиасты повалили в банк косяками с проектами по строительству огромных свинокомплексов и разведению просто волшебных (судя по генетическим характеристикам) свиней. Свиньи давали сказочный среднесуточный привес, ели мало (вероятно, постились) и разве что сами не превращались в ветчину, сосиски и сардельки. В банк шли потоком ходоки разных мастей, преисполненные неиссякаемого оптимизма, веры в светлое будущее своего проекта, неподдельной любви к свиньям, и с бизнес-планами под мышкой. Здесь я, пожалуй, прерву свой ернический тон повествования. Дело в том, что свиноводство – один из наиболее сложных видов производства. Вы можете не поверить, но производить кирпич, цемент или консервированный горошек в разы легче, чем заниматься селекционной и генетической работой, следить за своевременными вакцинациями, температурными режимами, составом кормов и временем кормления, соблюдением жесточайшего санитарного контроля (я не шучу). Пообщавшись с профессионалами в области свиноводства, я понял, что в этом бизнесе столько подводных камней и нюансов, что нужно 5–7 лет упорнейшего труда на то, чтобы изучить их на практике. Успешные свиноводческие хозяйства в каждой области можно пересчитать по пальцам. Поэтому халява не состоялась.
После вопросов «Кто будет заниматься проектом? Кто ваша команда? Сколько лет вы занимаетесь свиноводством?» большинство проектов отсеивалось само собой. Фактор команды проекта здесь играл одну из ключевых ролей. Бизнес-планы халявщиков можно было выкидывать в помойку, даже не читая. Исключения составляли холдинги, работающие в области сельского хозяйства и/или пищевой промышленности, выстраивающие вертикально интегрированные цепочки от сырьевой базы до готовой продукции.
Конечно, говоря о проектном финансировании, понятие «команда проекта» следует понимать в более широком смысле. Команда – это не только топ-менеджеры и ключевые специалисты, но и технические, юридические и финансовые консультанты, генподрядчик, поставщик ключевого оборудования и инжиниринговая компания, финансирующий банк и инвесторы. Только работая в команде на один результат, эффективно планируя и координируя свою работу, можно реализовать по-настоящему масштабные и эффективные проекты.
Пользуясь случаем, хочу выразить свое удивление в адрес некоторых региональных российских предпринимателей, которые, приступая к реализации проектов стоимостью в десятки, а то и в сотни миллионов долларов, пытаются сэкономить на зарплате команды проекта. Найти кого-то за $4–5 тыс. в месяц (с кучей дипломов и небольшим опытом релевантной работы) вместо того, чтобы взять опытнейших профессионалов за $10–15 тыс. в месяц и положить им хороший бонус по итогам успешного запуска проекта. Это жлобство на грани слабоумия очень дорого обходится и банку, и акционерам в конечном итоге. Стоимость ошибок, совершенных недостаточно опытной и квалифицированной командой на таких проектах исчисляется миллионами, и даже десятками миллионов долларов. А может и просто привести к полному провалу проекта. Я не знаю, когда в России удастся поломать эту нищенскую ментальность – экономить копейки на зарплатах ключевых лиц команды. Когда наконец-то покупку такого нематериального актива, как команда, станут считать более важными инвестиционными затратами, чем покупка железа в виде производственной линии, и включать их в сумму общей потребности в инвестициях. Затраты на команду – это по сути инвестиционные, а не операционные расходы. Эти дополнительные $1–2 млн для 5–10 ключевых членов команды на фоне $50–100 млн стоимости оборудования и СМР (строительно-монтажные работы) – копейки. Но зато вероятность успешной реализации проекта повышается в разы.
Банкиры, на мой взгляд, как раз и должны быть теми людьми, которые могут ломать эту совковую ментальность в заемщиках, ведь у них есть сильный рычаг воздействия: не будет сильной и опытной команды – не будет кредита. И это надо делать, если вы не хотите через год-другой тратить половину своего рабочего времени на работу с новым проблемным кредитом (да таким по сумме, что о просрочке даже страшно будет думать!).
Варианты минимизации риска, связанного с качеством команды проекта
• Включение в команду высококвалифицированных специалистов с большим опытом работы в профильных областях. Согласование данных кандидатур с банком до момента предоставления кредита.
• Привлечение в управление проектом независимых финансовых и технических консультантов.
При этом отсутствие профессиональной команды при проектном финансировании является весомой причиной для отказа банком в финансировании проекта.
6. Риски завершения проекта (completion risks)
К этой группе рисков я бы отнес весь спектр рисков, реализация которых может привести к невозможности окончания строительства объекта и ввода его в эксплуатацию (за исключением рисков недофинансирования). В первую очередь это технологические, строительные, инфраструктурные и административные риски, подробно описанные далее.
Данные риски особенно высоки в случае:
• наличия большого числа поставщиков оборудования при отсутствии компании-интегратора, несущего ответственность за конечный результат;
• наличия большого числа подрядчиков при отсутствии опытного генерального подрядчика;
• отсутствия полного пакета проектно-сметной и исходно-разрешительной документации и оформленных прав на землю под объектом строительства;
• слабой юридической и финансовой проработки ключевых контрактов инвестиционной фазы проекта.
Тему рисков успешного завершения инвестиционной фазы проекта я хотел бы начать с одной яркой истории из своей практики.
История про самый неудачный проект
Бывают неудачные инвестиционные проекты, однако проект, о котором я хочу рассказать, мог бы возглавить хит-парад провальных проектов. В нем удивительным образом реализовались одновременно несколько рисков, каждый из которых сам по себе «являлся несовместимым с жизнью», ну а все, вместе взятые… Еще этот проект олицетворяет собой редкий пример живучести, когда, несмотря на все финансовые теории, законы микроэкономики и здравого смысла, предприятие продолжает существовать вопреки…
Когда я пришел работать в банк, этот проблемный проект достался мне как боевое крещение, как переходящее красное знамя, которое я нес до своего ухода из банка.
Во второй половине 1990-х в российских регионах о такой форме кредитования, как проектное финансирование, почти никто ничего не слышал, не было хороших учебников по проектному финансированию, не было опыта. Поэтому новое направление осваивали, как водится на Руси, с помощью здравого смысла, мата (тихо и про себя) и регламентов, спускаемых свыше. А опыт – «сын ошибок трудных» – рождался в результате ночных бдений за рабочим столом, вызовов «на ковер», бесконечной череды переговоров с заемщиками и инвесторами, последующего анализа «полетов» и усвоения уроков. Как писал Роберт Кийосаки, «когда жизнь хочет нас чему-то научить – она бьет нас».
В этом смысле описанный далее проект является примером такой показательной порки.
Итак, в 1997 г. в банк обратился один клиент с проектом строительства крупозавода. В то время это был достаточно перспективный бизнес. К тому же у компании был залог в виде недвижимости, у инициаторов проекта была положительная кредитная история. В общем, банк согласился финансировать этот проект.
Первой серьезной ошибкой стало желание заемщика сэкономить на оборудовании. В результате клиент отказался купить производственную линию полностью на условиях «под ключ» с шефмонтажом и пусконаладкой и заказал отдельные части у ряда российских заводов. Это давало где-то 10–15 % экономии от общей стоимости проекта. В результате, когда наконец-то (как водится, с задержкой) все оборудование было свезено на промышленную площадку и начался монтаж, оказалось, что в силу ряда причин завод не может быть смонтирован в единую производственную цепочку. Часть узлов пришлось отправлять на заводы обратно на доработку, ждать по полгода, снова пытаться монтировать, что-то доделывать на месте. В целом на это ушло полтора года. Когда же завод был наконец-то запущен, выяснилось, что качество полученной продукции не соответствует ГОСТу (опять же из-за большого числа поставщиков оборудования и отсутствия компании-интегратора, несущего ответственность за итоговый результат), что привело к снижению продажной цены продукции относительно той, что была заложена в расчетах. Кроме того, все эти полтора года заемщик платил огромные проценты банку (вспомните, какие процентные ставки были в 1997–1998 гг.), что привело к существенному удорожанию проекта.
