Коллектив авторов.

Инновации на финансовых рынках



скачать книгу бесплатно

Несмотря на то что облигации обладают целым рядом преимуществ по сравнению с банковским кредитом, существуют определенные ограничения, связанные с выпуском облигаций. Следует отметить, что не все компании могут и способны выпустить облигации. Выпуск облигаций предъявляет к эмитенту повышенные требования, которые проявляются в следующем.

Большая финансовая открытость компании перед инвесторами. Компания должна раскрыть информацию о финансовом состоянии, что позволяет инвесторам оценить риски и принять обоснованные решения о целесообразности приобретения облигаций данной конкретной компании. При этом инвесторов, как правило, интересуют направления инвестирования денежных средств и их эффективность. В дальнейшем участники рынка будут постоянно контролировать финансовые потоки и направления использования привлеченных средств.

Раскрытие информации о бизнесе и основных собственниках. Инвесторы, приобретающие облигации, как правило, хотят знать, кому они доверяют свои средства.

Более высокая ответственность эмитента по выплате денежных средств по облигациям, чем при банковском кредите. Если у компании возникают финансовые трудности, то при кредитовании можно обсудить вопрос с банком о реструктуризации кредита или переносе срока выплаты. При облигационном займе эмитенту достаточно сложно договориться с большим числом инвесторов. Неисполнение эмитентом своих обязательств грозит компании тем, что инвесторы обратятся с иском в суд о возмещении ущерба, и даже если компания выполнит свои обязательства, то ее репутация серьезно пострадает.

Эти требования компании должны учитывать при выборе источника долгового финансирования.

Кроме того, один из основных вопросов, которые стоят перед инвесторами при долговом финансировании, – это надежность и финансовая устойчивость заемщика. Участники рынка, инвестирующие в облигации, внимательно следят за финансовым состоянием заемщика, и если оно, по мнению инвесторов, недостаточно устойчивое, то они требуют премии за риск, которая может привести к тому, что облигационный заем обойдется для компании дороже, чем банковский кредит. Поведение инвесторов вполне объяснимо с точки зрения агентских отношений. Владельцы облигаций склонны требовать большую премию за риск, так как они не в состоянии эффективно контролировать использование инвестиционных ресурсов в отличие от банков, которым проще осуществлять этот контроль. Банк при выдаче инвестиционного кредита имеет возможность осуществлять постоянный мониторинг за использованием средств и влиять на заемщика.

Компании, обладающие не очень высокой степенью финансовой устойчивости, предпочитают обращаться за долговым финансированием в банк, так как на облигационном рынке стоимость привлекаемых ресурсов будет для них слишком высокой. Банк соглашается на выделение кредита таким заемщикам, используя защитные механизмы и ограничения, которые фиксируются в кредитном договоре.

Преимущества кредита бесспорны также для молодых и небольших компаний, у которых нет публичной кредитной истории.

Таких эмитентов инвесторы относят к потенциально рискованным и требуют высокой премии за риск. Эксперты считают, что вложения в облигации достаточно надежны, если долгосрочный долг не превышает 20–25 % годового оборота компании. Если объем долга выше, то имеет место риск неисполнения эмитентом своих обязательств. Банк готов кредитовать предприятие и при более высоком уровне долга, так как может осуществлять мониторинг и принимать оперативные меры при возникновении угрозы невозврата выданного кредита.

Следует учитывать также, что если выручка компании невелика, то и объем облигационного займа будет небольшим. Это приводит, в свою очередь, к тому, что облигации данного эмитента будут обладать низкой степенью ликвидности, и инвесторы будут требовать премии за отсутствие ликвидности. Размер этой премии на российском рынке может составлять 2–3 % по сравнению с аналогичными ликвидными облигациями.

Проводившиеся американскими специалистами исследования показали, что в среднем капитализация компаний, прибегавших к банковскому кредитованию, составляла примерно четверть от капитализации компаний, выпустивших облигации. Используя показатель размера компании, можно сделать вывод, что молодым и небольшим компаниям предпочтительней использовать банковский кредит, а крупным компаниям – облигационные займы. Безусловно, крупные компании помимо облигаций прибегают к банковскому кредитованию, и в дальнейшем будут привлекать банковские кредиты, диверсифицируя источники финансирования.

1.2. Классическая секьюритизация финансовых активов

Под секьюритизацией финансовых активов понимают инновационный процесс трансформации неликвидных активов в ликвидные ценные бумаги. Данное направление секьюритизации можно рассматривать как одну из форм проявления общей тенденции усиления роли ценных бумаг на финансовых рынках. С этой точки зрения секьюритизация финансовых активов является частью глобального процесса секьюритизации.

Б.Б. Рубцов отмечает, что термин «секьюритизация» может иметь и более узкое значение: процесс «переупаковки» относительно однородных, но малоликвидных активов в своеобразные пулы и выпуска взамен ценных бумаг, которые продаются новым инвесторам [Рубцов, 2002, с. 71].

В классической трактовке секьюритизации как инновационной техники финансирования лежит выделение активов, отраженных на балансе, в отдельный финансовый пул для последующих трансакций. Первоначально секьюритизация коснулась только закладных под недвижимость, а с 1980-х годов она получила широкое распространение (ссуды под залог транспортных средств, лизинговые контракты, коммерческие закладные и др.).

Выпуск ценных бумаг, обеспеченных финансовыми активами, позволяет трансформировать некотирующиеся (необращающиеся) активы, которые имеются на балансе хозяйствующего субъекта (банка или другой организации), в обращаемые финансовые инструменты. Эти ценные бумаги продаются на финансовом рынке, в результате чего хозяйствующий субъект получает самый ликвидный актив – денежные средства.

При секьюритизации финансовых активов можно выделить два уровня секьюритизации.

Одноуровневая секьюритизация. Примером может служить выпуск облигаций, обеспеченных пулом закладных, имеющихся на балансе банка (рис. 1.4).


Рис. 1.4. Схема одноуровневой секьюритизации


На рис. 1.4 представлена одноуровневая схема секьюритизации, при которой банк выдает частным лицам кредиты (ссуды) на строительство жилья. При этом суды выпускаются под залог недвижимости на основе договоров, которые действуют до тех пор, пока заемщики не погасят перед банками свои обязательства. Таким образом, банк обладает финансовыми активами (ипотечными договорами, которые называют закладными), но если эти договоры просто лежат в банке, то активы не работают.

В последние годы банки стали объединять эти договоры в пулы закладных и под их обеспечение выпускать ипотечные облигации. Продав облигации, банк получает денежные средства, которые может направить на расширение своего бизнеса, выдавая новые кредиты. Ипотечные облигации считаются надежными ценными бумагами, так как они обеспечены хорошим залогом. Поэтому банк может по ним выплачивать невысокий процент. Для банка это, безусловно, выгодно, так как через продажу облигаций он получает более дешевые финансовые ресурсы. Однако при такой схеме все риски, которые сопровождают банковскую деятельность, переносятся на владельцев облигаций, так как закладные остаются на балансе банка.

Следует учитывать, что данная схема бесконечно работать не может, так как деньги от продажи облигаций отражаются в балансе банка как заемные средства. У банков существует норматив достаточности собственного капитала, который определяет соотношение собственных и заемных средств банка. Если норматив установлен на уровне 10 %, это означает, что доля заемных средств банка не должна превышать 90 %. Поэтому, достигнув предельного уровня, банк уже не может под обеспечение закладных на недвижимость выпускать облигации. Необходимо использовать другую схему преобразования закладных в денежные средства.

Двухуровневая схема секьюритизации. Для того чтобы отделить риски ипотечных облигаций от прочих рисков и преобразовать закладные в денежные средства, применяется более сложная двухуровневая схема секьюритизации. В ней основными условиями предусмотрено списание активов с баланса банка путем продажи ее специальному юридическому лицу (далее – спецюрлицо – Special Purpose Vehicle – SPV).

Рассмотрим основные принципы классической секьюритизации.

1. Принцип обособления активов и действительной продажи (true sale). Данный принцип является основополагающим при проведении секьюритизации и заключается в том, что инициатор секьюритизации продает (списывает) с баланса активы спецюр-лицу, которое юридически выступает эмитентом обеспеченных облигаций. Следование этому принципу приводит к важным последствиям: эмитированные бумаги не несут риска инициатора сделки.

2. Принцип защищенности от банкротства и нейтрализации риска. Он предполагает, что SPY ограничивается в возможности инициировать процедуру своей добровольной ликвидации, реорганизации или банкротства. Одновременно все участники отношений с SPY берут на себя обязательство не инициировать такие процедуры.

3. Принцип ограниченной правоспособности. Реализация данного принципа обеспечивается тем, что SPV в силу учредительных документов или положений законодательства не разрешено выпускать другие долговые обязательства, участвовать в объединении компаний, совершать определенные сделки или нанимать сотрудников, кроме тех, которые непосредственно необходимы для осуществления секьюритизации.

4. Принцип субординации или договорной очередности платежей. В рамках данного принципа устанавливается приоритетность в погашении долга, заключающаяся в том, что SPV осуществляет платежи в строгой последовательности в соответствии с очередностью платежей (субординацией). Таким образом, одни инвесторы более защищены от банкротства, но, в свою очередь, они же претендуют на меньший процент.

Все приведенные принципы направлены на повышение надежности сделки секьюритизации и защищенности от банкротства инициатора сделки и эмитента облигаций.

Благодаря реализации этих принципов решаются следующие задачи:

• улучшается структура баланса банка;

• банк получает дополнительные финансовые ресурсы от продажи дебиторской задолженности;

• происходит разделение рисков банка;

• продаваемый специальному юридическому лицу пул активов обеспечен денежными потоками;

• выпускаемые специальным юридическим лицом облигации обладают высоким уровнем надежности;

• инвесторы, приобретающие облигации, принимают на себя риск меньший, чем различные средства на банковском депозите.

Классическая схема секьюритизации активов банка наиболее полно представлена X. Бэром (рис. 1.5) [Бэр, 2006, с. 96].

При реализации данной схемы можно выделить следующие важнейшие обязательные элементы.

I. Формирование пула активов. Банк кредитует заемщиков, в результате чего у него образуются права требования к должникам, которые отражаются в балансе банка. Банк объединяет однородные обязательства заемщиков в пул активов.

II. Продажа пула активов. Сформированный банком пул активов продается специально созданному юридическому лицу. Эта стадия является ключевой в секьюритизации банковских активов. На этой стадии активы, числящиеся на балансе банка как дебиторская задолженность, полностью списываются с баланса банка и принимаются на балансе другого юридического лица. Это позволяет отделить активы от первоначального собственника – банка и освободить пул активов от рисков, присущих банку в целом. Продав пул активов, банк вместо дебиторской задолженности имеет на счетах денежные средства, что позволяет ему расширить сферу своей деятельности.

III. Эмиссия облигаций. Спецюрлицо осуществляет эмиссию облигаций, обеспеченных пулом банковских активов (Asset-Backed Securities – ABS). Качество облигаций в основном определяется стабильностью денежного потока по активам, переданным банком SPY. При такой схеме для инвесторов, приобретающих облигации, полностью исключены риски, связанные с оперативной и хозяйственной деятельностью банка. Отделение денежных потоков по пулу активов от общих денежных потоков банка и передача их спецюрлицу исключает риски функционирования банка. Если выделенный пул активов генерирует стабильный поток денежных средств, то облигации ABS обладают высокой степенью надежности, которую может подтвердить рейтинговое агентство, присвоив облигациям соответствующий рейтинг. Для повышения качества облигаций дополнительно страхуются риски неплатежей по облигациям. Это позволяет спецюрлицу выпустить облигации с более низкими процентными платежами, чем проценты, получаемые по банковским кредитам.


Рис. 1.5. Развернутая схема секьюритизации активов


IV. Обслуживание денежных потоков. Передав активы из банка спецюрлицу, необходимо перестроить систему денежных потоков, чтобы платежи по кредитам попадали не в банк, а к владельцам облигаций. Для реализации этого механизма назначается агент по обслуживанию денежных средств (Service Agent), в обязанности которого вменяется контроль за исполнением денежных требований к заемщикам, сроками проведения платежей и их объемами, взысканием непогашенной задолженности. В качестве агента может выступать независимая финансовая компания или банк. Часто функции агента берет на себя банк, выдавший кредиты. Он, уже работая с заемщиком, следил за соблюдением ими платежной дисциплины, контролировал исполнение заемщиком своих обязательств перед банком. Взяв на себя функции агента, банк, по сути, продолжает выполнять туже работу только в пользу спецюрлица. Банк и спецюрлицо заключают договор на ведение дел. Банк, как агент по обслуживанию, получает комиссионное вознаграждение.

К управлению денежными средствами может привлекаться инвестиционная компания, главной задачей которой – сбалансировать притоки и оттоки денежных средств, которые идут от заемщиков к владельцам облигаций. В отдельные периоды поступления от заемщиков могут быть больше, чем обязательства спецюрлица перед владельцами облигаций. В этом случае образуется временный избыток денежных средств, который может быть использован для проведения операций на финансовом рынке. Управляющая компания действует как доверенное лицо по управлению активами спецюрлица и одновременно выполняет функции платежного агента по облигациям. Как указывает X. Бэр: «Доверенное лицо является фидуциарным собственником активов спецюрлица. Оно распоряжается ими в интересах инвесторов, которым принадлежит право на экономический результат от использования этого имущества» [Бэр, 2006, с. 31]. Управляющий, как и агент по обслуживанию, получает комиссионное вознаграждение.

Таким образом, в схеме секьюритизации участвуют следующие лица:

• банк;

• специальное юридическое лицо;

• заемщики;

• инвесторы (владельцы облигаций);

• агент по обслуживанию;

• управляющая компания.

Кроме того, в эту схему могут быть дополнительно включены:

• страховые компании, которые страхуют риск возникновения убытков по потоку денежных средств;

• банки, предоставляющие гарантии по обязательствам спецюрлица;

• рейтинговые агентства, осуществляющие оценку качества денежного потока и присваивающие облигациям определенный рейтинг.

Принципиальные отличия секьюритизации финансовых рынков от секьюритизации финансовых активов представлены в табл. 1.


Таблица 1.1

Принципиальные отличия секьюритизации финансовых рынков от секьюритизации финансовых активов


Для того чтобы программа секьюритизации была эффективной, необходимо соблюдение следующего условия:


К + КП ? О + ОП + ОР + ЗЮ + ТР + ЗПР,


где К – денежные потоки от заемщиков по погашению основной суммы долга; Кп – процентные платежи по кредитам; О – выплаты по облигациям; 0П – купонные платежи; 0р – комиссионные оригинатора; Зю – затраты на содержание спецюрлица; Тр – комиссионные управляющей компании; Зпр – прочие затраты по обслуживанию программы секьюритизации (страхование, присвоение рейтинга облигациям, банковская гарантия и т. п.).

Таким образом, денежные потоки по кредитным обязательствам должны перекрывать все затраты по обслуживанию программы секьюритизации и обязательства спецюрлица перед владельцами облигаций.

Поэтому эксперты оценивают минимальный объем активов, подлежащих секьюритизации, в размере 100 млн долл. В этом случае секьюритизация будет экономически оправдана. Меньшая сумма приведет к нарушению заданного условия, так как расходы по обслуживанию программы секьюритизации будут чрезмерно большими и перекроют тот эффект, который образовался как разница между процентными ставками по кредиту и купонными ставками по облигациям.

Особенно остро эта проблема ощущается в России, где объемы активов, которые могут быть секьюритизированы, невелики. Эту проблему можно решить путем объединения пулов активов разных банков-оригинаторов, которые приобретаются спецюрлицом. Объем участия конкретного банка в такой комбинированной программе может составлять 10–15 млн долл.

Другой путь решения данной проблемы – снижение издержек по обслуживанию программы секьюритизации. Можно отказаться от банковских гарантий по облигационному займу, от услуг страховой компании при условии, если качество кредитного портфеля является высоким и вероятность неисполнения заемщиками своих обязательств по платежам близка к нулю. Главное, чтобы отказ от дополнительных гарантий не привел к снижению кредитного качества облигаций и инвесторы не потребовали дополнительной премии за риск.

В развитии процесса секьюритизации можно выделить несколько направлений в зависимости от активов, подлежащих секьюритизации.

Секьюритизация ипотеки. На этапе I секьюритизации (начало 70-х годов XX в.) подвергались ипотечные кредиты. Банк, выдававший кредиты на приобретение недвижимости, объединяет их в пул ипотек, который продает спецюрлицу, а последний осуществляет эмиссию облигаций. Денежные потоки по кредиту являются источником выплаты купонов по облигациям и их последующего погашения. Денежный поток по пулу ипотек сам по себе достаточно стабилен. Если заемщик не способен расплатиться по ипотечному кредиту, его недвижимость продается в соответствии с установленной процедурой и владелец закладной получает денежные средства. Кроме того, часто гарантом по ипотечным облигациям выступают правительственные организации, что повышает надежность облигаций. Облигации, выкупленные под обеспечение пула закладных по ипотечным кредитам, получили название «облигации, обеспеченные ипотекой» (Mortgage Backed Securities – MBS).

Первые ценные бумаги, обеспеченные пулом ипотечных закладных, выпустило Федеральное агентство Ginnie Мае в 1970 г. – это были единственные на рынке облигации, обеспеченные пулом ипотек.

Компания Fannie Мае начала продажу MBS в 1981 г., чтобы финансировать покупки закладных и получать доход. Эти ценные бумаги были более привлекательны для инвесторов, так как были более ликвидны, чем простой пул ипотек. К 1988 г. было выпущено MBS на сумму более 40 млрд долл.

В 1983 г. Freddie Mac предложил рынку новый инструмент – облигации, обеспеченные ипотекой (Collateralized Mortgage Obligations – СМО), где спонсоры выпуска впервые разделили риск по сумме, очередности погашения (seniority), уровню ставок, по защищенности от предоплат в портфеле активов. Новые структуры впервые позволили финансистам перераспределять риски и создавать продукты, отвечающие интересам самых разных категорий инвесторов.

Если первоначально секьюритизации подвергались ипотечные кредиты, выданные банками физическим лицам, то в дальнейшем рынок секьюритизации был расширен за счет включения объектов коммерческой недвижимости. В 1984 г. была осуществлена первая сделка, обеспеченная несколькими коммерческими закладными (спонсор выпуска страховая компания Penn Mutual Life Insurance Company), объемом 205 млн долл. В следующие два года были осуществлены еще две сделки, обеспеченные коммерческими закладными на два здания в Нью-Йорке. Так появился рынок коммерческих ипотечных облигаций Commercial Mertgage Backed Securities – CMBS.

К настоящему времени рынок ипотечных облигаций США вырос до колоссальных размеров и по объемам превзошел рынок государственных облигаций. В табл. 1.2 представлены данные об объеме рынка облигаций казначейства США и ипотечных облигаций.


Таблица 1.2

Динамика рынка государственных и ипотечных облигаций в США, млрд долл.


Из данных табл. 1.2 видно, что рынок казначейских облигаций за рассматриваемый период вырос в 5,3 раза, а рынок облигаций, обеспеченных закладными на недвижимость, – более чем в 26 раз. Особенно бурный рост рынка ипотечных облигаций происходил в 2000-х годах за счет расширения сферы кредитования и последующей секьюритизации выданных кредитов. Стремительный рост мировой экономики в конце прошлого и в начале нынешнего века во многом был обусловлен ростом спроса населения на недвижимость, которая стала не только объектом покупки для проживания, но объектом инвестирования. Повышенный спрос способствовал неуклонному росту цен на объекты жилой и коммерческой недвижимости. Банки активно кредитовали сделки по приобретению недвижимости, что поддерживало спрос и цены на жилье на высоком уровне, а благоприятные экономические условия, которые складывались на мировом финансовом рынке, сделали недвижимость весьма привлекательной для инвестиционных целей, так как рост цен на нее обеспечивал более высокую доходность, чем на долговом рынке. Низкие процентные ставки, которые сложились на мировом рынке после рецессии в США в начале тысячелетия, сделали приобретение недвижимости за счет кредитов еще более привлекательной сферой инвестиционного бизнеса. Для того чтобы поддерживать объемы кредитования на высоком уровне, банки стали снижать требования к заемщикам, выдавая кредиты лицам с низкими и нестабильными доходами.



скачать книгу бесплатно

страницы: 1 2 3 4 5 6 7 8